私募股权基金投资中
对赌协议的法律解析
刘迎霜
（华东师范大学法律系，上海200062）
摘要：对赌协议是私募股权投资中最主要的依据性文件，它是一种典型的不完全契约，是双方利益一致的射幸合同。在我国现有的法律环境中，因我国现行的股份转让限制制度、上市制度等方面的原因，对赌协议存在不少法律障碍。监管部门不应绝对禁止对赌协议，而应创造法律条件使之在私募股权投资实践中得以合法运用。保护公众利益、促进交易、尊重意思自治应是我们对对赌协议所持的价值判断。
关键词：对赌协议；射幸合同；股份转让限制；公司上市制度
[中图分类号]DF418[文献标识码]A[文章编号]1002-4034（2015）01-0123-08 DOI:10.13509/ki.ib.2015.01.013
近年，在我国私募股权投资市场，出现了私募股权投资基金与融资企业之间金额巨大的对赌协议案例。如蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎辉投资、英联投资的对赌协议，永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资的对赌协议，中国动向与摩根士丹利的对赌协议，太子奶与英联、摩根士丹利、高盛的对赌协议，还有因此诉诸法院的海富投资与甘肃世恒的对赌协议。
虽然在私募股权投资市场中，对赌协议已经存在并实际发挥着作用，但是对赌协议在我国立法中还未成为一种明确的制度设置，2013年修订的《中华人民共和国证券投资基金法》也没有就对赌协议作出规定。实务界和理论界对对赌协议这一舶来品是否合法、法律性质和可执行性等也存有不少争议，故有一一分析的必要。
一、对赌协议的基本原理
“对赌协议”是私募股权投资中最主要的合同。英文名称“Valuation Adjust-ment Mechanism（V AM）”，又称为“估值调整机制”。该机制是为了消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。其具体运作原理是双方在融资协议
[收稿日期]2014-05-27
[基金项目]本文系国家哲学社会科学基金一般项目“公司债券信托法律问题研究”（12BFX086）的阶段性成果。[作者简介]刘迎霜（1977~），女，湖南郴州人，华东师范大学法律系副教授，法学博士，研究方向：金融法。
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中约定一定的条件（一般以业绩指标为标准），如果约定的条件出现，估值调整权归投资方行使，以弥补高估企业价值的损失；如果约定的条件未出现，估值调整权则由融资方行使，以补偿企业价值被低估的损失。
以经济学的视角看对赌协议，它是一种投资工具；以法学视角看，它是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈，是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种合同安排。然而，对赌协议因通俗的中文译名被涂上了浓厚感情色彩，对其是否为法律所允许，是否合法有效，有两种截然相反的观点。一种观点认为，对赌协议是个圈套，是国际资本“掳掠我国财富的致命武器”，因此具有非法性，不受法律保护（李志起，2008；蒋佩春，2009）；另一种观点则认为，对赌协议本身只是一种估值调整工具，并无善恶之分，只要其内容不具备《合同法》所规定的无效情形，即应承认其合法性（陈外华，2009）。
对赌协议是在投资者与经营者（融资方）信息不对称的约束下发生的一种典型的不完全契约，主要目的和功能在于实现投资者与经营者的利益平衡。由于签订契约的双方当事人有限理性或者缔结契约的高昂费用，不可能在事前完全预见到未来的或然状况，或者难以向第三方证实这些或然状况，因此事前签署的契约是不完全的。不完全契约理论强调了在不完全契约环境下产权、剩余控制权等对于当事人进行事前专用性投资的激励效应（Grossman,Sanford,and Oliver Hart,1986）。私募股权投资一般是投入到新兴、迅速发展且有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，面临着较大的不确定性和风险性。拟投资的企业一般都会因规模小、未上市而缺乏像股票市场那样使其信息公开化的渠道，获取信息成本高昂，且几乎不可能获取完全信息。因此，私募股权投资是一种典型的不完全契约，需要对投资方进行激励，设计契约的自我执行机制。对赌协议中的高额回报条款和罚则条款其实就是这个“不完全契约”的激励机制和契约的自我执行机制。利用对赌协议的具体规定，投资方可以在投资决策完成后，在被投资企业出现对赌协议中约定的条件时，对原先确定的投资交易价格进行调整，从而实现保护自己的目的。
