对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订「不平等条约」，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款，而对赌协议，这是 PE、VC 投资的潜规则。
当年，蒙牛 VS 摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
作为「舶来品」，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订「不平等条约」。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。而当你与PE、VC 签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
本文总结出了对赌协议中常见的 18 种条款，也可以说是 18 个陷阱。18 条，我们将逐条解析。
一、财务业绩
这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因
为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通
常是以「净利润」作为对赌标的。
某家去年5 月撤回上市申请的公司A，在2011 年年初引入PE 机构签订协议时，大股
东承诺2011 年净利润不低于5500 万元，且2012 年和2013 年度净利润同比增长率均
达到25% 以上。结果，由于A 公司在2011 年底向证监会提交上市申请，PE 机构在2011 年11 月就以A 公司预测2011 年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008 年引进PE 机构，承诺2008-2010 年
净利润分别达到4200 万元、5800 万元和8000万元。最终，B 公司2009 年和2010 年
归属母公司股东净利润仅1680 万元、3600 万元。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式
T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司T1 年度实际净利润/公司T1 年度承诺净利润）
T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1 年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司T2 年度实际净利润/公司T1 年度实际净利润×（1+公司承诺T2 年度同比增长率）〕
T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1 年度和T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司T3 年实际净利润/公司T2 年实际净利润×（1+公司承诺T3 年度同比增长率）〕
在深圳某PE、VC 投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。「业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。」
此外，业绩赔偿的计算方式也很有争议。「作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理？」
在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC 与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。
二、上市时间
关于「上市时间」的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为「上市时间」的约定一般是股份回购的约定，「比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。」
公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，「解除对赌协议对PE、VC 来说不保险，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办？所以，很多PE、VC 又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复’协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。」
方源资本合伙人赵辰宁认为「上市时间」的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。
三、非财务业绩
与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。
一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。
四、关联交易
该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
上述A 公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10% 向PE、VC 赔偿损失。不过，华南某PE 机构人士表示，「关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。」
