策略性对冲策略
通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票现货头寸在 股指期货持有期间的价格变动风险 不要求期货头寸维持到现货头寸了结，规避市场阶段性回调 的风险 需要高超的择时交易技巧
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“核心—卫星”投资策略
“核心—卫星”的投资理念：将基金的大部分资产进行被动 性指数化投资，追求市场基准收益率，将小部分资产进行 主动性投资，追求超额的收益率 通过股指期货的多头和国债的多头，可以合成无杠杆的指 数化投资
恒指期货基差统计（1992-4-1至今） 均值 方差 样本数 基差 -0.06% 0.57% 4388 绝对基差 0.40% 0.40% 4388 正基差 0.37% 0.35% 2020 负基差 -0.43% 0.44% 2368
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1992-4-1 1993-2-1 1993-11-29 1994-9-28 1995-8-1 1996-5-31 1997-4-2 1998-2-6 1998-12-7 1999-10-8 2000-8-9 2001-6-14 2002-4-23 2003-2-20 2003-12-18 2004-10-21 2005-8-23 2006-6-27 2007-4-26 2008-2-27 2009-1-2 2009-11-3
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可转移阿尔法策略示意图
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股指期货的套利和套保策略

股指期货套利策略
期现套利 跨市套利
两个交易所相同的指数期货合约价格出现偏差，如日经225股指期 货同时在美国、日本、新加坡交易
股指期货的功能
套期保值功能 —规避风险
价格发现功能 —价差投机
股票指数 期货市场
市场套利功能 —风险投资 指数化投资功能 —组合资产

股指期货的套期保值功能

股指期货投资策略
统筹经理人策略
在高效市场难以获取超额报酬率时，去其他市场获取超额 报酬率，统筹经理人专门负责对冲其他市场的基金管理人 的系统风险 “全球战术资产配臵”战略关注全球20余个发达国家和地 区的股票、债券和外汇市场，分析这些市场的价值是处于 高估还是低估状态，通过运用和这些市场有关的、包括股 指期货、债券期货和外汇远期合约在内的30余种金融衍生 工具，进行对冲操作，买入价值低估市场的期货或远期合 约，卖出价值高估市场的期货或远期合约，获取超额收益。 由于全部使用金融衍生工具进行操作，该战略所需资金较 少，它所提供的收益是与任何市场趋势都不相关的纯粹积 极收益

主 要 内 容 股票期货的特点
股指期货投资策略
股指期货对市场的影响 合约规则解读
股指期货时代的偶然机会
股指期货的特点

股指期货的特点 保证金交易（杠杆效应） 双向交易（主动做空机制） T+0交易（当日回转制度） 当日无负债结算 到期交割
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ETF构造的相关性分析
图表 1：主要指数及 ETF 和沪深 300 的相关性分析（20080101—20091229）
名称 上证 180 指数 上证 50 指数 中证 100 深证 100R 红利指数 易方达深证 100ETF 华夏上证 50ETF 华安上证 180ETF 相关系数 99.93% 99.16% 99.68% 98.49% 98.87% 98.64% 99.36% 99.80%
完全复制股票组合利率风险：利率波动是股指期货套利的 主要风险，它会影响期现价格均衡以及套利的资金成本， 从而改变套利区间; 股息风险：指数成份股的股息直接影响套利区间的理论均 衡价格，而股息的发放具有不确定性; 市场流动性风险：套利交易时，套利必须同时快速。若市 场流动性不足，建仓平仓实际成交价会与预期价有较大的 不利偏移，即市场冲击成本较大; 成份股变更风险：沪深300指数成份股有定期与不定期的变 动，而这种变动往往会给指数波动带来不确定性，从而给 套利交易带来风险; 交易制度风险：股指期货市场采用T+0交易制度，而股票市 场T+1 ，造成套利交易建仓的当日无法同时平仓了结; 跟踪误差风险：所构建的现货投资组合不能完美地复制跟 踪股指。
(r － q)(T－t)
F=S*e (r－q)(T－t)
F> S*e (r－q)(T－t)
F< S*e (r－q)(T－t)
价差 价差=实际价格-理论价格
买入现货,卖空期货
卖空现货,买入期货
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股指期货套利策略1
恒指与基差 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 BS hsi index 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800
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股指期货套期保值策略1