私募股权投资市场是一种极不完全竞争的市场。在这个市场，信息高度不对称，作为企业主的融资方处于信息优势地位。企业经营者在企业内部拥有绝对的信息优势和资源优势，经营者往往会最大化自身隐藏的目标函数，实现自身效用的最大化。在这种情况下，通过转移支付，赋予风险中性的代理人以不确定的利润和剩余索取权，是对道德风险问题的最优解决。对赌协议无疑就是试图使代理人风险中性的一种契约条款。在对赌协议中广泛存在的股权浮动条款即是此种使代理人风险中性的条款。股权浮动条款约定：若融资企业的经营业绩达到合同设定的要求时，则私募股权投资基金向融资企业的管理层转让一定数额的股权；若融资企业的经营业绩没有达到预设的目标，则由融资企业管理层向私募股权投资基金转让一定的股权，或由融资企业回购私募股权投资基金的股权。此种对赌协议条款就是赋予代理人（企业经营者）不确定的利润和剩余索取权，以使其风险中立。此外，对赌协议中的分阶段投资条款和企业家期权条款亦均为一种信息不对称条件下的经营者激励机制。分阶段投资即是指风险投资公司保留放弃项目或对项目追加投资的权利，后-124
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期资金的投入与否取决于前期融资企业经营者对项目的执行情况和项目自身的潜在质量。可见，对赌协议也是一种减少代理成本、使投资者价值最大化和经营者效用最大化，实现两相平衡的激励机制。
二、对赌协议的法律属性
对赌协议的内容一般包括三部分：资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。资本进入条款是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金进入目标企业的途径及进入后在目标企业中的地位和身份；资本调整条款是采用浮动比例，根据目标企业的经营业绩而调整投资方和融资方的股权比例；对赌协议中约定的退出条款通常有企业上市退出、并购和股权回购等方式，退出条款可以保证投资方取得一定收益并能实现资本退出。
对赌协议作为一种合同，其法律关系的一方主体是作为投资方的私募股权投资基金和融资方，另一方则是融资方，一般是具备控股股东和经营者双重角色的目标企业的实际控制人。对赌协议作为合同在民事法律关系中属于债的一种，债的客体是特定的给付。对赌协议的客体即是股权转让行为、金融补偿行为、委任董事行为、回购股份行为等约定的调整行为。
根据民法意思自治原则，合同双方当事人可以对其所缔结的合同附加生效条件，使其合同效力发生与否取决于当事人附加的条件，此即附条件的生效合同。但对赌协议应该是从签订之时即为生效，即对双方产生法律约束力，否则投资方怎么会对目标企业进行投资呢？在对赌协议中，只是合同双方义务的履行与否取决于不确定事项的发生，应该是属于履行义务附条件的合同，而不是附条件生效合同。对赌协议是私募股权投资基金和管理层关于目标企业未来权利、义务的约定，其实质是两种单向债权债务法律关系的叠加，只不过对这种法律关系的产生附加了不确定因素（李岩，2008）。可见，在我国《合同法》的框架下，对赌协议并不是附条件生效合同，而应该属于履行义务附条件的合同。
从本质属性而言，对赌协议在法律性质上应是射幸合同。射幸合同是指在合同成立时，当事人给付义务的内容不能确定，须视将来不确定事实的发生与否来加以确定的合同。射幸合同并非我国《合同法》规定的任何一类有名合同，而仅仅是学理研究中的一种分类。某一类合同是否属于射幸合同对于确定其合法性并无决定性意义。作为典型射幸合同的赌博合同为非法合同，不为法律所允许。然而另一种射幸合同——保险合同却无一例外得到各国法律承认和保护。对赌协议之所以是射幸合同，原因如下：首先，对赌协议中合同双方义务的履行与否取决于不确定事项（经营目标是否达到）的发生，具有明显的“射幸”关系。对于对赌协议而言，在签订对赌协议时，作为管理层、企业主的融资方和私募股权投资基金均无法完全预期事后投资收益的各种状态及可能采取的行动。第一，投资方和融资方在签订对赌协议时，约定的事实能否成就是不确定的事项；第二，投资方和融资方均具有获得利益或者损失的可能性。如果约定条件成就，投资方获取高回报，融资方达成融资需求和绩效提高，双方都受益；如果约定条件未成就，融资方将丧失股权或者进行现金赔偿，投
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