信用债券市场发展至今，已经具有相当大规模。

据央行《2012年金融市场运行情况》显示，2012年共发行公司信用类债券① 3.6万亿元，与全年贷款比例达到43.9%，成为支持实体经济发展的重要力量。

随着信用债市场规模的发展，其风险问题凸显。

虽未发生实质性违约，但近年来的“滇公路”、“沪城投”、“山东海龙”以及“江西赛维”等一系列风险事件为未来信用债市场风险敲响了警钟。

一、我国信用债市场风险现状信用风险又称违约风险，是指借款人、证券发行人或交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。

自上世纪80年代起步以来，我国信用债市场一直步履维艰，发展缓慢。

直到近些年，经过市场参与者的不断尝试和探索，顺应市场发展的客观规律，坚持市场化定位，信用债市场才实现了快速、健康、持续发展。

随着信用债市场化程度不断提高以及规模的扩大，信用风险问题逐步显现，如：2008年的“福禧事件”、2011年的“滇公路”、“山东海龙”、2012年的“地杰通讯”、“江西赛维”等。

然而，虽然信用风险事件时有发生，但信用债市场并未发生实质性违约，一直保持着“零违约”记录。

客观来说，我国信用债市场“零违约”有着深刻的历史与环境原因。

2004年以前，我国债券市场发行主体主要为中央政府、央行和政策性银行，而企业债券基本上也由银行提供担保，且数量很小。

截止2004年底，企业债券存量仅为1163.5亿元，占债券存量总额的1.92%。

这种情况下，债券市场违约风险很小。

2005年短期融资券推出以后，我国信用债市场发展进入新起点，规模不断扩大。

虽然风波不断，但信用债市场依然保持了“零违约”，主要原因我们认为有以下几个方面：第一，信用债市场尚处于发展初期阶段，市场各方态度谨慎。

发行主管部门为了顺利推动市场发展，会选择信用级别高、实力强、竞争力明显的大企业为突破口，给予投资人信心。

因此，债券发行管理部门虽未明文对企业资质做出要求，但实际操信用债市场风险趋势及防范措施问题探讨◎庞业军 王晓雯作者简介：庞业军、王晓雯，中国银行间市场交易商协会研究部。

① 公司类信用债券指非金融企业发行的公司信用类债券，包括：超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据、企业债券、公司债券。

作中往往设置了较高门槛。

另一方面，面对刚刚起步的市场，投资人态度较为谨慎，债券市场的投资者大多属于风险厌恶型，客观上要求推出风险低的债券产品。

第二，信用债市场高速发展阶段正是我国处于经济快速发展，市场资金充裕时期，流动性充足。

短期融资券的推出开启了我国信用债市场发展的新起点，但2008年金融危机后，债券市场才迎来了快速发展期。

而应对危机的几年，我国宏观经济形势相对较好，货币供应增速较快，市场流动性充足。

第三，政府风险容忍度低，信用违约风险被人为压制。

从近年的实践看，每当发生信用风险事件后，地方政府都会快速介入，平息风险事件。

例如：2011年，云南城投“滇公路”单方面发函知会其债权银行“只付息，不还本”，后经当地政府协调还款。

2012年，江西赛维发行的“11江西赛维CP001”面临到期兑付压力，最终也由政府买单，将缺口资金纳入年度财政预算。

政府强势介入信用风险事件，也是我国债券市场保持“零违约”的重要原因。

二、信用债市场风险未来趋势未发生违约事件，并不代表不存在违约风险。

相反，随着经济环境变化与债券市场发展，信用债违约概率上升，未来可能成为常态，主要原因有以下三点：（一）宏观经济下行，资金环境趋紧经历了长期高速增长，我国经济开始步入缓慢下行通道。

从2010年三季度开始，GDP累计增速持续下滑（见图1），到2012年二季度跌破8%的水平。

经济步入下行通道导致企业经营状况恶化，影响了企业盈利能力，偿还债务能力有所下降。

另一方面，为应对金融危机，中央实施扩张货币政策，导致通货膨胀持续走高（见图2）。

为控制物价上涨，2010年开始，央行实施稳健货币政策，导致金融市场流动性趋紧，企业获取资金成本提高。

宏观经济环境的改变使得债券市场主体面对的债券偿还流动性风险加大，整体上提高了信用债市场违约的可能性。

（二）债券市场发展带动发债主体信用等级下移一方面，随着债券市场发展，其发行管理模式市场化程度越来越高，由审批制到备案制、注册制的转变，使得债券市场门槛有所降低，低信用等级的企业得以进入债券市场；另一方面，随着债券市场逐步走向成熟，其节约融资成本、提高企业市场知名度等作用逐步得到认可，越来越多的企业参与到债务融资，使债务融资愈加平民化，最终呈现信用等级下移。

以近三年的信用债① 数据为例，2012年，信用债市场发行主体仍以高信用等级主体为主，信用评级在AA-及以上的主体占了所有发行主体的89.9%。

但AA-及以上评级的发债主体占比每年都在减少，从2010年的96.81%下降到2012年89.9%（见图3）。

2资料来源: Wind，NAFMII数据库资料来源: Wind，NAFMII数据库16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0027-1228-729-229-921-421-11211-6212-1212-8GDP累计同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0027-1228-628-1229-629-1221-621-12211-6211-12212-6212-12M2同比① 此处只统计中期票据、公司债、企业债这三种中长期信用债。

