Finance 金融, 2016, 6(2), 51-63 Published Online April 2016 in Hans. http://www.hanspub.org/journal/fin http://dx.doi.org/10.12677/fin.2016.62006

文章引用: 王汀汀, 丁琳琳. 企业生命周期与中小企业资本结构[J]. 金融, 2016, 6(2): 51-63. http://dx.doi.org/10.12677/fin.2016.62006

Enterprises Life Cycle and Capital Structure of SMEs

Tingting Wang1, Linlin Ding2 1School of Finance, Central University of Finance and Economics, Beijing

2School of Finance, Renmin University of China, Beijing

Received: Dec. 3rd, 2015; accepted: Jan. 31st, 2016; published: Feb. 3rd, 2016

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Abstract The enterprises life cycle always has a significant effect on financial behavior. In this paper, we construct a panel data containing 571 listed SMEs during 2010 and 2014 as samples. We use cash flow structure to measure life cycle of our samples, and aim at exploring and comparing the deci-sions of capital structure of SMEs in different life cycle. It turns out that compared with maturation and recession stages, the growth stage has higher Debt-Asset Ratio (DAR) and Long Term Debt Ra-tio (LTD); influencing factors of the capital structure are various among different stages. The growth has a positive effect on DAR in growth stage while non-debt tax shield has a negative one. But the probability and DAR in maturation and recession stages are negatively correlated. Besides, the firm’s size has positive effects on LTD in growth and recession stages while the non-debt tax shield and growth have negative ones. Probability is negatively correlated with LTD in maturity stage.

Keywords SMEs, Capital Structure, Enterprises Life Cycle

企业生命周期与中小企业资本结构 王汀汀1，丁琳琳2 1中央财经大学金融学院，北京

2中国人民大学财政金融学院，北京 王汀汀，丁琳琳 52 收稿日期：2015年12月3日；录用日期：2016年1月31日；发布日期：2016年2月3日 摘 要 生命周期对企业财务行为有着重要影响。本文以571家中小企业板制造业企业2010~2014年的数据为样本，用现金流量法界定企业所处生命周期，并对不同阶段的资本结构及其影响因素进行对比分析。实证结果表明，相对于成熟期和衰退期，成长期企业资产负债率和长期负债率更高。在企业生命周期的不同阶段，资本结构的影响因素也存在差异：成长期企业资产负债率与成长能力正相关，与非债务税盾负相关，而成熟期和衰退期企业资产负债率则受到盈利能力的负向影响；成长期和衰退期企业长期负债率受企业规模的正向影响以及成长能力和非债务税盾的负向影响，而成熟期企业长期负债率则与盈利能力负相关。

关键词 中小企业，资本结构，企业生命周期

1. 引言 改革开放以来，中小企业已成为我国社会主义市场经济中最具活力的推动力之一，在促进产业结构调整、推动经济增长、增加就业等发面发挥了巨大作用。据统计，截至2013年末，在国家工商部门注册登记的企业中，中小企业的数量达到343,135家，中小企业总数占全国企业总量的99.7%，创造的工业生产总值、外贸出口额和税收收入分别占全国总额的58.5%、68.3%和52.2%，吸纳了全社会80%的就业人口1，中小企业已然成为推动我国市场经济发展的主导力量。

但中小企业自身却面临融资渠道窄和融资成本高的发展瓶颈。一方面，我国现有资本市场和银行体系不够完善，提供给中小企业的资金远低于其正常的融资需求。2013年全国工商联调查数据显示，创造了GDP总值58.5%的中小企业，只获得了银行贷款总额10%的资金；另一方面，中小企业自身规模小、经营状况不稳定、可抵押资产少、信用水平低下、组织机构不健全、管理水平不高等风险因素使其在发展过程中较难获得传统融资渠道的支持。因此中小企业成长过程中的融资行为更多地体现了自身的资源约束与成长轨迹。从这个意义上来看，生命周期理论能够更好地匹配中小企业的资本结构和融资决策。