五、债权和债务
该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。
启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。
债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例
六、竞业限制
公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。
毛圣博表示，「竞业限制」是100% 要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。
七、股权转让限制
该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。「如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。」毛圣博这样解释道。
但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原
股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。
八、引进新投资者限制
将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
九、反稀释权
该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
「反稀释权」与「引进新投资者限制」相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
十、优先分红权
公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先
于其他股东分给PE、VC红利。
十一、优先购股权
公司上市前若要增发股份，PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。
十二、优先清算权
公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。
前述A 公司的PE、VC 机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A 公司大股东以现金补偿差价。此外，A 公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%；或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50% 被转让给第三方，这两种情况都被视为A 公司清算、解散或结束营业。
上述三种「优先」权，均是将PE、VC 所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC 的利益得到可靠的保障。
十三、共同售股权
公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC 以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。
此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC 增加了一条退出路径。
十四、强卖权
投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。
十五、一票否决权
投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43 条规定，「有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外」。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是「同股同权」。
十六、管理层对赌
在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
十七、回购承诺
公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。
股份回购公式
大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×10%）-投资方已实际取得的公司分红
回购约定要注意的有两方面。
一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE 投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
二是回购意味着PE、VC 的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC 领域律师表示，「这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。」
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第 4 条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
十八、违约责任
任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。
