股权激励与公司绩效关系的文献综述
企业管理
引言：对股权激励与公司绩效关系的研究，最早开始于二十世纪三十年代的美国。Berle和Means在1932年首次提出股权激励与经营绩效的理论。他们认为，由于公司股权的过度分散性，使得股东无法确保管理人员的决策行为一定符合股东利益最大化的目标。当管理人员基本不持有公司股份或持有股份数量较少时，可能会导致他们利用手中的权利或信息优势来追求自己的利益，侵害股东利益，股东和经营者之间存在较为严重的委托代理问题。因而他们认为授予经营者一定数量的股权，可以提高经营者的积极性，促进其自身利益与公司利益的趋同，但是他们并未对股权激励在公司治理中的作用作进一步的研究。
1、股权激励与公司绩效关系研究路径
（1）直接作用
从现有的文献研究来看，国内关于股权激励与公司绩效关系的研究多从直接影响的角度进行考察，包括股权激励对上市公司绩效、盈余管理、代理成本及投资效率的影响。刘广生，马悦（2013）运用独立样本T检验、配对样本T检验以及多元线性回归的分析方法，对股权激励与公司业绩的直接关系进行实证研究。由于我国上市公司股权激励制度实施相对较晚，样本数据有限，仅有少部分学者检验了我国上市公司股权激励效应问题，但仅将股权激励作为虚拟变量引入模型或采用配对样本法，检验股权激励计划实施与否对公司绩效、盈余管理、代理成本和投资效率产生影响，并未从股权激励强度的角度考察上市公司的股权激励效应问题。
（2）间接作用
有学者认为股权激励对公司绩效的作用是间接地而非直接的，在该路径上研究的学者通常加入了中介变量进行模型回归，他们认为加入了中介变量后模型的模拟程度将会提高，即说明存在简介作用，且作用程度大于直接。如陈文强和贾生华（2015）构建并检验了“高管持股－代理成本－企业绩效”的中介效应模型；詹雷和王瑶瑶（2013）发现，过度投资主要通过减损企业长期价值、增加企业未来财务风险等路径降低了企业价值，特别是在管理层激励不足的企业中表现尤为明显，进而清晰地阐明了“管理层激励不足－过度投资－减损企业价值”的逻辑框架。上述有关中介效应模型的检验概括起来包括两种路径，一是“股权激励－代理成本－公司绩效”的间接传导路径，二是“股权激励－投资效率－公司绩效”的间接传导路径。但上述中介效应模型只能检验股权激励影响公司绩效的单一路径关系，无法考察股权激励影响公司绩效的多路径传导机制与深层次结构关系。
（3）多层次间接作用
另外一个研究路径就是认为两者直接存在多层次间接作用。秉承之一观点的学者大多采用结构方程模型（SEM）来进行校验。SEM可以同时检验股权激励对公司绩效的多层次间接作用路径，并将其与直接作用路径纳入统一分析框架。如李春红等（2014）检验了双重委托代理对公司过度投资的影响路径，发现自由现金流路径和债务路径分别贡献了77.38%和21.24%，股利路径未能产生显著的约束作用。阮素梅等（2015）检验了不同公司治理机制和资本结构对公司价值创造能力的直接和间接影响效果及其影响程度。宋玉臣，李连伟（2017），利用SEM建立了股权激励通过直接作用路径和间接作用路径影响上市公司绩效的综合分析框架，检验了股权激励对上市公司绩效的作用路径。
2、股权激励与公司绩效的测度
（1）股权激励。
由于数据的难以获得性，前期研究股权激励的文献多以高管人员持股比例或者是否实施股权激励计划的虚拟变量（0,1）来衡量股权激励，如刘广生，马 悦（2013）等；宋玉臣，李连伟（2107）将授予激励对象股票期权和限制性股票的数量占公司总股本的比例（lnc1）衡量上市公司的股权激励水平，同时以授予高管的股权激励数量占股权激励总量的比例（lnc2）来衡量高管激励水平；
（2）公司绩效。
国内学者在此类研究中多以净资产收益率此单一指标作为公司业绩的替代变量（李增泉，2000；陈德萍，陈永圣，2011；周仁俊，高开娟，2012）。然而仅以单独一项指标作为公司经营业绩的操作性计量会有诸多缺点，无法全面真实的反映公司整体的财务状况（徐义群，2010），且容易被操纵。目前大部分学者都采用多重指标来测度公司绩效，其中采用最多的为盛明泉（2011）提出的会计业绩的度量指标，即选取净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率3个会计指标来评价公司业绩。