从高信用等级主体的内部结构分析，虽然信用债市场仍以高信用等级发行主体为主，但发债主体信用等级下移明显。

AAA 以及AA+信用主体发债占比明显下滑，AA 以及AA-信用主体发债占比明显上升（见表1）。

从经验上看，信用违约概率与信用等级呈反向关系，即信用等级越低，信用风险发生的概率越高。

因此，信用债市场发行主体整体信用评级的下移会增加信用债市场违约事件发生的概率。

此外，中小企业私募债、中小企业集合票据等信用等级偏低的债券品种的出现，在填补了高风险高收益产品缺失的同时，也提高了信用债市场违约风险。

（三）信用评级制度缺陷制约企业信用评级是市场投资者判断信用风险的重要依据。

完善的信用评级制度应该能够为投资者提供客观、公正、可信的企业评级，并根据宏观环境和企业经营状况的变化及时调整企业评级，起到风险预警的作用。

但由于我国评级公司采用发行人付费模式，评级公司为抢市场会推高企业主体评级，导致其公信力大打折扣。

例如：在2012年经济增速放缓和债券市场频发信用风险背景下，发债主体信用等级却被不断调高。

据《经济参考报》统计，2012年我国信用债主体等级变动186家，其中等级上调175家，占等级变动的94%。

另外，从市场的多次信用风险事件经验看，评级公司对可能出现违约风险企业变化反映迟钝，评级调整之后，难以起到警示风险的效果。

信用评级制度得不到有效完善，会导致债券市场评级紊乱，增加信用债市场违约风险。

三、防范信用债市场违约需建立风险管理体系基于上述分析，我们认为，未来信用债市场风险将有可能常态化，市场违约可能将难以避免。

因此，建立市场风险管理体系，防范未来可能出现的债券违约，对信用债市场进一步发展至关重要。

我们认为可以考虑从以下三个方面着手，加强风险管理体系建设。

（一）建立合格投资人制度债券是具有个性化特质的金融产品，这种特质要求其面向有风险识别和承担能力的合格投资者，方能降低信用风险事件的影响。

从目前情况看，信用债市场以银行间市场为主体，而从银行间市场的性质来说，所有参与者均经过申请和批准。

也就是说，我们认为债券购买者很大一部分都是合格投资人，只是这一规律并未通过制度的形式得以确立。

因此，当务之急，应该推动合格投资人制度建设，形成一批具有风险识别能力、判断能力和承受能力的机构投资者。

同时，加强对投资人信用风险意识教育，使其形成信用风险自担意识，改变风险由政府兜底的错误观念。

除此之外，还应积极推动地方政府改变理念，改变对金融风险的处理方式。

地方政府为维持地方金融生态环境，往往会强势介入风险事件，甚至可能动用地方财政资金防止违约事件发生。

但这种非市场化的处理方式会带来恶性循环，造成地方政府不可承受之重。

长期来看，也不利于金融生态的健康发展。

因此，可以考虑鼓励通过市场化的方式运作，比如兼并重组的方式避免债务违约。

201020112012只数占比只数占比只数占比AAA 15034.17%21328.94%28720.53%AA+12728.93%17824.18%31522.53%AA 11826.88%24933.83%61744.13%AA-306.83%668.97%17912.80%资料来源：作者整理资料来源: Wind，NAFMII 数据库98.0096.0094.0092.0090.0088.0086.0096.8120102011201295.9289.90%AA-及以上评级主体（二）构建市场化风险防范处理机制有市场就必然有风险，既然风险不可避免，那么面对这种必然性，我们就必须要有合理的应对措施。

我们认为，信用债市场风险最终应该以市场化机制处理才能保证债券市场规范发展，市场化风险防范处理机制包括三方面内容：一是坚持进一步完善市场化的注册制债券发行管理机制。

减少债券发行过程中的行政干预，提高信息披露的时效性和完整性，完善信用风险定价、信用评级、信用增进等机制，为债券市场参与者提供足够的信息以判断风险。

二是加强债券后续督导工作。

加强债券发行后续管理工作，确保债券资金用途合规，并及时对企业经营状况变化信息进行及时披露，为债券市场参与者提供市场风险变化信息。

三是建立风险应对机制。

当风险发生后，通过加大保护投资者利益的力度，才能有效降低违约造成的不利影响。

这有赖建立投资保护机制，要求有合理、合规、合法的处分制度，对市场违规成员给予必要的惩罚，约束其行为规范。

《应急管理指引》、《持有人会议规程》、《自律处分规则》等事后处理制度为信用风险事件发生后如何有效保护投资人利益提供了依据，但信用债市场违规应对机制才刚刚建立，仍有进一步完善的空间。

（三）加快信用风险管理制度创新除了严格的“事前、事中、事后”风险管理制度外，信用债市场还需要加强信用风险管理手段以分散不确定的市场风险。

一是信用评级制度。

探索信用评级行业发展的新制度，推动投资人付费评级模式的发展。

鼓励信用债发行采用双评级的模式，以提高信用评级的公信力，为债券市场参与者提供准确、可靠的信息以判断不确定的市场风险。

二是推动担保、信用增进行业发展。

目前，市场上缺少实力强劲的信用增进机构，债券信用增进的效果也并不十分明显。

因此，政府有必要鼓励区域性增进机构发展，规范增进机构增信业务，提高信用增进效果。