上述A 公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额（股权认购款减去已补偿现金金额）10% 的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。
上述深圳律师表示，「既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。」据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。
对赌协议的法律性质研究- 一、对赌协议的法律关系分析 对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），直译为估值调整机制，是企业估值时一种附条件的调节，就是对被投资企业的股权价值进行重新界定，属于投资工具的一种，①主要用于股权私募。在对赌协议中，双方当事人往往以一定的企业经营目标作为对赌条件，如果合同到期后，企业可以达到该经营目标，则由投资方给予继续投资等奖励，反之，则由企业给予投资者经济补偿。由于经营目标存在很大的不确定性，且这些合同往往涉及资金数额巨大，颇有“赌”的意味，故俗称“对赌协议”。 对赌协议的主体包括投资方和融资方，投资方大都是一些经验丰富，并且实力雄厚的大型外资金融投资机构。②融资方多为一些前景良好，正在成长中的中小企业，性质上属私营企业。对对协议的客体是对赌协议中权利义务所指向的对象，在国外，其客体十分广泛，包括公司上市、利润指标、财务指标、锁定管理层等等，我国对赌协议的客体一般限于股权、期权、投资额。对赌协议一般以利润作为对赌内容，依据利润指标的完成情况来对投资方或融资方进行一定的货币补偿或者股权调整。③对赌协议的内容依合同的具体内容而不同，有的是双向对赌，约定条件成就则投资方给予一定的股份奖励或者继续投资，若条件不成就则由融资方进行补偿。融资方进行补偿的内容是最为复杂的，有的是进行股权调整，有的约定为直接由公司进行股权回购，退回投资资金；还有的则约定由大股东回购股权，总而言之就是保证投资方的利益不受经营状况恶化的影响。 二、射幸合同说
谓射幸契约者，乃当事人一方或双方应为之给付，依偶然之机会，决定其内容之契约。④射幸合同最大的特点就是结果的不确定性和权利义务的不对等。典型的射幸合同如彩票，有可能中得百万也可能徒劳而返，结果完全是一种机会性事件，与个人意志没有丝毫关系。保险协议成立生效后，如果出现合同中约定的条件，则保险公司需要承担保险合同义务进行理赔，但是也有可能这种情形永远都不出现，那么保险公司就免除了赔偿义务。事实上，即使保险公司进行理赔，所赔付的价款也很难认为是投保人所支付保费的对价；横向来看，同一种类的保险合同，如机动车强制保险，有的人投保后会得到巨额保险金，有的人则得不到任何收益。所以，无论如何，这都不是一个权利义务对等的合同。 将对赌协议比之于射幸合同的说法不具有合理性。该说认为射幸合同具有偶然性，而对赌协议中约定的企业经营业绩也同样是不可预期的，故将对赌协议归为射幸合同。笔者不赞成这种观点，因为业绩的不确定性不能与偶然性事件相提并论，对赌协议中的业绩应该是一个经过双方协商，在正常情况下可以达到的经营目标而非单纯的“巧合”。并且，对赌协议中的权利义务也难以用不对等来进行描述，投资方获得高额回报是面临巨大风险的，并且资金投入本身就是一种付出，所以它的收益是合理的。 三、期权合同说 一说认为对赌协议是一种期权合同。期权是一种在某一确定时间内按照某一固定价格购买或出售某种东西的权利。⑤期权合约是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。⑥期权是公司给予员工的激励政策，员工可以在未来某
仲裁协议的解释应当适用的法律 1.《纽约公约》关于仲裁协议适用法律的规定 《纽约公约》第5条(1)款规定了执行地法院可以拒绝承认与执行根据无效仲裁协议作出的裁决。根据该款规定，如果仲裁协议根据当事人约定的管辖该协议的法律为无效协议，或者当事人如未对该管辖协议的法律作出约定时，根据裁决地法无效仲裁协议时，执行地法院就可以拒绝承认与执行该仲裁裁决。 根据《纽约公约》的上述规定，缔约国法院在对仲裁协议的效力作出认定时，首先应当适用仲裁协议当事人共同选择的法律，如果当事人未能就该适用法律作出约定，则适用仲裁地的法律。公约的上述规定，与各国国际私法上普遍适用法律的原则是一致的。因此，《纽约公约》缔约国法院在当事人申请在当地法院申请承认与执行外国仲裁裁决时，如果被执行人以裁决所依据的仲裁协议无效为由，请求法院拒绝承认与执行该仲裁裁决时，执行地法院必须首先对该仲裁协议的有效性作出认定。而在作出此项认定时，应当适用公约规定的适用法律，对该仲裁裁决所依据的仲裁协议的有效性作出认定。换言之，执行地法院在解释该仲裁协议的效力时，不应当依据执行法院所在国的法律作出解释，而应当适用仲裁协议当事人在协议中所共同约定的法律作出解释，如无此项约定时，则应当适用裁决地国的法律，对该仲裁协议的有效性作出解释。 2.确定本案仲裁协议有效性应当适用的法律
