对赌协议专题研究(doc 8页)
对赌协议专题研究
【感谢上证报成林的一些观点以及报道中提及的丰富案例】
【主要观点】
一、对赌情形
1、对赌协议是一个舶来的东西，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制，结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字，也算是一段佳话。
2、其实对赌的方式可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白，那么同样估值调整机制也简单不到哪里去。中国显然还没有到这样的一个程度，总结起来对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。
二、基本处理原则
1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余地。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后再论。
上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。
三、信息披露原则
1、大家都很清楚，不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少，于是，在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。另外，中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的，所以一切都要为了上市，如果你还要签什么协议，那就对不起换人。
2、那么如果就是有对赌协议一般是怎么解决呢？按照正常思路只有一条路，那就是清理干净；当然，你也可以作为君子协议保留着，不清理但是也不披露，大家心照不宣，据小兵了解，这样的情况应该并不在少数。于是，我们就看到了一个怪现象，为什么根据经验明明对赌协议很普遍，为什么在招股书中难觅踪迹呢，或许就是这个原因。另外，已经清理了的对赌协议也不会再去披露，于是，不管有没有对赌协议，不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲，因为谁也不想去惹这个麻烦。
四、变通方式
1、签署对赌协议而藏着掖着总是还有风险的，那么有没有光明正大的变通方式呢？上证报记者郭成林在其《IPO对赌刀口舔血监管套利屡禁不止》报道中曾经提及，我与他也讨论过该种方式，小兵个人不是很感冒，也不会建议企业这样处理，理由很简单，简单问题复杂化。
2、监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守”，但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。如在股改过程中，有非流通股股东承诺延长禁
售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时差额补足、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例、承诺持股比例、承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股，等等仔细分析上述各类承诺，基本上正是对赌机制的多样化应用。最典型的可数重组，自《重组办法》颁布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。
3、股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开？或是因为前三者的对赌设计中，或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。另外，小兵还想到一点原因。小兵虽然屡次对证监会表达不满，但是对于会里与时俱进、虚心学习人家先进经验以及积极探索中国资本市场更好发展路径的努力个人还是很赞同的，那么证监会对于对赌协议的理解和认知不会比我们任何一个人浅，我们能够想到的小兵相信会里一样也会想得到，至于为什么还要一刀切的禁止呢？或许就是为了更好的保护我们并不成熟的企业家和资本市场吧。想想看，香港和美国的监督制度比我们的要先进很多，蒙牛之类的企业也比我们很多企业见多识广，可是在一纸对赌协议面前根本就是不堪一击。另外，前面已经讲到，外国投行在忽悠人的时候最常用的伎俩就是简单问题复杂化，如果把对赌协议放开，那么或许有一天你见到的对赌协议模式是地球人都看不懂的，说不定有一天就是你被卖了还帮人数钱呢，那到时候证监会都帮不了你了，比如就像苏州大方案件或者永乐电器案件。所以，证监会就一不做二不休，宁可承担一世骂名也是以保护中小企业为己任，连一点口子都不能开。小兵希望是如此，也希望大家能够理解。
4、最后说一点，一个有趣且值得长期关注的迹象是，近几个月上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：当所投企业IPO时，招
对赌协议的法律性质研究- 一、对赌协议的法律关系分析 对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），直译为估值调整机制，是企业估值时一种附条件的调节，就是对被投资企业的股权价值进行重新界定，属于投资工具的一种，①主要用于股权私募。在对赌协议中，双方当事人往往以一定的企业经营目标作为对赌条件，如果合同到期后，企业可以达到该经营目标，则由投资方给予继续投资等奖励，反之，则由企业给予投资者经济补偿。由于经营目标存在很大的不确定性，且这些合同往往涉及资金数额巨大，颇有“赌”的意味，故俗称“对赌协议”。 对赌协议的主体包括投资方和融资方，投资方大都是一些经验丰富，并且实力雄厚的大型外资金融投资机构。②融资方多为一些前景良好，正在成长中的中小企业，性质上属私营企业。对对协议的客体是对赌协议中权利义务所指向的对象，在国外，其客体十分广泛，包括公司上市、利润指标、财务指标、锁定管理层等等，我国对赌协议的客体一般限于股权、期权、投资额。对赌协议一般以利润作为对赌内容，依据利润指标的完成情况来对投资方或融资方进行一定的货币补偿或者股权调整。③对赌协议的内容依合同的具体内容而不同，有的是双向对赌，约定条件成就则投资方给予一定的股份奖励或者继续投资，若条件不成就则由融资方进行补偿。融资方进行补偿的内容是最为复杂的，有的是进行股权调整，有的约定为直接由公司进行股权回购，退回投资资金；还有的则约定由大股东回购股权，总而言之就是保证投资方的利益不受经营状况恶化的影响。 二、射幸合同说
