第五讲 敌意收购中的反收购
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主要内容
• 为什么反并购 • 反收购措施对公司价值的影响 • 主要反收购措施 • 案例分析
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背景小故事：“宁为玉碎、不为瓦全 ”
• 阿赛洛欲实施“毒丸计划” 反击米塔尔 “恶意”收购
– 2006年1月27日，全球最大钢铁生产商米塔尔 宣布，出价186亿欧元 （约合230亿美元）收 购主要竞争对手——排名第二的阿赛洛。
– 如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本 （每份购股权0.001美元或经调整的价格）赎回购股权。
– 段永基 ：“如果没有反收购措施，美国投资股东会起 诉我！”
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负债毒丸计划
• 增加自身负债
• “毒药条款” – 依据该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求
• 提前赎回债券 • 清偿借贷 • 将债券转换成股票
• “弹出”计划的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。 如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于 150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的 溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股 成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。
• 效果及不利影响：
– 攻击者的行动是使管理者保持诚实勤奋的一个因素，受到攻击者 威胁的管理者们会更有效率地管理企业；
• 股东利益假说
– 管理者采取反收购措施主要是为了企业的长期利益，当管理者采 取行动阻止控制企业的企图时，股票持有者的财富会增加。
– 攻击者对企业并没有长期的兴趣，他们只是追求在短期内获取更 多的价值，但却可能牺牲企业数十年建立起来的基业。反收购行 动是为了减少这些短期股东的利益，保护其他利益相关者的权益。
– 反收购措施被认为可以节省成本，比如提高管理的时间效率、减 少代理权斗争费用以及形成一个较小的投资者关系部门。
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主要反收购措施
• 经济手段
– 提高收购者的收购成本，如金色降落伞 ； – 降低收购者的收购收益或增加收购者风险 ，如
毒丸计划。
• 法律手段
– 诉讼；
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反收购措施
• 预防性的反收购措施
• 表决权计划（Voting plan）
– 向目标公司的股东发行有表决权的优先股。在触发点， 赋予优先股股东超级投票权，以使竞价者难以得到表 决控制权。
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• 毒丸发行机制
– 通过向普通股股东发放权力股利实施，一般不 需股东同意。
– 除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股 上进行交易，但一旦触发事件发生，权力就可 分离执行。
– 只有在收购者获得100%的股份时才生效，不能有效地防止达到 控制却没有取得100%股份的收购；
– 这些使公司价值减少的权力发行大大减少了潜在的白衣骑士的兴 趣，反而使得公司可能更容易被收购。
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• 第三代毒丸计划：弹入毒丸计划（Flip-in）
– 在“弹入”计划中，在收购方希望获得目标公 司控制权但又没有获得绝大多数股份的时候， 允许权利持有人以低价获得目标公司的股票。
– 第一代毒丸计划：优先股计划
• 目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持 有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票.
• 一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10% 至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。 一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新 股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价 高昂，从而达到抵制收购的目的。
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预防性的反收购措施
• 早期预警系统
– 分析所有者的构成； – 监控交易量的变化；
• 反收购措施（驱鲨措施，Shark Repellant）
– “毒丸计划”（Poison Pill）
• 目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券；
– 修订公司条款； – 金色降落伞（Golden Parachute）
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• 宝延事件
– 我国证券市场上发生的第一单公司收购案，同时也是一宗敌意收 购案例；
– 事件经过：
• 1993年9月，上交所发布通知允许机构入市 ； • 9月30日，宝安上海公司第一次正式公告，宝安公司已持有的延中普
通股5%以上； • 10月4日，宝安上海公司再次公告，宣称宝安已实际持有延中总股本
– 发行人在权衡利弊后可以以很低的价格赎回权 力。
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盛大新浪攻防术
• 2005年2月19日上午，在历时一个月、利用四家 关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克 官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经 通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并 根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会 (SEC)提交了 13-D文件。
• 不足：它会立即对资产负债表产生负面影响，因为当分析师计 算一个公司杠杆的时候，优先股会被加入到长期负债去。
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– 第二代毒丸计划：弹出毒丸计划（Flip-over）