在决定本案仲裁协议应当适用的法律时，首先应当解决的一个问题是：本案合同的适用法律，是否就是该合同中的仲裁条款应当适用的法律?换言之，本案主合同的适用法律，是否就是合同中的仲裁协议的适用法律? 假定本案合同双方当事人约定由中国法管辖该买卖合同，即中国法是该合同的准据法。那么，既然仲裁条款是该合同中的一个条款，是否就应当以此做出推论，支配该合同中的中国法就应当认定为支配该合同中的仲裁条款的适用法律呢? 一种观点认为，如果当事人在他们的主合同中就合同应当适用的法律作出了选择，那么，该项选择就应当适用于该合同中的仲裁条款。因为当事人既然选择了合同应当适用的法律，而仲裁条款为该合同中的一个条款，于是，当事人选择了合同的适用法律，就意味着选择了该合同中的仲裁条款的适用法律。在本案中，如果当事人约定中国法是管辖该买卖合同的法律，就应当适用中国法决定仲裁协议的有效性。也许海南中级人民法院对该案仲裁条款作出无效认定的判决，所依据的就是这一观点。此外，瑞士国际私法第178条第(2)款关于对国际仲裁协议有效性的认定，也可以适用管辖主合同的法律即中国法。与此同时，该条还规定了可以适用其他法律对仲裁协议的有效性作出认定，包括法院地法、瑞士法以及当事人共同选择的法律，均可对仲裁协议的有效性作出认定。 另一种观点认为，当事人在主合同中所选择适用的法律，不一定就是该合同中的仲裁条款的适用法律。因为仲裁条款是一项通过仲裁解决争议的独立的协议，其特点与合同其他条款不同：合同其他条款规定的是当事人履行合同的具体义务，而仲裁条款是通过仲裁方式解决合同争议的条款。根据仲裁条款独立原则，
对赌协议的运用及案例 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己
对赌协议中常见的18种条款 对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款。 对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。 当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。 当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 18条，我们将逐条解析。 1、财务业绩 这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。 我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。 另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 业绩赔偿公式 T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕 在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。 此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?” 在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 2、上市时间 关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认
西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics 课程论文 课程名称：私募股权投资 论文题目: 私募股权投资中对赌协议的法律性质及会计处理探析学生姓名：张清然 214025100139 任课教师：陈永生教授 2015年6月
目录 摘要 (3) 第1章私募股权投资对赌协议的简介 (4) 1.1对赌协议的含义 (4) 1.2对赌协议的标的 (4) 1.3对赌协议的成因与分类 (4) 1.3.1 PE投资设计对赌协议的原因 (4) 1.3.2对赌协议的简要分类 (5) 第2章私募股权投资对赌协议的法律性质 (5) 2.1关于对赌协议的法律性质及其效力认定 (5) 2.2对赌协议的性质和对价调整行为 (6) 2.3对赌协议在中国法下的实践 (7) 2.3.1回购安排：慎选回购主体 (7) 2.3.2股权对赌 (7) 2.3.3优先分红权 (8) 第3章私募股权投资对赌协议的账务处理 (8) 3.1对赌协议主体为投资方与被投资方 (8) 3.2对赌协议主体为投资方与被投资方控股股东 (10) 3.3规避期权定价的会计处理方式 (12)
摘要 对赌协议业已作为股权投资中平衡风险和收益的有效工具得到广泛的应用，在对赌协议中，往往涉及投资方与被投资方，或者投资方与被投资方的控股股东。目前的会计准则对“对赌协议”下的会计处理做了相应的规定，但现行准则的规定在实务中带来了不少的问题。对类似于期权的选择权等嵌入式衍生工具的作价、成本费用等问题，尽管会计准则已经有了诸多规定，但是还远远不够完善。由于上述问题比较复杂，本文则主要以简单案例的形式，对双方的会计确认与账务处理做一些简单的探讨。 关键词：私募股权投资，对赌协议，会计处理
“忠诚协议”的司法效力 忠诚协议与我国优秀的家庭传统观念相统一，在市民生活中具有较强的生命力，因此应当具有相应的法律效力。但必须看到，“忠诚协议”在司法实践中还有诸多问题需要注意： 1.忠诚协议应被纳为离婚损害赔偿的范围。在离婚诉讼中，补偿严守夫妻忠实义务中受到损害的一方，恢复婚姻家庭法中的正义理性，这是基于功利的正义要求。《婚姻法》修订之后，由于《婚姻法》仅规定了四种较为狭窄的离婚损害赔偿情形，即“有下列情形之一，导致离婚的，无过错方有权请求损害赔偿：(一)重婚的;(二)有配偶者与他人同居的;(三)实施家庭暴力的;(四)虐待、遗弃家庭成员的。”却未将最典型的违反忠实义务的婚外性行为纳入其中，从而引起了学者和民众的一致反对。毫无疑问，新《婚姻法》确立了离婚损害赔偿制度是我国近年来立法的一大进步，其目的旨在离婚时，基于无过错方的请求，法院责令有过错一方对其损害后果，承担赔偿损失、给付抚慰金等民事责任，从而填补损害，弥补受害方精神损害、制裁过错方的违法行为，达到维持社会善良风俗、保护婚姻关系、保障无过错方的合法权益的目的。