专题研究：对赌协议专题研究
【感谢上证报成林的一些观点以及报道中提及的丰富案例】
【主要观点】
一、对赌情形
1、对赌协议是一个舶来的东西，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制，结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字，也算是一段佳话。
2、其实对赌的方式可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白，那么同样估值调整机制也简单不到哪里去。中国显然还没有到这样的一个程度，总结起来对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。
二、基本处理原则
1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余地。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后再论。
2、会里禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经
营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此，小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切，先就几种比较重要的对赌方式表达个人观点。
3、对于股权对赌，说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调整，这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，明显与首发办法违背，禁止没有异议。
5、至于优先权，如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等，是不是属于典型的对赌协议尚不明确，不过在投资协议中该类约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则，以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。金刚玻璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。
6、关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿，可能就会打上市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现金对赌也不宜提倡。
7、最后说说股权回购的对赌，说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标，那么控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份，回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为，这可以看作是拿上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。
三、信息披露原则
1、大家都很清楚，不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少，于是，在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。另外，中介机构一般
也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的，所以一切都要为了上市，如果你还要签什么协议，那就对不起换人。
2、那么如果就是有对赌协议一般是怎么解决呢？按照正常思路只有一条路，那就是清理干净；当然，你也可以作为君子协议保留着，不清理但是也不披露，大家心照不宣，据小兵了解，这样的情况应该并不在少数。于是，我们就看到了一个怪现象，为什么根据经验明明对赌协议很普遍，为什么在招股书中难觅踪迹呢，或许就是这个原因。另外，已经清理了的对赌协议也不会再去披露，于是，不管有没有对赌协议，不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲，因为谁也不想去惹这个麻烦。
四、变通方式
1、签署对赌协议而藏着掖着总是还有风险的，那么有没有光明正大的变通方式呢？上证报记者郭成林在其《IPO对赌刀口舔血监管套利屡禁不止》报道中曾经提及，我与他也讨论过该种方式，小兵个人不是很感冒，也不会建议企业这样处理，理由很简单，简单问题复杂化。
2、监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守”，但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。如在股改过程中，有非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时差额补足、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例、承诺持股比例、承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股，等等仔细分析上述各类承诺，基本上正是对赌机制的多样化应用。最典型的可数重组，自《重组办法》颁布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。
3、股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开？或是因为前三者的对赌设计中，或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。另外，小兵还想到一点原因。小兵虽然屡次对证监会表达不满，但是对于会里与时俱进、虚心学习人家先进经验以及积极探索中国资本市场更好发展路径