3、股权激励与公司绩效关系研究的结果
在Berle和Means提出股权激励与经营绩效理论的随后三十多年中，国内外学者对此问题进行了广泛的实证研究，但至今仍未形成统一的结论。学者们的研究结果主要可概括为正相关、倒“U”型相关和不相关或负相关三类。
（1）正相关论
遵循Berle和Means的分析思路，Jensen和Meckling（1976）分析了经营者在股权融资中的道德风险行为，提出了“利益汇聚假说”。该假说认为，随着管理人员持有股权份额的增加，他们的个人利益将与广大股东的利益逐渐趋于一致，其偏离所有者利益最大化的倾向将因此而减轻，因此公司业绩将会得到提高。这一结论在后续的实证研究中获得了很多数据支持。此外，Mehran和Hamid（1995）从研究经理人员报酬与企业绩效的关系出发，随机抽取家美国企业为样本进行实证研究，发现企业业绩与经理人员的持股比例、其他形式报酬的比例呈现正相关关系。Hall和Liebman（1998）考察1980-1990年478家美国公司高级管理人员的薪酬和公司绩效的关系，发现公司价值与经营者薪酬呈现比较强的正相关关系。但是这种强关联并不是由其基本薪金引起的，而是主要由经营者所持股票价值的变化引起的。夏纪军、张晏（2008）用2001年至2005年的沪深上市公司面板数据实证研究发现，中国上市公司尤其是国有企业中存在显著的控制权和管理层激励的冲突，这是导致股权激励效果变差的重要原因，在实证研究中控制此冲突后，股权激励对公司绩效有着较为显著的直接效果。文峭铭（2012）继承了Jensen和Meckling提出的“利益趋同假说”，并用2005-2009沪深Ａ股93家上市公司进行了实证检验，但否定了“区间效应”的存在。赵玉珍、张也灵、邹玲（2012）的研究也支持了股权激励的正面影响。薛乔、李刚（2015）实证研究发现高管股权激励对企业Ｒ＆Ｄ投入与企业绩效的关系具有正向的调节作用，股权激励计划的实施能够促进企业研发投入更加有效合理，从而增加企业绩效。肖淑芳、付威（2016）以2006年至2013年沪深实施股权激励计划的上市公司为样本，实证研究发现实施股权激励计划能够有效降低激励对象的离职率从而留住公司人才。
（2）倒“U”型论
吴淑馄（2002）等选取上市公司为样本进行实证研究，得出管理层持股比例与公司绩效之间呈倒“U”型的结论，即公司绩效随管理层持股比例的增加先上升后下降；张宗益和宋增基（2002）利用Morck的方法分析了中国上市公司1999年报资料，得出企业业绩与经理持股存在立方关系的结论；黄小花（2004）的研究证明当管理层持股比例在一定的范围内，管理层股权与公司绩效呈正相关关系，但当管理层股权超过这个范围时，两者呈负相关关系；徐大伟、蔡锐、徐鸣雷（2005）的研究表明，当管理层持股在0-7.5%的区间内，净资产收益率与管理层持股比例正向相关，在7.5%-33.35%的区间内，二者转为负相关，超过后，二者之间又呈现正相关。
（3）无关论
在国外学者进行的实证研究中，仅有少量文献支持管理层股权激励与公司绩效不相关的结论。Demsetz（1983）认为管理层持股是一个内生变量，它主要依赖于公司的外部环境和内部特征，如投资机会、经营风险、成长性等因素，其本身对公司绩效不存在影响。Demsetz和Lehn（1985）选取1980年美国511家公司为研究样本，对各种股权集中度与公司绩效的关系进行实证检验，发现二者不存在显著相关。股权分置改革之前，国内就有众多学者展开对股权激励效为的相关研究，研究基本上都认为股权激励与公司绩效不相关。魏刚（2000）1999年4月30日发布公司年报的861家A股上市公司数据为样本进行实证检验，认为高管持股与公司经营绩效之间没有显著相关关系，而且“区间效应”也并不存在，股权激励更像是一种福利制度安排，激励效果不佳。李增泉（2000）、宋増基，张宗益（2003）、顾斌，周立婢（2007）、夏宁（2008）研究结论基本一致，认为两者之间并不存在显著相关关系甚至不存在关系。肖淑芳、金田、刘洋（2012）认为在考虑到股权激励与股权集中度的内生性情况下，股权激励对公司绩效并无显著影响。苏冬蔚，林大庞（2010）则从一个新颖的角度——盈余管理出发，对股改后上市公司数据进行实证研究，认为股权激励对公司治理具有负面效应。