但《婚姻法》第46条恰恰没有将我们常说的“婚外情”涵盖其中，这难道可以用立法疏忽来加以解释吗?因此，笔者认为列举出的四项离婚损害赔偿只是一种例示，而非穷举，这就要求我们对夫妻忠实义务的一般性违反进行扩张解释，毕竟配偶不忠对于婚姻的毁灭性打击，对婚姻的损害完全可以与配偶死亡相并列。从归责的角度上看，因违反夫妻忠实义务而承担的法律责任，其实质乃是对“配偶权”直接侵害的一种侵权行为，受害方配偶当然可以在离婚时要求损害赔偿，这就是对本条规定做出的目的性扩张解释。此外，由于违反夫妻忠实义务必然牵涉到第三人，这也是夫妻一方与第三人的共同侵权行为。实施这种共同侵权行为的行为人应当承担相应的民事责任，如要求有责任方承担停止侵害、恢复名誉、消除影响、赔礼道歉等。对于造成对方精神痛苦和精神创伤的，可以适用精神损害赔偿，以一定的金钱、物质来惩罚过错方，补偿抚慰无辜方。法律对责任承担的支持，尤其是对精神损害赔偿的支持，为恢复理性的正义提供了救济途径。“没有救济就没有权利”，这种救济手段的确立真正在正义上支持和肯定了基于夫妻忠实义务而产生的权利。目前，不少国家如意大利、德国、韩国等对于参与通奸之第三人，无过错方可基于侵权行为而要求赔款，其内容主要是精神损害赔偿。 2.“忠诚协议”的单独不可诉性。夫妻一方能否就对方违反了忠实义务而依据“忠诚协议”单独起诉要求损害赔偿呢?笔者认为不可，理由有三：第一，尽管夫妻忠实义务是一种法定义务，但却不是具体的民事行为，因而单独提起诉讼就不符合《民事诉讼法》第108条规定的“有具体的诉讼请求和事实、理由”;第二，离婚损害赔偿与离婚密切相关，离婚损害赔偿责任是以身份关系为基础的，在当事人承担离婚损害赔偿责任的离婚纠纷中，实际上是一个违法行为既导致婚姻关系破裂，又依法应承担离婚损害赔偿责任。鉴于婚姻关系的特殊性和复杂性，不应允许当事人将身份关系变更之诉与由此而产生的给付之诉相分离;第三，允许二者分离将导致对“城南旧事”的争论迭起。在司法实践中，当事人往往能在是否解除婚姻关系上达成一致，却难以对损害赔偿达成一致，若允许当事人在身份关系解除后单独提起离婚损害赔偿之诉，将因举证困难使得案件审理进退维谷;
仲裁协议的法律适用 一、仲裁协议的有效性 任何法律效力，其核心都是有关法律规范对相关主体的约束力，仲裁协议也不例外。仲裁协议的有效性是指，对当事人、仲裁庭或仲裁机构、法院等相关主体产生如下的法律效力： （一）对当事人的法律效力 仲裁协议一经依法成立，对当事人直接产生了法律效力。当事人因此丧失了就仲裁协议约定的事项向法院提起诉讼的权利，承担了不向法院起诉的义务。如果仲裁协议的一方当事人违背了这一义务而就仲裁协议约定范围内的争议事项向法院提起了诉讼，另一方当事人就有权依据仲裁协议要求法院终止司法诉讼程序，把争议发还仲裁机构或仲裁庭审理。这样，就从法律上保证了当事人之间约定的仲裁事项在协商时只能通过仲裁方式解决，使得当事人不诉诸法院解决争议的本来愿望得以实现。 除此之外，由于当事人在仲裁协议中已同意将有关争议提交仲裁解决，并承认仲裁庭所作裁决的约束力，所以，仲裁协议使当事人承担了履行由仲裁庭最后作出的裁决的义务，除非该仲裁裁决经有关国内法院判定无效。 （二）对仲裁庭或仲裁机构的法律效力
有效的仲裁协议是仲裁庭或仲裁机构受理争议案件的基础。如果不存在仲裁协议，或仲裁协议无效，则仲裁庭或仲裁机构无权审理该争议。任何一方当事人都可以基于不存在一项有效的仲裁协议的理由对有关仲裁庭或仲裁机构的管辖权提出异议。当事人之间的仲裁协议是仲裁庭对特定争议事项取得管辖权的最主要的依据。如依据1981年《法国民事诉讼法典》的规定，如果仲裁条款显然无效或者仲裁条款不适合组成仲裁庭之目的，则不能成立仲裁庭。仲裁协议对仲裁庭或仲裁机构的法律效力还表现仲裁庭或仲裁机构的受案范围受到仲裁协议的严格限制。仲裁庭或仲裁机构只能受理当事人按仲裁协议中的约定所提出的严格限制。对于超出仲裁协议范围的事项，仲裁庭或仲裁机构无权过问。 （三）对法院的法律效力 各国的仲裁立法都承认仲裁协议具有排除法院司法管辖的效力。如果当事人已就特定争议事项订有仲裁协议，法院则不应受理此宗争议案。1986年《德国民事诉讼法典》第1027条规定：“法院受理诉讼案件，而当事人对诉讼中的争议订有仲裁协议时，如果被告出示仲裁协议，法院应以起诉为不合法而驳回之。”1958年《纽约公约》第2条第3款规定：“当事人就诉讼事项订有本条所称之协定者，缔约国法院受理诉讼时应依当事人一方之请求，命当事人提交仲裁，但前述协定经法院认定无效、失效或不能实行者不在此限。”
对赌协议主要模式解析 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙
牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛
对赌协议常见的13种条款及风险防范 股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利，高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。 1对赌概述 估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。 2中国对赌协议法律效力 1以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力 目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人
