3、1929年的股市大崩盘
1928年开始，股市投机成为一种消遣，所有人都 沉浸在美国的商业繁荣中。
证券投资学
28年3月到29年9月的涨幅与23年到28年相同。
证券 美国电话电报公司
1928年3月3开盘价 1929年3月最高价 18个月内增长率
179.5
335.675
87
伯利恒钢铁公司 通用电气公司 蒙哥马利和沃特公司
Whitbeck, Kisor利用市盈率对股利支付率、盈利增 长速度与增长率标准差(风险)进行回归：
P / E 8.2 1.5(盈利增长率) +0.067(股利支付率)-0.2(增长率标准差)
还有其他能够解释市盈率的变量吗？
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第三节 股票估值行为模型
股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格
证券投资学
年金终值公式
FVn = PMT (FVIFAi,n)= PMT [(1 r)n 1]/ r FVn = 年金的终值 PMT = 每期等额支付的数值 FVIFAi,n = 年金终值系数
终值公式用于计算到期时刻所有支付的 汇总价值
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年金现值公式
PVn = PMT (PVIFAi,n)=
该公式用来计算未来一笔资金现在的价 值
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“败家子”的困惑
“败家子”的老爸承诺40年后 给其￥500000，他现在就打算 把这笔钱要出来，在利率是 6%的情况下，这笔钱的现值 是多少？
PV = FVn (PVIFi,n) PV = ￥500,000 (PVIF6%, 40 yr) PV = ￥500,00Байду номын сангаас (.097) PV = ￥48,500
第二节 股利贴现模型
股票的价值等于该股票未来所有股息 的现值。
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磐石理论认为每一种投资工具都具有所 谓的“内在价值”（Intrinsic Value）； 当市场价格低于其内在价值的时候该买 入，高于其内在价值的时候该卖出。
磐石理论的贡献者：
（1）约翰·B.威廉在其《投资价值分析》 中引入了“贴现”的概念，并以股息收 入为基础估算股票的价值。
现实中盈利是否会影响价格？
埃尔顿、格鲁伯和古特金（1）按照下一年盈利增 长的大小将股票分为十等分，发现：未来盈利增长最 快的股票提供的超额收益最高（7.48% VS -4.93%）； （2）按照市场对盈利增长的共识（分析师估计结果） 分为十等分，发现：十等分之间收益无差异；（3）按 照盈利增长预测误差大小分为十等分，发现：实际盈 利增长速度高于市场预期的公司收益明显高于正常水 平，实际增长速度低的收益则低于正常水平；
由此可见：内在价值的计算排除了 短期资本利得的影响，考虑的是对 股票持有者的长期回报
预计红利以稳定的速度g增长，即：
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E(D2 ) E(D1)(1 g);
E(D3) E(D2 )(1 g) …
根据等比公式可得：
V0
E ( D1 ) kg
股票价值决定因素一：
预期红利增长率越高，股票价值越大（g越大） 股票价值决定因素二：
巴布森崩盘“我还是重复强调两年前这个时候的观点， 崩盘迟早会出现”。
1929年10月29，“黑色星期二”，成交量1640万股， 市场平均下跌40%。
挽救的声音：价值理论的先驱、耶鲁大学教授欧文.费
雪“股市已经达到了一个永不跌落的高原平台”；胡
佛总统“美国的基本商业立足于健全与繁荣的基础之
上” 证券
1929年9月3日每股 1929年11月13日 1932年每股最低
3、认知失调：当人们面对证明自己的信念或者设 想错误的证据时所经历的心智冲突（不愿否定自己）
4、证真偏差：人们希望去寻找与自己观点相一致 的信息
5、表征性启发：人们在评估事情时倾向于依据相 似性而非概率做出判断（HTHTHT / HHHTTT）
6、易获得性偏差：人们在评判事情发生的概率的 时候倾向于依据事件涌上心头的容易程度（被鲨鱼吃 掉的概率与乘坐飞机死亡的概率）
最高价
每股最低价
价
伯利恒钢铁公司
140.375
78.25
7.25
通用电气公司
396.25
168.125
8.5
蒙哥马利和沃特公司 137.675
49.25
3.5
全国现金出纳公司 127.5
59
6.25
美国无线电公司
101
28
2.5
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4、高飞的60年代
电子繁荣与太空梦想
只要挂上“电子”“太空”后缀的股票就会飙升， 哪怕业务毫无干系。所以众多“trons-” “-onics”的公司 纷纷涌现，例如Astron, Dutron, Vulcatron, Transitron, …, Circuitronics, Supronics, Videotronics,…甚至有些公司全 挂上了“Powertron Ultrasonics” 。
一些交易者为了操纵特定股票而聚集在一起→指定 一位高手，保证会员之间不要欺诈 → 秘密吸货，囤积 目标股票→ 拉拢交易大厅里的交易员成为同盟（大众 的底牌在他们手里）→ 交易团伙开始炒作（哈斯卡以 40美元的价格卖给辛迪200股，辛迪再以40.125的价格 卖给哈斯卡，接下来重复相同的操作，只是把价格变 为40.25和40.5，股票变为400股…）→所有这些信息都 会记录在收报机的纸带上 ，进而传递给成千上万的盯