谓射幸契约者，乃当事人一方或双方应为之给付，依偶然之机会，决定其内容之契约。④射幸合同最大的特点就是结果的不确定性和权利义务的不对等。典型的射幸合同如彩票，有可能中得百万也可能徒劳而返，结果完全是一种机会性事件，与个人意志没有丝毫关系。保险协议成立生效后，如果出现合同中约定的条件，则保险公司需要承担保险合同义务进行理赔，但是也有可能这种情形永远都不出现，那么保险公司就免除了赔偿义务。事实上，即使保险公司进行理赔，所赔付的价款也很难认为是投保人所支付保费的对价；横向来看，同一种类的保险合同，如机动车强制保险，有的人投保后会得到巨额保险金，有的人则得不到任何收益。所以，无论如何，这都不是一个权利义务对等的合同。 将对赌协议比之于射幸合同的说法不具有合理性。该说认为射幸合同具有偶然性，而对赌协议中约定的企业经营业绩也同样是不可预期的，故将对赌协议归为射幸合同。笔者不赞成这种观点，因为业绩的不确定性不能与偶然性事件相提并论，对赌协议中的业绩应该是一个经过双方协商，在正常情况下可以达到的经营目标而非单纯的“巧合”。并且，对赌协议中的权利义务也难以用不对等来进行描述，投资方获得高额回报是面临巨大风险的，并且资金投入本身就是一种付出，所以它的收益是合理的。 三、期权合同说 一说认为对赌协议是一种期权合同。期权是一种在某一确定时间内按照某一固定价格购买或出售某种东西的权利。⑤期权合约是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。⑥期权是公司给予员工的激励政策，员工可以在未来某
对赌协议主要模式解析 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙
牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛
合同效力案例分析 一、无权处分导致的民事行为效力未定 [案情] 甲乙为兄弟关系，父母早亡，另无兄弟姐妹，均未结婚。甲外出经商，托乙照看房屋，乙因赌博欠债，无力还款，竟以自己名义将该房屋出卖给丙，双方签订了房屋买卖合同，约定5月9日一同办理过户登记手续。5月5日甲因他事回家，知晓此事，未表示反对，但因心脏病突然发作，不治而亡。5月6日，丙因另外购买了便宜的房屋，欲不履行与乙的买卖合同，提出该房屋不属于乙所有，故买卖合同无效。遂与乙发生争议。 [问题] 1．在甲死亡以前，乙与丙所签订合同效力如何?为什么? 2．本案应如何处理?为什么? [答案及解析] 1．乙以自己名义与丙所签订的合同为效力未定的合同。无处分权人订立的合同为效力未定的合同。依《合同法》第51条规定，无处分权的人处分他人财产，经权利人追认或者无处分权的人订立合同后取得处分权的，该合同有效。也就是说，无处分权人在未取得处分权时与他人订立的合同为效力未定的合同。该合同如果权利人本人予以拒绝，则为无效合同；如果权利人本人事后予以追认，或者无处分权人事后取得处分权的，则该合同为有效合同。本案中，乙并非房屋所有人而以自己名义将甲的房屋出售与丙，因此所订立的合同为效力未定
的合同。甲知此事以后，未表示反对，后甲因心脏病发作突然死亡，乙因继承而取得该房屋的所有权，因此该合同可视为有效合同。2．丙应履行该房屋买卖合同，否则应承担违约责任。因为乙因继承而取得了房屋所有 权。乙与丙订立的房屋买卖合同为效力未定合同，由于甲死亡，其无其他第一顺序继承人，因此，其遗产应由作为其第二顺序的继承人的兄弟乙继承，乙因继承而取得了该房屋的所有权，因而具有了处分权，其与丙所签订的合同，依《合同法》第51条规定为有效合同。据此，丙应当依照双方的约定履行合同，否则应依法承担违约责任。 二、无权代理导致的民事行为效力未定 [案情] 甲公司的经营范围为建材销售，一次，其业务员张某外出到乙公司采购一批装饰用的花岗岩时，发现乙公司恰好有一批铝材要出售，张某见价格合适，就与乙公司协商：虽然此次并没有得到购买铝材的授权，但相信公司也很需要这批材料，愿与乙公司先签订买卖合同，等回公司后再确认。乙公司表示同意。双方签订了铝材买卖合同。张某回公司后未及将此事报告公司，又被派出签订另外的合同。乙公司等候两天后，发现没有回复，遂特快信函催告甲公司于收到信函后5日内追认并履行该合同。该信函由于邮局传递的原因未能如期到达。第八日，甲公司收到该信函，因此时铝材因市场原因价格上涨，遂马上电告乙公司，表示追认该买卖合同。乙公司却告知，这批铝材已经于第六日
对赌协议的运用及案例 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己
【导读】对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 对赌协议-四重风险 不切实际的业绩目标 第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。 急于获得高估值融资 第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。 忽略控制权的独立性 第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。 第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。对赌协议的意义
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 避险三招 对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。 首先要注意推敲对方的风险规避条款。“当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”李磊提醒，在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE(这里指市盈率，即股权价格)下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE 值(市盈率)也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。 对于准备签订对赌协议的企业，李磊建议合理设置对赌筹码;确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。” 而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控对赌协议启示录之一：签订前，认清对赌协议 1、对赌协议签署的动力
西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics 课程论文 课程名称：私募股权投资 论文题目: 私募股权投资中对赌协议的法律性质及会计处理探析学生姓名：张清然 214025100139 任课教师：陈永生教授 2015年6月
目录 摘要 (3) 第1章私募股权投资对赌协议的简介 (4) 1.1对赌协议的含义 (4) 1.2对赌协议的标的 (4) 1.3对赌协议的成因与分类 (4) 1.3.1 PE投资设计对赌协议的原因 (4) 1.3.2对赌协议的简要分类 (5) 第2章私募股权投资对赌协议的法律性质 (5) 2.1关于对赌协议的法律性质及其效力认定 (5) 2.2对赌协议的性质和对价调整行为 (6) 2.3对赌协议在中国法下的实践 (7) 2.3.1回购安排：慎选回购主体 (7) 2.3.2股权对赌 (7) 2.3.3优先分红权 (8) 第3章私募股权投资对赌协议的账务处理 (8) 3.1对赌协议主体为投资方与被投资方 (8) 3.2对赌协议主体为投资方与被投资方控股股东 (10) 3.3规避期权定价的会计处理方式 (12)