2. 文献综述 20世纪80年代前，资本结构理论与产业组织理论是两个完全独立没有关联的研究领域。Brander & Lewis (1986) [1]最早将企业资本结构与产品市场相结合，认为企业资本结构会受产品生命周期和厂商经营策略的影响，开创了基于产业组织及生命周期理论的资本结构研究。 Allen & Udell (1998) [2]考虑到企业信息因素的影响，提出修正的企业金融生命周期假说。他们认为伴随企业成长而产生的信息约束条件、企业规模和资金需求变化是影响企业融资结构变化的基本因素。企业生命周期不同，融资结构也会有所不同。越处于成长阶段早期，企业的外源融资信息约束越紧，融资渠道越狭窄。在企业成立初期，由于信息的不透明和抵押品缺乏，很难获得外源资金，只能依靠内部股权融资。随着企业进一步成长和信息约束问题的缓解，可抵押资产增加，债务融资比例上升，股权融1上述数据来自《中国统计年鉴2014》和《中小企业2013年度报告》。 王汀汀，丁琳琳 53 资比例下降；当企业步入成熟期后，往往会倾向于增加权益资本；到衰退期时，企业的股权融资比例再度上升，债务融资的比例则相对下降。 Wokukwu (2000) [3]发现，计算机及其外设产业的产品生命周期在企业的资本结构决策中有很重要的作用，其最优投资回报率和企业资本结构的关系会根据企业所处生命周期阶段而变化。文章还发现，企业产品在成熟期利润最高，因而该阶段主要釆取内源融资，资产负债率较低。张军，解华楠(2013) [4]对沪深股市制造业上市公司进行实证研究的结果也印证了传统金融生命周期理论观点：处于不同生命周期阶段的上市公司，其资本结构差异显著。其中处于成长期的企业相对于成熟期和衰退期的企业而言，具有较高的负债比率。 但也有学者得出与上述金融生命周期理论不完全一致的结论。赵旭(2012) [5]对不同生命周期阶段的上市公司融资结构差异进行分析，得出成长期的负债率高于成熟期，这与企业金融生命周期理论的假设相符，但在衰退期和淘汰期，企业的股权融资比例下降，债务融资比率上升，与传统金融成长理论“企业股权融资占比再度上升，债务融资比率下降”不一致。孙茂竹(2008) [6]也发现当企业进入衰退期时，由于经营现金流的减少和债务软约束等问题，负债率又会有所提高。 本文结合中小板制造业上市公司的特点，选择基于现金流的生命周期划分方法，并深入分析不同阶段资本结构及其影响因素的差异，希望能够为中小企业的融资决策与融资服务提供借鉴。

3. 实证研究 3.1. 数据来源和样本 本文数据来自wind金融数据库。样本企业的选取遵循以下原则：1) 深交所中小企业板上市的A股制造业企业；2) 非ST或*ST股；3) 在样本观测期间没有数据遗漏缺失的企业。最终样本包括中小企业

板制造业企业571家，时间跨度为2010~2014年，观测值共2855个。

3.2. 企业生命周期阶段的界定 生命周期的概念源于仿生学，经济领域中的生命周期理论最早应用于营销学来表示产品的生命周期，并逐渐应用到经济学研究的其他领域。对于企业生命周期的划分依据，国内外目前也没有统一的标准，主要依据有定性指标和定量指标(表1)。 在现有关于划分企业生命周期阶段的研究中，国内外学者主要采用产业组织学的分类方法和基于现金流量组合的方法。产业组织学分类方法的优势是简单易行。一般而言，主板上市公司的行业特征显著，发展较为成熟稳定，所以采用销售收入增长率指标划分生命周期阶段是可行的。但对于中小企业板上市的公司来说，其销售额由于基数小，所以增长率的变动幅度较为明显且不够稳定，因此本文采取基于现金流量组合的划分方法。 Dickinson (2011)提出，经营现金流、投资现金流和融资现金流分别反映了企业的产品盈利能力、增长机会和风险。运用现金净流量的组合模式能够表征企业的营运能力、资源利用能力和资金获取能力，且现金流量具有较高的敏感度，能够克服以单一指标进行划分的弊端，结果较为精确且具有一定程度的稳定性(表2)。 本文按照现金流量组合的方法将2855个观测值划分为导入期、成长期、成熟期、淘汰期和衰退期5个阶段，分类统计结果如表3所示。 由于本文的样本企业来自中小企业板已上市企业，其发展阶段和规模已经相对成熟，划分为导入期的企业实际上也已经有了一定的存续年限。考虑到下文生命周期虚拟变量的设置，本文参考曹裕(2010)