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个案分析
1、荷兰郁金香球茎泡沫
1593年植物学家把郁金香带到荷兰→ 小偷偷走了球茎→在未来10年里郁金 香开始流行→感染病毒→郁金香风靡起来→大量人选 择存储投机→贵族、农民、商人、海员、女佣全部投 机，导致传统工业下滑→出现看涨期权→大家出现不 安→抛售，内阁部长说话也无济于事→价格不抵洋葱
要求 以济南市区10年左右房龄的房子为例， 贷款30年 通过网络调查类似房产的售价与租金 计算两种方案成本的现值差异（为了使 得两套方案具有可比性，假设租房方案 在30年后买下房子，房子进行直线折旧， 即根据房价*(70-房龄-30)/70计算残值） 考虑通货膨胀与房子折旧的影响
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PV = PMT (PVIFA i,n) PV = ￥50,000 (PVIFA 5%, 25) PV = ￥50,000 (14.094) PV = ￥704,700
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•买房划算还是租房划算？
利用你所学的货币时间价值理论，比较买房 与租房两套方案那个更划算，并由此评判我 国房地产市场存在多大成分的泡沫。
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第十章: 股票估值
本章内容安排： 货币的时间价值原理 股利贴现模型 股票估值行为模型
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第一节 货币的时间价值
现在的1元钱要比 未来的1元钱更值 钱.
计息周期越短，利 息产生利息的速度 越快.
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•终值公式 复利系数
FVn = PV(1 + i)n FV = n年末的投资价值 i = 年利率 PV = 当前时刻的价值
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主要观点
通过分析大众投资者的心理与行为趋势，从而 得出大众投资者对股票的估值情况，并以此作为 股票买卖的依据。
由于投资者非理性行为的普遍存在性，导致价 格经常偏离内在价值。
主要贡献者
凯恩斯：“大多数人所关心的，并不是对企业在 生命期内的可能收益进行超长期预测，而是企图 稍微先于公众预测到传统估值基础发生的变化”
纸带的人→在团活动控制下，众多“内情”报告者和 股评家公开散布激动人心的好消息 → 有时候公司管理 层也参与进来→ 大量公众涌入，投资团伙的“回馈” 开始了→抛盘越抛越快，等过山车停下的时候，投资 团伙已经腰缠万贯。
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1929年9月3日，股市指数达到了顶峰，在后1/4个世纪 中始终未被打破。接下来无限繁荣的链条开始断裂了：
市场利率越高，股票价值越小（k越大） 股票价值决定因素三：
股票风险越高，股票价值越小（k越大）
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追寻股利增长之源
现金牛公司与增长前景公司，未来一年预期的 盈利是每股5元。两家公司都将所有盈利用于分红， 从而预计两家公司永远保持5元的红利。投资者对 两家公司所要求的回报率为12.5%（贴现率）
（2）杰出经济学家，耶鲁大学教授，欧 文·费雪
（3）本杰明·格雷厄姆的《证券分析》
磐石理论背后的逻辑
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投资1期 投资2期
投资∞期
V0
E(D1) E(P1) 1 k
V0
E ( D1 ) 1 k
E(D2 (1
P2 ) k)2
……
V0
E(D1) 1 k
E(D2 ) (1 k)2
E ( D3 ) (1 k)3
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多阶段增长模型
多阶段股利贴现模型一般把公司的成长分为几个阶 段，并假设每个阶段具有不同的红利增长率，然后对 所有阶段的红利进行贴现。
g
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快速增长期 过渡期 稳定增长期
P0 V0 V1 /(1 k )n V2 /(1 k )nm
V0
k
d1 g1
(1
(1 g1 1 k
)n )
2、英国南海泡沫
英国经济的长期繁荣与投资渠道缺乏 →股票成为特权的象征→1711年南海 公司成立，承担了1000万英镑的政府 债务(为了恢复国债的信心)，并获得 了南海地区贸易独占权→
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政府债券持有者可以转成南海公司股票→贩卖黑人 奴隶，并未赚钱(死亡率太高)→把运往墨西哥的羊 毛绒运到西班牙→董事会豪华镀金大班椅与豪宅→ 法国出现密西西比公司(有英国流犯创立)，创立是 为了创造流动性(响应政府发纸币)，股票价格从100 涨到2000→英国权贵产生“爱国情绪”，承担了政 府3.1亿英镑的债务→免费给支持该法案的权贵看涨 期权→以300英镑的价格发行新股，分8次付清→几 天后以400英镑再次发行新股(首付10%，其余一年 结清即可) →最终涨到1000英镑/每股 →其他公司迅 速创立并发行新股(例如主营业务是从黄瓜种抽取 阳光) →南海公司董事把股票抛售一空 →股票成为 废纸 →牛顿也成为大输家