摘要 对赌协议业已作为股权投资中平衡风险和收益的有效工具得到广泛的应用，在对赌协议中，往往涉及投资方与被投资方，或者投资方与被投资方的控股股东。目前的会计准则对“对赌协议”下的会计处理做了相应的规定，但现行准则的规定在实务中带来了不少的问题。对类似于期权的选择权等嵌入式衍生工具的作价、成本费用等问题，尽管会计准则已经有了诸多规定，但是还远远不够完善。由于上述问题比较复杂，本文则主要以简单案例的形式，对双方的会计确认与账务处理做一些简单的探讨。 关键词：私募股权投资，对赌协议，会计处理
【案例】 蒙牛——一赌成名 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。 2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又 通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。 毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。 此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。 2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。 2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。 在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。 目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘
对赌协议经典案例解析 对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。 经典案例之一： 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，
蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 投资特点分析： 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
对赌协议启示录之一：签订前，认清对赌协议 1、对赌协议签署的动力 对于融资方来说，上市冲动，或者糟遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来自于对自己投资的保护。 2、对赌协议达成条件 （一）拥有一批相对成熟的企业经营者。 （二）企业经营者有高风险偏好。 （三）股价应能够反映企业的价值。 （四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。 3、对赌协议成立的前提 一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。 4、对赌协议该不该签？ 要决定对赌协议到底该不该签以及如何签，就要首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面，在基本面出发，将慎重摆在第一位。 盲目追求更大规模的投资额及更高要价的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有意识到对赌协议的真正风险。因为，企业与出资方对风险的评估水平不对称。 要认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。 5、正确认识对赌协议的利弊 对融资方： 利：签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。 弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。 一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。 对投资方： 利：签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。
试论对赌协议的法律性质 摘要对赌协议真正进入国内大众视野只有几年的时间，但在我国私募股权投资中已被广泛使用，业内人士对其法律性质一直有不同观点，本文重点即是对对赌协议的法律性质进行分析和阐释。 关键词对赌协议射幸合同附条件合同 对赌协议不是赌博协议，它是由英语“valuation adjustment mechanism”翻译而来，直译过来应该是估值调整机制的意思，本质是对被投资企业股权价值的重新界定。其含义可以概括为：在私募股权投资过程中，投资方与融资方达成融资协议时，双方为确保各自的利益而订立的特殊条款，该条款约定依据被投资企业在未来一段期间内完成预设业绩的情况而对被投资企业股权的估值进行调整。 对赌协议可以依据约定的权利是一方享受还是双方享有分为单向对赌协议和双向对赌协议。单向对赌协议最典型的形式即投融资双方达成协议，约定融资企业在一定期间内达成约定的业绩目标，如果达成则由一方（一般为投资方）让渡一定数量的股权给予另一方（一般为融资方，且其在对赌协议中无任何权利）；双向对赌则是赋予双方同等权利，如果融资企业达到业绩目标则由一方让渡一定数量给予另一方，反之亦然。 我国《合同法》并无对赌协议的明确规定，其应属于无名合同（又称非典型合同），应适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或者其他法律最相类似的合同规定。但对赌协议与哪一类合同“最相类似”呢？理论界有较大争议，基本有两派观点：一派认为是附生效
条件的合同，一派认为是射幸合同。 一、附生效条件合同 附条件合同，是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。附条件合同又依条件不同分为附生效条件（延缓条件）合同和附解除条件（消灭条件）合同，前者是指合同成立时未生效，待所附条件成就时合同才生效；后者是指合同成立时即生效，待所附条件成就时合同解除。有不少业内人士都认为，对赌协议就是附生效条件合同。 附条件合同可以将当事人的动机反映在合同中，能够满足当代交易活动的复杂性和多样性需要，因而被法律所允许，但是对其所附条件应当符合以下要求： 1.必须是将来发生的事实，具有未来性； 2.必须是当事人约定选择的事实而不是法定的事实，具有选择性； 3.必须是不确定且非客观上绝对不可能发生的事实，具有或然性； 4.必须是合法而非法律禁止的事实，具有合法性； 5.所附条件的目的是当事人用来限制合同的法律效力，具有目的性。对赌协议以融资企业能否达到预期业绩、能否在约定的时间内公开上市、能否保持管理层稳定等不确定事件为合同要件，而该类不确定事件同样具有附条件合同对所附条件所要求的未来性、选择性、或然性、合法性的特点，但是，对赌协议中所约定的未来不确定事件并不是合同双方用来限制合同的法律效力，而只是用来限制合同的后果，即对赌协议中的条件不具有“目的性”。更重要的是，正如本文前述，
