第8卷第3期上海财经大学学报V ol 8No 3 2006年6月Journal o f Shang hai U niversity o f Finance and Econom ics Jun 2006中图分类号:F830 7 文献标识码:A 文章编号:1009-0150(2006)03-0091-06汇率决定理论的发展与前沿述评靳玉英(上海财经大学国际工商管理学院,上海200433)摘 要: 汇率决定问题是国际金融领域的一个重要命题,其间得到不断地丰富和发展。

本文对汇率决定理论的发展脉络、内容、前沿作系统性地概述,并作出精要地评判。

文章指出汇率行为的复杂性将是汇率决定理论研究的一个方向,非线性分析工具将成为汇率行为研究的主要手段。

关键词: 汇率;汇率决定理论;非线性汇率是影响内部经济均衡和外部经济均衡的关键变量,因此,几百年以来,汇率如何决定,这一直是国际金融领域探求的一个重要命题。

特别是在20世纪70年代浮动汇率制合法化后,人们更是试图通过对汇率决定机制的探知来有效预测汇率。

其间,汇率决定理论不断得到丰富和发展。

应该说,随着现实中汇率行为越来越复杂,汇率决定理论的内容也在不断复杂,以求把握汇率内在的变化机理。

本文将对汇率决定理论的发展脉络、内容前沿作系统性地概述,并作出精要的评判。

一、20世纪70年代以前的汇率决定理论可以说,购买力平价理论(Purchase Po w er Par ity,PPP)是最古老的汇率决定理论,一般还是将该理论的贡献归功于卡塞尔(Cassel,1918),尽管在他之前有人曾提到过这种思想(Of-ficer,1982)。

购买力平价理论有两种形式,绝对购买力平价和相对购买力平价。

绝对购买力平价强调两种货币间的汇率是由同一商品组合在两国各自以本币表示的价格比决定的。

相对购买力平价认为,是两国通货膨胀的差异决定了汇率的变化。

在20世纪70年代以前固定汇率制的国际货币体系下,人们对购买力平价理论充满了信心。

但在20世纪70年代以浮动汇率制为主流以来,购买力平价理论根本无法解释汇率的短期行为。

它只是对汇率的长期行为仍具有一定的解释力。

因此,购买力平价理论被看作是均衡汇率的长期理论。

这表明,在短期汇率明显偏离购买力平价的事实得到了认可,但在长期,购买力平价会发挥作用将汇率拉回到该水平。

收稿日期:2006-02-27基金项目:国家自然科学基金项目(70471082);国家社会科学基金项目(05CJL023);教育部2005年 新世纪优秀人才支持计划 项目(NCET-05-043)作者简介:靳玉英(1973-),女,天津人,上海财经大学国际工商管理学院副教授。

92 上海财经大学学报 2006年第3期20世纪70年代以前的另一个汇率决定理论是凯恩斯式的汇率决定理论。

该理论由勒纳(Ler ner,1936)提出,后得到梅茨勒(M etzler,1942a,b)、哈伯格(H ar berger,1950)、劳尔森和梅茨勒(Laursen&M etzler,1950)以及亚历山大(Alex ander,1952)等人的发展。

它强调进口和出口供求弹性的重要性,提出在弹性方面货币贬值能够改善国际收支的充要条件。

因此,在该理论下,汇率的变化被看作是调节国际收支失衡的要求。

1944年,纳克斯(Nurkse)提出,固定汇率下,汇率有出现 花车效应 的危险。

1953年,弗里德曼(Friedman)提出,货币投机有助于外汇市场的稳定。

无疑,这是对浮动汇率的支持。

1951年,米德(M eade)提出了 米德两难 的思想,即在通货膨胀和国际收支盈余、通货紧缩和国际收支赤字这两种内部和外部经济状态组合下,无法在保持固定汇率的同时恢复内部和外部均衡。