则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。 这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。 另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无收。 综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。 2以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力 如上，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以非企业财务指标进行的
试论对赌协议的法律性质 摘要对赌协议真正进入国内大众视野只有几年的时间，但在我国私募股权投资中已被广泛使用，业内人士对其法律性质一直有不同观点，本文重点即是对对赌协议的法律性质进行分析和阐释。 关键词对赌协议射幸合同附条件合同 对赌协议不是赌博协议，它是由英语“valuation adjustment mechanism”翻译而来，直译过来应该是估值调整机制的意思，本质是对被投资企业股权价值的重新界定。其含义可以概括为：在私募股权投资过程中，投资方与融资方达成融资协议时，双方为确保各自的利益而订立的特殊条款，该条款约定依据被投资企业在未来一段期间内完成预设业绩的情况而对被投资企业股权的估值进行调整。 对赌协议可以依据约定的权利是一方享受还是双方享有分为单向对赌协议和双向对赌协议。单向对赌协议最典型的形式即投融资双方达成协议，约定融资企业在一定期间内达成约定的业绩目标，如果达成则由一方（一般为投资方）让渡一定数量的股权给予另一方（一般为融资方，且其在对赌协议中无任何权利）；双向对赌则是赋予双方同等权利，如果融资企业达到业绩目标则由一方让渡一定数量给予另一方，反之亦然。 我国《合同法》并无对赌协议的明确规定，其应属于无名合同（又称非典型合同），应适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或者其他法律最相类似的合同规定。但对赌协议与哪一类合同“最相类似”呢？理论界有较大争议，基本有两派观点：一派认为是附生效
条件的合同，一派认为是射幸合同。 一、附生效条件合同 附条件合同，是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。附条件合同又依条件不同分为附生效条件（延缓条件）合同和附解除条件（消灭条件）合同，前者是指合同成立时未生效，待所附条件成就时合同才生效；后者是指合同成立时即生效，待所附条件成就时合同解除。有不少业内人士都认为，对赌协议就是附生效条件合同。 附条件合同可以将当事人的动机反映在合同中，能够满足当代交易活动的复杂性和多样性需要，因而被法律所允许，但是对其所附条件应当符合以下要求： 1.必须是将来发生的事实，具有未来性； 2.必须是当事人约定选择的事实而不是法定的事实，具有选择性； 3.必须是不确定且非客观上绝对不可能发生的事实，具有或然性； 4.必须是合法而非法律禁止的事实，具有合法性； 5.所附条件的目的是当事人用来限制合同的法律效力，具有目的性。对赌协议以融资企业能否达到预期业绩、能否在约定的时间内公开上市、能否保持管理层稳定等不确定事件为合同要件，而该类不确定事件同样具有附条件合同对所附条件所要求的未来性、选择性、或然性、合法性的特点，但是，对赌协议中所约定的未来不确定事件并不是合同双方用来限制合同的法律效力，而只是用来限制合同的后果，即对赌协议中的条件不具有“目的性”。更重要的是，正如本文前述，
编号：_______________本资料为word版本，可以直接编辑和打印，感谢您的下载 夫妻忠诚协议没有法律效力 甲方：___________________ 乙方：___________________ 日期：___________________
夫妻间感情无法维系的时候，也许离婚是最好的选择。昨天上午，江苏金景律师事务所的律师在白下区光华街道，就婚姻家庭方面的问题，与快报读者展开了面对面的交流。忠诚协议不受保护张女士三 高三学生入党申请书 我的家庭是一个党员之家。父亲、母亲都是共产党员，在他们的影响下，从小学开始，我就努力培养白己的政治思想觉悟。通过在学校的历史、政治课的学习和白己在课外的阅读，我对中国共产党的认识在逐步成熟。中国共产党是中国工人阶级的先锋队，是全国各族人民利益的忠实代表。1949年，中国共产党领导全国人民推翻了三座大山，建立了一个全新的社会主义政权；54年的风雨兼程，尤其改革开放以来，在党的正确领导下，我国逐步发展成为富强、民主、文明的国家，人民过上了富足的生活。整个中国革命、建设和改革的过程，就是中国共产党把马克思主义基本原理同中国实际相结合的过程。中国共产党从诞生之日起，就把马克思列宁主义确立为指导思想，并坚持 马列主义基本思想与中国具体实际相结合。此后，一代又一代中国共产党人对马克思主义真理开始了不懈的追求，并不断发展、创新。以毛泽东为核心的第一代中央领导集体在实践和探索中创立了中国化的马克
