• 肯德尔的结论一直困惑着金融经济学家们， 并使他们陷入了窘境。因为，这一结论似 乎暗示着股票市场是由不确定的市场心理 学主宰的，没有任何地逻辑规律可寻。简 而言之，市场的运行毫无理性。
但这个问题不久得到了解决，人们发现股 价的随机变化正好表明了市场是正常运作 或者说是有效的，而非无理性的。
• 股票价格变化所表现的“随机漫步（random walking）”特性，恰恰反映了股票市场的效率。 事实上，如果股价变动是可预测的，那将会成为 股市无效性的毁灭性证据，因为预测股价的能力 将表明所有已知信息并非已经完全在股价中反映 出来。因此，从这个角度讲，有效市场假说的实 质就是证券的价格已经完全反映了所有的可得信 息，市场价格代表着证券的真实价值，人们无法 通过某种既定的分析模式或操作来始终如一 （consistency）地获取超额收益。
• 为了结合实证研究的需要，学术界一般根据证券价格对这 三类不同信息的反映程度，将有效市场区分为三种类型：
1. 弱式（weak form）有效市场
弱式有效市场是指证券价格已经完全反映了从证券市场历 史交易数据中得到的信息（即第Ⅲ类信息），如过去的交 易价格、成交量等。弱式有效市场意味着趋势分析等技术 分析手段对于了解证券价格的未来变化是没有帮助的。由 于股票价格和成交量变化等历史数据是公开的，也是绝大 多数投资者可以免费得到的信息，因此广大投资者会充分 利用这些信息并使之迅速完全地反映到证券市场价格中去。 最终，这些信息由于广为人知而失去了价值。因为如果购 买信息需要付费的话，那么这些成本将立刻反映在证券价 格上。
有效市场假说与行为金融理论
• 要点提示 1. 有效市场假说 2. 有效市场的分类 3. 证券市场异常现象 4. 行为金融的涵义 5. 套利限制和有限理性
有效市场假说
• 20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家尤金·法玛 （Engene Fama）提出了著名的有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH），对经典金融投资学进行了 基于一般均衡分析框架的总结。该假说认为，在一个充满 信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息将能够在 证券市场上立即被投资者知晓，而证券市场的竞争将会驱 使证券价格充分且及时地反映该信息，从而使得投资者根 据该信息所进行的交易不存在任何超额收益，只能赚取风 险调整的平均市场收益率。而当证券市场的价格总是能够 “充分反映”所有可以得到的信息时，证券的市场价格就 代表着证券的真实价值，而这样的市场就被称为有效市场。
• 第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
• 有效市场假说的理论推导逻辑性十分强， 也十分全面。当人们是理性时，市场根据 定义是有效的。当有些投资者是非理性时， 由于大量的交易是随机的，因此他们也不 会对市场形成系统的价格偏差。同时，套 利者的竞争保证了价格即使产生了系统性 的偏差，也会回归基本价值。此外，如果 非理性交易者在非基本价值的价格交易时， 他们的财富将逐渐减少，最终其将不能在 市资者 的理性假设不成立，有效市场假说就不成 立。在许多情况下，即使部分投资者不是 完全理性的，但市场仍然是有效的。这是 因为非理性投资者的交易是随机的。如果 存在大量的非理性投资者，而且他们的交 易行为是不相关的，他们的交易很可能相 互抵消。在这样的市场中，非理性投资者 相互交易，交易量即使很大，也不会影响 资产价格。
• 第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前 提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情 况不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理论认为，要使在投 资者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利 (arbitrage)会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价格 由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者一 旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替 代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系， 这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同 的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个 无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本 价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产 价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。 因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或 者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的 附近。
• 在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括
个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种 包含关系，我们可用图来表示这种关系。
有效市场假说的理论基础和分类
• 有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全 反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实 价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的 假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此 投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有 些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产 生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价 格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而 是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利 者，后者将消除前者对价格的影响。
随机漫步与有效市场假说
• 股票价格的高低涨落是否有规律可循始终 是投资者最为关心的事件之一。莫里斯·肯 德尔（Maurice Kendall）在1953年对这一 命题进行了研究。他惊异地发现，股票价 格的变化似乎是随机的，即在任何一天它 们都有可能上升或下跌，而不论过去的业 绩或价格如何变化。那些过去的数据提供 不了任何方法来预测股票价格的升跌。