4、股权激励与公司绩效关系的研究新趋势 一些学者在研究股权激励的效应时采用了新的研究视角，分析公司股权结构、产权性质、公司治理结构对股权激励效果的影响。何凡（2009）认为分散的股权结构能够改善股权激励对公司绩效的提高效力。王传彬，崔益嘉，赵晓庆（2013）、沈小燕（2015）认为股权激励在国有上市公司中效果更显著；刘向凤，张晓琴（2013）则认为区分国有企业和非国有企业并无一致结论，公司治理结构才是重点。张晨宇、韩永春、魏冰（2015）利用2005-2012年数据实证研究发现大股东控股权力较大时，会倾向于给予高管更少的股权激励，而且也会限制高管管理权力的发挥。
还有学者具体区分不同激励模式、分行业、分上市板块进行进一步研究，沈小燕（2013）通过对2006-2012年上市公司数据实证研究发现，股票期权和限制性股票均有正面影响，但股票增值权并不显著，甚至是负向影响。姚国恒（2014）采用2009-2011金融保险业上市公司数据实证研究发现，股权激励显著降低了代理成本，提高了公司绩效。薛乔、李刚（2015）则对创业板上市公司股权激励效果给予了肯定。
还有不少学者对中国环境下的股权激励性质提出了疑问，吕长江，许静静，严明珠（2009）认为应正确区分股权激励机制是激励效应还是福利效应；吕长江、严明珠、郑慧莲、许静静（2011）对2005-2009年Ａ股上市公司实证研究认为中国上市公司实施股权激励的动机更在于福利效应。吴育辉，吴世农（2010）通过对2004-2008年数据分析认为高管薪酬激励存在明显的自利行为，降低了激励的效用。
5、文献评述
通过对国内外学者的研究成果进行分析可知，对股权激励与公司绩效之间关系的研究，各国学者的结论并不统一。国外资本市场由于创建较早，市场监管法规较为规范，因而国外学者对股权激励机制的研究较为深入，研究结论具有一定代表性。尽管国外文献对于股权激励与公司业绩的关系存在很多不同的观点，但绝大多数西方学者的研究结果还是肯定了股权激励与公司业绩存在正相关关系。我国资本市场由于创建较晚，受制于所处资本市场环境的限制，国内学者对股权激励的研究仍存在较大的局限性。国内学者关于该问题的研究并没有形成一致的结论。大部分学者选取了单个或某两个会计业绩指标，也有少量研究还选取了偿债能力、营运能力、发展能力等方面的指标进行因子分析计算出企业的综合绩效得分作为因变量。但不论是单一指标还是主成分分析法，都存在很多种选择，如托宾值、净资产收益率、总资产收益率、每股收益等。
国内在该问题的研究比国外还有一定的差距。首先在理论基础方面，国外学者在研究过程中提出了“利益趋同假说”和“掘壕自守假说”等相关理论，国内的研究则多是对这两大理论的验证；其次在研究方法的选择上，国内外学者大都选择了实证方式，从不同角度对股权激励的影响因素进行了研究，国外学者对股权激励的影响因素分析较国内学者更为具体，结合了雇员的内部心理和激励机制的外部环境，研究结论更切合实际。最后在回归模型的构建上，国内学者构建的模型多是在国外学者已创建模型基础上的拓展，缺乏研究上的创新。大多数研究是直接对自变量和因变量进行相关性分析或回归分析，有部分学者考虑到行业因素、企业规模对回归结果的影响，而引入了控制变量，但控制变量选择的不同会造成不同的回归结果，甚至可能导致伪回归的出现。
参考文献：
[1]宋玉臣,李连伟.股权激励对上市公司绩效的作用路径—基于结构方程模型(SEM)的实证研究[J].东北大学学报(社会科学版).2017(3):133-139.
[2]何凡.股权激励制度与盈余管理程度[J].中南财经政法大学学报.2010(2)：135-140.
[3]王艳征.上市公司股权激励与公司绩效关系的实证研究[D].山东大学.2016.
[4]刘广生,马悦.中国上市公司实施股权激励的效果[J].中国软科学,2013(7):110-121.
[5]吴淑馄.股权结构与公司绩效的型关系研究[J].中国工业经济.2002(1):80-87.
[6]黄小花.管理层收购与上市公司治理绩效研究[J].财经理论与实践.2004(1):52-57.
[7]贾生华,陈文强.国有控股、市场竞争与股权激励效应—基于倾向得分匹配法