思主义一一毛泽东思想，实现了马克思主义与中国革命具体实践相结合的第一次历史性飞跃。以邓小平为核心的第二代中央领导集体在改革开放历程中创立了邓小平理论，实现了马克思主义与中国革命具体实践相结合的第二次历史性飞跃。以江泽民为核心的第三代中央领导集体站在时代的高度，与时俱进、不断创新，提出了“三个代表”的重要思想。这是继毛泽东思想、邓小平理论之后马克思主义基本原理与中国实际相结合的又一丰硕成果，是当代发展着的马克思主义理论，是对共产党执政规律、社会主义建设规律、人类社会发展规律的最新探索和高度概括，是推进我国社会主义制度白我完善和发展的强大理论武器。我是一名青年学生。白入学以来，我能严格遵守学校的各项条例及规章制度，积极学习政治和科学文化知识，尊重领导，团结同学，为人正派。在学习中，我努力学习、讲求方法，努力提高文化成绩。课余时间，我能白觉加强白身各方面素质的提高，注意德、智、体、美全面发展，掌握了计算机应用等本领。积极参加学校和班级组织的各项文体活动，并力争用白己的特长为所在集体服务。各项表现都比较突出，也多次受到了老师和同学们的表扬。高中的学习生活，还使我受到了进一步的政治理论教育和思想品德教育，我也从那些党员的先进事迹和身边要求上进同学的言行中，看到了共产党员的高尚情操和可贵品质。我深深感受到，作为一名新时期的青年学生，只有在党组织的直接关怀培养下，才能得到健康、快速的成长。所以我申请加入党组织。 加入中国共产党，向党组织靠拢是我一直以来的志向和心愿，我也一直朝这个方向努力、看齐。今后，我将在党组织的指引下，更好地将白己
一、仲裁协议的性质 仲裁协议的法律性质在法学界有不同的学说观点，主要有实体法法契约说、程序法契约说、混合类型契约说以及独立类型契约说等四类。 实体法契约说认为仲裁行为为一般的私法行为，是当事人私权处理方式的一种。国家尊重并保护国家当事人合意的处理属于私法范畴的权利和义务。仲裁法协议大多受制于民商事实体法，非程序法。契约的法律性质不应取决于契约的内容，而应取决于契约的形成条件和约束效力。 程序法契约说认为仲裁法为程序法上的契约而非实体法契约。理由为：1、仲裁协议解决当事人之间实体权利义务发生争议的方式和规则，其内容类似于诉讼程序问题；2、仲裁协议实现方式在于约束当事人行使诉权，从而排除司法管辖权。则仲裁协议在实质上是当事人处置诉权的协议。诉权是当事人请求司法机关就争议的民事纠纷作出裁判的程序法上的权利。3、就目的而言，仲裁协议的最终目的和最终的结果在于完成解决争议的仲裁裁决。 混合类型契约说认为仲裁协议兼具实体法和程序法契约的双重性质，理由在于其为实体法规范和程序法规范的混合体，包含了实体法和程序法两种因素。在仲裁协议的成立、有效与无效等方面应以实体法中的标准来判断。而就排除法院管辖权、使仲裁裁决具有类似于法院判决的效力等方面，则通过程序法规则加以规制。 独立契约说认为仲裁协议既不同于实体法契约，也不同于诉讼法契约，而属于一种新型的特殊契约，它兼具有实体法契约和诉讼法契约的特点。对它的解释和适用不能套用实体法和诉讼法的基本原则和规范，而要适用一种新的法律体系。仲裁协议所依赖的仲裁制度是为适应人们寻求一种民间的、灵活解决他们之间争议的纠纷解决的机制的需要而发展起来的。 对于仲裁协议而言，应该从实际情况出发进行综合论述。一方面，不能从其生效条件、合同形式以及一些一般原则与实体法契约的类似和相同，就认为其属于实体法契约。因为程序法契约理论本身就是在实体法契约理论的基础上萌芽的。另一方面，仲裁协议在缔约主体资格、生效要件以及一些基本原则等方面与实体法契约的类似和相同，并不能说明仲裁协议就必然具有实体法契约的性质。 再者，仲裁实践中发展起来的新理论，仲裁条款独立性理论也从一个侧面反映了仲裁协议的性质。仲裁条款独立性理论的基础在于主合同与仲裁条款的性质是根本不同的，主合同
【案例】 蒙牛——一赌成名 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。 2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又 通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。 毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。 此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。 2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。 2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。 在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。 目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘
对赌协议的法律性质探析(一) 关键词:对赌协议射幸合同效力担保 内容提要:近年来,随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃,“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域。实践中,有些企业对赌成功,取得了良好的效益,而有些企业则由于种种原因对赌失败,付出了惨重的代价。由于我国目前没有对对赌协议作出明确的法律规定,因此在实践中不断出现由对赌协议引发的纠纷。从对赌协议的内容看,对赌协议属于射幸合同,但是该种协议又具有独特性,目前法律无法做到有效调整与约束。 一、对赌协议的概念 所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即ValuationAdjustmentMechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。 (一)“对赌协议”的主体 对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。 (二)“对赌协议”以融资为目的 作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。 (三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转