1、简单套保模型。假设现货价格与期货价格之间呈现同 方向同幅度的变动，因此，如果投资者买入一单位现货， 就必须同时卖出一单位期货，反之亦成立。此时，避险比 率固定为1。若期货市场与现货市场高度相关时，运用此避 险方法可以奏效，但如果期货与现货并非同方向、同幅度 变动时，可能会过高或过低估计避险比率、导致过度避险， 或是避险不足，使得避险效果不佳。
跨品种套利
当两个关联度比较大的标的物的期货合约价格出现偏差时,进行一 买一卖反向交易，如台湾加权股指期货和台湾50股指期货
跨期套利
同一指数期货不同交割月份合约之间的价差出现较大偏差，如6月 份合约与9月份合约
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跨期套利策略
价 远月合约 格 起 始 价 差 价差收益
恒指期货基差分布
均值 标准差 1个标准差 以外数据比例 2个标准差 以外数据比例 3个标准差 以外数据比例
-0.0006 0.005653 23.47% 4.60% 0.57%
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股指期货套利策略2
台湾指数与基差 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 BS twse index 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400
台指期货基差统计（1998-7-21至今） 均值 方差 样本数 基差 -0.09% 0.83% 2886 绝对基差 0.59% 0.59% 2886 正基差 0.55% 0.54% 1320 负基差 -0.63% 0.63% 1566
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1998-7-21 1999-1-20 1999-8-5 2000-2-15 2000-8-14 2001-2-21 2001-9-7 2002-4-9 2002-10-22 2003-5-14 2003-11-26 2004-6-15 2004-12-30 2005-7-25 2006-2-14 2006-8-30 2007-3-23 2007-10-9 2008-5-2 2008-11-14 2009-6-9 2009-12-18
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股指期货套期保值策略
股票指数期货基本需求是要能满足市场参与者对系统风险 的转移，套期保值（Hedge）,实际上就是利用股票指数期 货和现货指数的一致性，以期货合约作为现货市场的替代 物，对其现在拥有或者将要拥有的资产的价格进行保险。 对于持有投资组合的机构投资者，可以通过卖出股票指数 期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，对投资组 合的价值进行保护。股票指数期货的推出将能为机构投资 者提供一种更有效的避险工具。 套期保值最关键的在于套保比率的确定，即如果规避一单 位的现货投资风险，需要搭配多少数量的期货头寸问题。
股票头寸相对股指期货头寸调整具有交易成本和冲击成本 高、流动性差的弱点
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股指期货在股债平衡型策略中的应用
标准对冲策略(重视沪深300成分股的选股能力)
通过股票现货头寸和股指期货组合，消除系统性风险（β风 险），获取股票现货头寸的选股收益（α收益） 要求期货头寸维持到现货头寸了结 追求的是投资组合绝对的收益，而不是相对收益率
美国指数基金运用股指期货的比例大约为40%。美国的被动 式指数化投资占总的投资比例高达40% 台湾作为新兴的市场，市场效率不高，指数化投资程度不 高。目前唯一的指数基金，宝来台湾加权股价指数基金在 2005年参与股指期货的合约价值占净资产的比例为12%。
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指数期货带来的投资方法的变化
股债平衡型策略
核心卫星策略
统筹经理人策略
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股债平衡型策略 股债平衡型策略的含义：把资产配臵给股票和债券两个大 类资产，通过调整股票和债券的比例，达到规避系统性风 险，实现收益最大化

股指期货的特点
当日无负债结算：
期货交易实行逐日盯市，每日根据结算价计算损益，损益 直接从保证金中扣除。保证金比例低于最低维持比例时， 需要追加保证金
到期交割：
期货合约有到期日，不能无限期持有

分层法：
优点:现货投资组合中包含的行业类别与股指相同，但只选取在指 数计算中权重较大的个股,构建成本较完全复制法低; 缺点:但模拟误差大，模拟效果也较差，实用性较低
ETF替代法：
优点:偏差低; 缺点:标的指数不一样
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股指期货知识交流
2010年1月
国金证券研究所 范向鹏 电话:（8621）61038298 邮箱:fanxp@
合约概要
股指期货参与主体
中金所
期货公司
基金公司
普通投资者
证券公司IB业务
基金公司
普通投资者
国家对基金公司参与股指期货的要求 证券公司自营股指期货应当以套期保值为主要目的 证券公司所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额 不得超过净资本的3% 不允许证券公司开展专门投资于股指期货的资产管理业务 证券公司开展资产管理业务投资于股指期货领域，应当在 资产管理合同中明示该投资范围与投资比例约定，用于套 期保值，并经证监会核准；已经开展的资产管理业务要投 资于股指期货的，应当取得委托人同意，修改资产管理合 同，并经证监会核准 证券公司集合资产管理计划买入期货合约价值不超过计划 资产净值的10%，卖出期货合约价值不超过计划持有的该 股指期货标的指数成份股及其他具有高度相关性的股票总 市值