据此可以判断,米德支持浮动汇率。

随后,汇率决定模型的主要发展应该归功于蒙代尔(M undell,1961,1962,1963)和弗莱明(Flemming,1962)。

他们在凯恩斯的收入-支出模型中加入了资本流动,从而将资本流动作为影响汇率和国际收支的重要因素。

蒙代尔-弗莱明模型将政策指派、汇率制度和资本的流动性综合起来,其中货币政策自主权、资本账户开放和固定汇率这些政策的可组合性被总结为 三难选择 。

20世纪70年代,随着布雷顿森林体系的解体,全球一体的固定汇率制不复存在,浮动汇率制得以合法化。

一些国家采用了浮动汇率制度,一些国家采取了钉住某些世界货币的固定汇率制度,国际货币体系步入了无体系的时代。

然而,与弗里德曼的预见相反,汇率并非是稳定的,汇率的变化远非物价这样的短期变化缓慢的因素可以解释,汇率也不再只是因国际收支失衡的要求而变化。

尤其是,包含单一汇率决定因素的汇率决定理论对于现实中汇率行为的解释力相当有限,汇率的行为与理论甚至常常是相悖的。

比如,在20世纪80年代的上半期,美国的财政赤字带来了利率上升,根据蒙代尔-弗莱明模型,美元应因此而升值。

然而,美元却贬值了。

针对20世纪70年代以前汇率决定理论的这些缺陷,20世纪70、80年代出现的汇率决定理论具有汇率决定因素多样化、同时着眼于解释汇率高频大幅变化的特征。

二、20世纪70、80年代的汇率决定理论在20世纪70年代和80年代出现的汇率决定理论中,突出地体现了两个新元素。

一个是,将外汇市场作为像股票市场这样的资产市场放入了汇率决定模型中,这样,汇率必须被看作是令本国和外国货币存量供求保持均衡的货币价格。

在此之前,汇率是作为令本国和外国货币流量保持均衡的价格。

第二个新元素是将理性预期的思想引入了汇率决定模型。

新闻模型是将这两个新元素结合起来的典型模型,最早由穆萨(M ussa,1979)提出。

它用基本经济变量中的新闻来解释汇率变化,说明今天的汇率等于影响汇率的外生变量(又称基本变量)未来各期预期值的折现值。

这个模型有一个重要含义。

它使得可以将汇率从第t期到第t+1期的变化分解为两部分 预期到的变化和未预期到的变化。

预期到的变化来自于对基本变量从第t期到第t+1期将会变化的预期,并且该预期是准确的。

未预期到的汇率变化来自于意料之外的基本因素变化。

后者被称为 新闻 部分。

由于基本因素的变化很难预见,因此它的大部分变化都属于 新闻 性质,汇率行为自然主要由新闻部分决定。

由于新闻有自身多变、难预期的特性,汇率因此而多变。

新闻模型中著名的有货币主义模型、粘性价格模型和资产均衡模型。

值得一提的是多恩布什的粘性价格模型(Dornbusch,1976),他提出,汇率是 跳跃 变量,而物价具有粘性,因此货币供给这样的既影响物价又影响汇率的变化,首先会反映到汇率上,而随着物价的变化,汇率会发生与最初相反的变化。

这个模型又称汇率超调模型,目的在于解释汇率何以会在短期发生大幅度的波动。

随后,新闻模型得到了发展。

他们试图将新闻模型中决定汇率的外生变量背后的经济结构明确化。

其中包括将弹性价格的货币模型(Bilso n,1978)和新闻模型结合起来的结构模型,提出今天的汇率是未来预期货币存量和产出水平的折现值;结合粘性价格货币模型和新闻模型的结构模型则将外生变量明确为预期未来的货币存量和产出水平,当然,由于价格粘性,该模型下现行汇率还取决于以往的汇率;将资产均衡理论(Do rnbusch &Fisher,1980)引入新闻模型的结构模型,结论是,今天的汇率是未来预期货币存量和产出水平的折现值,财富也是影响今天汇率的重要因素。

遗憾的是,这些模型不为实证所支持。

有关新闻模型和结构模型的实证检验可以分为两代。

第一代采用的是经济计量方法,针对由解释汇率行为的基本变量构成的具体计量经济方程进行计量分析。

基于此法的大量实证研究结果表明,新闻模型和结构模型得不到实际数据的支持(Driksell &Sheffrin,1981;H aynes &Stone,1981;Frankel,1984)。

第二代实证研究重在检验这些模型样本外的预测能力,根据其预测效果来判断模型在现实中的有效性。

其中,最著名的是米斯和卢高夫(M eese&Ro goff,1984)的实证研究,结果拒绝了这些理论。

随后出现了大量这方面的实证文献,它们均不支持该模型。

有意思的是,米斯和卢高夫将利用结构模型得到的预测结果和利用随机游走模型预测的结果相比较,发现结构模型的表现并不比随机游走模型好。

随机游走模型是最简单的预测模型,所需信息甚少,不像结构模型的预测需要大量的信息。

但结构模型的预测结果居然未超过随机游走模型,这说明结构模型的价值不大。

这一结果导致部分研究人员不再专注于解释汇率如何行为的结构模型,而转向对汇率进行时间序列特征的分析。

基于此,大量研究着眼于汇率是否遵循随机游走。

有研究结果(Baillee&Bo llorslev ,1989)说明: 所有的汇率序列都可以用平赌(M artingale)差分方程来逼进,但伴有时间独立的异方差 。

这意味着平赌预测效果好于随机游走,应该放弃利用随机游走模型来预测汇率。

三、20世纪90年代以来的汇率决定理论20世纪90年代以来,汇率行为研究的一个重大突破在于尝试从汇率行为非线性的角度来研究汇率。

在此之前的汇率决定理论都将汇率决定因素和汇率间的作用关系设定为线性。

这样做可能会人为掩盖住一些理论的准确性。

在某些汇率决定理论中,即便汇率决定因素的确定是准确的,但由于模型将其作用机制设定为线性的,而实际上可能是非线性的,从而会导致该理论不能为实际数据所支持。

例如,针对购买力平价这一汇率决定理论,20世纪90年代以来,大量研究发现,汇率以非线性的方式向购买力平价调整(Dumas,1992;Obstfeld&Taylo r,1997;Kilian&T aylor ,2001)。

混沌是一种典型的非线性系统。

汇率行为的复杂性表象引起经济学家将混沌思想运用到932006年第3期 汇率决定理论的发展与前沿述评94 上海财经大学学报 2006年第3期对汇率的研究上。

其中最有代表性的是笛 格劳维等人的工作(De Grauw e&Vansanten, 1991;De Gr auw e,Dew achter&Embrechts,1993;De Grauw e&Gr im aldi,2002)。

笛 格劳维等人通过建立外汇市场的理论模型和对模型中参数值的设定,来发掘在怎样的条件下汇率会出现混沌行为。

他们建立的汇率决定模型是一个简单的非线性模型。

假定外汇市场上有两种类型的经济个体 图表分析者和基本因素分析者。

基本因素分析者相信汇率是由基本因素决定的,通过将过去的汇率和基本因素决定的基本汇率作比较来预测未来汇率。

这意味着,他们的行为遵循负反馈的原则。