浅论夫妻忠诚协议的法律效力 发表时间：2018-11-26T16:54:37.760Z 来源：《知识-力量》2019年1月上作者：燕蕊桦 [导读] 20世纪以来我国的离婚率呈不断上升的趋势。离婚率提升如此之快的主要原因就是“婚外性行为”的泛滥。人们为了维护婚姻的稳定，“忠诚协议”便开始广泛出现。 （四川省社会科学院，四川成都 610031） 摘要：20世纪以来我国的离婚率呈不断上升的趋势。离婚率提升如此之快的主要原因就是“婚外性行为”的泛滥。人们为了维护婚姻的稳定，“忠诚协议”便开始广泛出现。但我国法律中并没有与“忠诚协议”相关的内容，理论界及司法实践界对它的效力也是各持己见，但是明确其效力无论对我国的法制发展还是具体案件的解决都有很重要的影响。本文对其效力进行了探讨，明确了夫妻忠诚协议是符合法律的，再次在协议有效的前提下对其有效要件进行了论述，最后对推进相关法律法规的完善提出了自己的建议。 关键词：忠诚协议；效力；婚外性行为 一、问题的提出 中国进入了社会主义的快速发展阶段，经济的迅速发展使得人民的生活富足，但也带来了一些负面影响。部分人的婚姻观发生了变化，出轨不再羞耻。人们为了维护自己的合法利益，“夫妻忠诚协议”便应运而生。通常认为“夫妻忠诚协议”就是指“夫妻在婚前或婚姻关系存续期间，在平等协商的前提下签订的协议”。在实践中,忠诚协议一般表现为，婚姻关系中一方违背忠实义务，则引发一定的人身关系及财产关系的变动。然而，在我国的现行法律中，没有有关“忠诚协议”的规定，由于对“夫妻忠诚协议”的效力的认识差异及法律规定的不明确，让司法机关在处理具体案件的时候只能依照自己的想法，想法出现了偏差，具体案子的处理结果自然也就有所差异。因此，明晰忠诚协议的效力显得很有必要。 二、关于夫妻忠诚协议效力的探讨 （一）无效说 他们认为“忠诚协议”是没有法律效力的。首先，配偶是否相互忠诚显然是一个道德问题，法律和道德有着明显的分界，这个问题不应该用法律的手段来解决。法律和道德的调整范围不同，法律是最低限度的道德，可见道德的范围是宽于法律的。相关法律确立的配偶相互忠实的义务,并不具有法律强制力，更多的是来自道德的约束。其次，忠诚协议的效力如果得到承认，间接上将鼓励其他婚姻当事人缔结这样一个协议“拴住”对方,这样反而使得建立在爱情和信任基础上的婚姻变质,使夫妻之间相互猜忌，婚姻关系反而会恶化。中国社科院婚姻法方面的著名学者陈甦就是无效说的支持者。他认为，如果法院认可“忠诚协议”的效力会让“夫妻感情”在民众的价值观体系中逐步降低价值。因为，感情正远离民众的内在体会而向财富靠近。 （二）有效说 他们认为夫妻忠诚协议是有效的。首先，“忠诚协议”属于契约。“婚姻”实质上为当事人之间存在的一种契约，“互相忠诚”则属于双方当事人之间的义务。“夫妻忠诚协议”就是两个具有完全民事行为能力的人，在不违反法律及公序良俗的前提下,经真实的意思表示而订立的契约。只要协议合乎合同成立的要件，且未违反强制性法律规范，就应得到法律的认可。其次，我国坚持私法自治原则，法无禁止即可为，《婚姻法》正属于私法范畴。我国法律并不禁止配偶之间就忠诚问题达成协议，配偶双方基于真实意愿做出的既不损害第三人利益，又对社会风气没有负面影响的协议，理当被我国法律所认可。厦门大学教授蒋月即主张“有效说”，他认为：法院理当认可“夫妻忠诚协议”的效力，若其否定此协议的效力，则与其解决纠纷、缓和社会矛盾的作用相冲突。因为，夫妻之间身体和感情上的忠实是我国婚姻制度的重点内容，婚姻法之所以规定夫妻应当相互忠实，就是为了婚姻家庭的和谐及社会的稳定，忠诚协议的出现对于扼制近年来不断增长的婚外出轨率有着积极作用。 三、夫妻忠诚协议的要件 （一)主体要件 夫妻忠诚协议的签订双方，必须具有合法的婚姻关系，且双方都是完全民事行为能力人。因为惟有合法的配偶，才被允许通过协议约定彼此的忠诚义务，才能为维护婚姻关系做出真实的意思表示。 （二）意思要件 夫妻忠诚协议应是夫妻双方在平等自愿的基础上协商达成，应是双方真实意思的表示。当事人内心意思的外在表现可能会受到一定因素的影响，从而与其内心意思相悖，未遵循当事人内心的外在意思表示会使得当事人遭受不利后果。 （三）内容要件 在内容上，忠诚协议不能违反法律、行政法规的强制性规定和禁止性规定，不能损害国家、社会以及第三人利益，不得违背公序良俗。如不得出现以下条款：1.限制一方人身自由的条款；2.约定一方失去对子女进行监护、探望或抚育的权利的条款；3.强制离婚条款；4.损害社会、国家和第三人利益的条款；5.违背公序良俗的条款等。 （四）形式要件 协议应以书面形式为主要形式，口头的协议不利于证据的保存，也不利于法院在复杂的案件中查明事实，对口头协议应该加以限制。而书面的协议不仅没有这些缺陷还有许多口头协议没有的优点：第一，证据的保存和事实真相的调查都比口头协议更加方便、第二，书面形式的协议使配偶双方在商定时考虑的更加细致，做出最后决议时更加慎重，会避免因操之过切而使双方承受损害，同时也避免了因夫妻在情绪化状态下订立协议，从而影响双方的真实意思表示。加之，忠诚协议的形式多样，在对其具体的认定中存在一定的困难，因此，对忠诚协议做一定的形式要求是很有必要的。 四、夫妻忠诚协议效力的法律完善 笔者认为合法配偶订立的约定内容明确的忠诚协议是有效的，法律理当认可，但具体内容还有一些不完善。 （一）婚姻法应对夫妻权利义务具体化 我国《婚姻法》及其司法解释对于夫妻之间的权利义务，仅仅只作了原则上的规定，例如：“夫妻之间应当相互忠实诚信”。对于如何