合同法,经典案例 篇一：合同法经典案例解析好版 合同法经典案例解析一 该古董买卖合同是否有效 案情介绍 李某本人酷爱收藏，并且具有相当的古玩鉴赏能力。其家中收藏有一商代酒杯，但由于年代太久远，李某无法评估其真实价值，而只能大略估计其价值在10万元以上。某日，李某将其酒杯带到一古董店，请古董店老板鉴赏，店老板十分喜欢该酒杯，并且知道其价值不下百万，于是提出向李某买下该酒杯，出价为50万元。李某对此高价内心十分满意，但仔细一想，心知该酒杯价值绝对超过50万，如果拍卖，超过百万也有可能。但苦于拍卖成本过高，自身也没有条件拍卖。于是，李某心生一计，同意将酒杯卖给古董店老板，待日后古董店老板高价卖出后再主张合同可撤销，要求变更合同。结果，古董店老板通过拍卖，酒杯被卖到1000万元。此后，李某向法院主张合同显失公正，要求古董店老板至少再补偿900万元。 试分析： 1．李某与古董店老板的合同是否成立，是否有效？ 2．李某的请求是否具有法律依据？为什么？ 3．法院应如何处理？
评析 1．李某与古董店老板的买卖合同已经成立，双方意思表示真实并且一致，合同有效。 2．没有法律依据。我国《合同法》规定，显示公正的合同属于可撤销或可变更合同，本案中的买卖合同不属于此种情况。首先，李某具有相当的古玩鉴赏能力，虽然他不知道酒杯的真实价值，但内心已经知道其价值绝对超过50万元，在此情况下他仍然将酒杯卖给古董店老板，法律上就应该推定其意思表示真实有效，而不属于因缺乏经验导致判断失误的情形；其次，李某将酒杯卖给古董店老板的时候，就已经准备事后主张合同变更，因此当然不存在被骗或者失误的情形，相反，李某心知肚明，不属于合同显失公正；再次，李某主张合同显失公正属于恶意，不应得到支持。 3．根据上面分析可知，法院不应支持李某的请求，应认定合同有效。 撤销权与代位权的行使 案情介绍 甲公司为开发新项目，急需资金。XX年3月12日，向乙公司借钱15万元。双方谈妥，乙公司借给甲公司15万元，借期6个月，月息为银行贷款利息的倍，至同年9月12日本息一起付清，甲公司为乙公司出具了借据。甲公司因新项目开发不顺利，未盈利，到了9月12日无法偿还
对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定 的规律。 文/刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人 本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源 融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。PE （私募股权融资Private Equity ）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个 组成部分。我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-4万亿元。中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PE的时代。”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量岀现。 律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民PE的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能 对您有所裨益。 一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析 案例背景情况 2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司””世恒公司”、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”
对赌协议的法律性质探析(一) 关键词:对赌协议射幸合同效力担保 内容提要:近年来,随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃,“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域。实践中,有些企业对赌成功,取得了良好的效益,而有些企业则由于种种原因对赌失败,付出了惨重的代价。由于我国目前没有对对赌协议作出明确的法律规定,因此在实践中不断出现由对赌协议引发的纠纷。从对赌协议的内容看,对赌协议属于射幸合同,但是该种协议又具有独特性,目前法律无法做到有效调整与约束。 一、对赌协议的概念 所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即ValuationAdjustmentMechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。 (一)“对赌协议”的主体 对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。 (二)“对赌协议”以融资为目的 作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。 (三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转
“对赌协议”——八大失败经典案例解析 民营企业是否应该引入风投?引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手?风投是否应该投资企业?投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”?企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡；企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌”协议而化解。本文通过对企业风投融资“对赌”失败的案例分析，揭示包括法律风险在内的融资对赌风险，以飨读者。 一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器 2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。 而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。 正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。 陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。 获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。 2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO ，融资超过10 亿港元。 但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