• “弹出”计划为持有人提供一种权力，在公司被100%收购时， 准许持有人以一个较低的价格购买合并后公司的股票。譬如， 以100元的价格购买公司价值200元的股票。
的16%，成为延中的第一大股东，并要求参与延中的管理和决策；延 中的管理层认为，宝安上海公司的行为存在着违规之处，宣布将通过 法律程序维护本公司利益； • 10月22日，中国证监会宣布：宝安上海公司通过在股票市场买入延 中股票所获得的股权是有效的，但宝安上海公司及其关联企业在买卖 延中股票的过程中，存在着违规行为，给予罚款100万元。
收购； – 员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购
会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡 而使员工前途渺茫等等）。
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反收购措施对公司价值的影响
• 管理壁垒假说
– 管理者采取反收购措施主要是为了保持或加强自己的地位，当管 理者采取行动阻止控制企业的企图时，未参与行动的股票持有者 的财富减少。
• 一旦两家公司合并成功，新公司不仅将在规模和效益 上超过米塔尔公司，成为目前全球钢铁行业新的龙头 老大，也将有效阻止米塔尔公司针对阿赛洛发起的价 值258亿欧元的恶意收购。
• 米塔尔和高盛在争取到至少20%的阿赛洛股东支持下， 要求召开特别会议。 6月30日，占阿赛洛总股权 57．94％的股东投票否决了该集团与俄罗斯北方钢铁 公灯司。的合并计划，最终为阿赛洛与米塔尔联姻开了绿5
• 阿塞洛的反收购理由：
– 出价过低； – 缺乏行业逻辑性； – 可能导致公司的裁员；
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• 5月19日，米塔尔再度提出258亿欧元的新报价，但阿 赛洛很快以与俄罗斯北方钢铁公司合并的决定作出了 回应。根据该决定，阿赛洛将把约32%的新公司股份， 以每股44欧元的价格出售给俄罗斯北方钢铁公司总裁 莫尔达索夫；而莫尔达索夫将向阿赛洛支付约12.5亿 欧元的现金并转让北方钢铁掌握的部分钢铁企业的权 益。
– “弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出” 计划中。“毒丸”计划在美国是经过1985年德 拉瓦斯切斯利法院的判决才被合法化的，由于 它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八 十年代后期被广泛采用。
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• 撤离权力计划（Back-end种可执行红利权利，如果收购 者收购目标公司的股票超过某一限额，股东（不包括 收购方）可以将每股连同其附带的权利换成优先级证 券或者与目标公司董事会制定的撤离价格等值的现金。 这种撤离价格制定得高于市价，并且是最低的接管价 格，在其之下接管不可能成功。
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敌意收购是什么？
• “当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群 的兀鹫在它头上盘旋。” 并购大师布鲁 斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一书中写道， “股票价值低于资产价值、CEO年事已高却 无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现 金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。 这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下， 而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”
• 一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，公司高层 管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额 安置补偿费用，因此使收购方的收购成本增加。
– 建立合适的股权结构
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• 股权“毒丸计划”
– 毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿1982年发 明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”
• 负债毒丸计划主要表现在两方面： – 稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本； – 可耗竭企业现金，恶化企业财务结构，造成财务困难， 令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出， 直至拖累并购者自身。
– 对股价的影响：
• 收购前：8.8元 • 收购后：24元
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为什么反并购
• 反收购的原因主要有以下几种：
– 控股股东不愿意失去控股地位； – 公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价
交换”法则，不利于公司股东； – 通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权
转让条件； – 认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意； – 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展； – 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反
• 米塔尔和阿赛洛同时宣布，双方已就米塔尔改进后的合并 建议达成协议，将联合组建一家名为“阿赛洛-米塔尔” 的全球钢铁业新霸主，新公司的年产量高达1.2亿吨，约 占世界钢铁行业10%的份额，并且以超出两倍多的产量优 势，将排在其后的日本新日铁公司远远抛开。
• 按照协议，米塔尔最新对阿赛洛公司的每股报价相当于 40.40欧元，远高于阿赛洛停牌前35欧元左右的股价。此 次收购总价约为270亿欧元，较阿赛洛最早的报价提高了 49%。此外，为了表示诚意，米塔尔在合并条款上还作出 了明显的让步。首先，新公司总部将设在阿赛洛目前的总 部卢森堡，并且特意命名为“阿赛洛-米塔尔”，以示双 方是平等合并，而非米塔尔吞并阿赛洛。其次，新公司的 产业结构和公司治理模式将完全基于阿赛洛的现行做法。 此外，在管理层的构成上，阿赛洛董事长金希将出任新公 司董事长，而新公司的18名董事中，也有12名来自阿赛洛 方面。另外，米塔尔家族在新公司中的持股被限制在43%。