对赌协议相关法律问题探析 作者：周曼 ［摘要］甘肃省高院关于“对赌协议”效力的判决在投资界激起轩然大波，众多手持数十份对赌协议的私募开始惴惴11不安。本文中作者从甘肃省高院判例入手，介 绍对赌协议涵义、甘肃省高院案例及判决分析并对现行法律框架下对赌协议有效性提出自己的观点。 二Ｏ一一年九月二十九日，甘肃省高级人民法院(“甘肃省高院”)下发“上诉人苏 州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色 资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波增资纠纷案”二审民事判决书【（2011）甘民二终字第96号判决】， 该案件中涉及私募投资中普遍存在的“对赌条款”效力问题，而甘肃省高院判决该案中所涉对赌条款无效，让众多私募投资机构一片哗然，甚至开始担心手中的包含 对赌条款的投资协议是否会就此而变成一张白纸。 对此，笔者对甘肃省高院判决的案例进行了研究，并提出了在现行法律法规框 架下，对赌条款的有效性及其适用。 一、对赌协议的界定 （一）对赌协议的涵义 对赌协议即“估值调整协议”。标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价 值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。对赌协议“赌的内容”通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层支向六方面。（既有财务方面的，也有非财务方面的） 外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效”以目标，一般都以“净利润” 为标尺，以“股权”为筹码，各协议条款的区别是条款设计不同而已。 （二）对赌协议成立的前提 对赌协议的成立有赖于几个前提： 一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企 业未来的业绩； 二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映 在企业未来的收益中； 三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。 正是基于上述前提，对赌协议的核心是股权转让方和收购方对企业未来的不同 预期。 （三）对赌协议的主要内容 对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。 1.国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补
【案例情况】 一、金刚玻璃：最佳学习样本 （一）招股说明书披露情况 1、对赌协议缘由 公司对赌协议源自2007年一次增资扩股中引入了战略投资者，《关于公司设立以来股本演变情况专项说明》中有如下描述：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸和保腾创投签订《增资扩股协议》。《增资扩股协议》中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。2009年1月，对赌协议签署方就有关业绩指标进行了调整。 2、对赌协议的终止 为促进本公司稳定发展，维护股权稳定，相关股东取得一致意见，重新签订《关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议》（以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）”）终止原《增资扩股协议》及其《补充协议书》中对赌条款。 2009年9月15日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订《增资扩股协议之补充协议（一）》，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。 2010年4月8日，公司、金刚实业分别与三家投资者再次签订《增资扩股协议之补充协议》（以下简称“《增资扩股协议之补充协议（二）》”），各方一致同意终止原协议关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。同时，《增资扩股协议之补充协议（二）》第1.2条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。
“对赌协议”实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。但是并非所有的“对赌协议”都以双赢获得皆大欢喜的结局，有许多失败的案例值得人们从中吸取经验。以下推文深度解析了“对赌协议”八大失败案例。一起来学习吧！ 让我们分享经验，共同提高！ 01 陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器 2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。 而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年 1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。 正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的
实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。 陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成 6.75 亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和 2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现 6.75 亿元的目标不存在太大的困难。 获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。 2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成I PO ，融资超过10 亿港元。 但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005 年全年净利虽然由2004 年的 2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了 2.8% 、毛利率下降了0.6% 。