解释度显著增强 （ Ｋ ｏ ｚ ｉ ｃ ｋ ｉ 和Ｔ ｉ ｎ ｓ ｌ ｅ ｙ ，２ ０ ０ １ ；陈哲 ，２ ０ ０ ８ ｏ １ ． 国外研究现状
揭示 了市场利率的总体 水平 和变化方 向。随着我 国金融市场化
基于宏 观经济 因素 的动态期 限结构模 型 ，模型 包括通货 膨胀
率 、产出缺 口和短期利率三个关键 的宏观经济变量 ，考虑了短
改革的推进 ，金融市场对外 开放程度 的不 断加深等原 因，利率
作为金融市场上最重要的价 格变量及货 币当局制定和执行货币
宏观经济因素对利率期限结构的影响研究 ：一个综述
■洪雪茹 吴泽福 华侨大学
摘 要： 将 利率期 限结构与宏观 经济 结合起 来是 当前金 融学和宏观经济 学研 究的前沿领 域之一。本文在讨论利率期限 结构 的 基础上 ，着重梳理近年 来国 内外 学者关于宏观经济 因素对利 率期 限结构的影响方面取得 的丰硕 成果 ，主要体现在加入 宏观 经济因
政策的主要观测变量 ，其在金融市场上所起 的杠杆功能显得 日
趋重要 。
对于利 率期 限结 构 的理解长 久 以来都 是金 融家和宏 观经 济学 家研 究 的主题 ，但是 ，二者 的研究存 在一 定 的区别。一 方 面 ，金融 家主要 集 中在 有价证 券利 率的预测 和定价 上 ，并 没有 指 明利 率期 限结构 与其他经 济变量 之 间的关系 。另一方
传统 的利率 期 限结 构模 型主要是 针对期 限结构 本身 的研
究 ，没有考虑宏观经济因素对利 率期 限结构 的影 响。随着利率 在宏观经济中的重要性 日益突显 ，人们开始重视利率期限结构 中包含的宏观经济信息 ，并尝试将宏 观经济变量引入利率期 限 结构模型 ，发现在模型 中加入宏 观经济变量后 ，对利率变动 的
一
、
引言
Ｈ ｏ ｒ ｄ ａ ｈ ｜ 等（ ２ ０ ０ ６） ，Ｒ ｕ ｄ ｅ ｂ ｕ ｓ ｃ ｈ 和Ｗｕ（ ２ ０ ０ ８）将 期 限结 构
模型追 加到新 凯恩斯 宏观模 型中。Ｈ ｏ ｒ ｄ ａ ｈ ｌ 等构 造 了一 项完全
利率期限结构是指在某一时点上 ，不 同期 限资金 的收益率 与到期期 限之间的关系 ，它反 映了不同期 限的资金供求关 系，
２ ００ ６ ｏ
面所 提研究 不 同，除 了通货 膨胀 、去趋势 化的产 ｌ Ｌ ｆ Ｊ 和短期 利 率 以外 ，他 们在潜 在的宏 观模型 中引进 了两个不 可观测 的变
一
因此 ，本文的 目的是通过借鉴 国内外学者将利率期限结构 量—— 随时 间变化 的通胀 目标和输 出 的 自然增长 率 ，构建 了 与宏 观经济进行联合研究 的成果 ，从金融学和宏观经济学的角 度审视利率期限结 构 ，以此加强对利率期 限结构 的理解 。本文
关 和回归预测 因素 ，扩展 了仅包含标准宏观经 限结构模型
观一 金 融模型 ，模型在使用 横截面数据修 正收益率 曲线上 ，显 著优于Ｄ ｅ ｗ 大 多数 的结 构性和非 结构性 宏观一 金融收益 率 曲线
模型。Ｂ ｅ ｎ ｃ ｈ ｉ ｍｏ ｌ 和Ｆ ｏ ｕ ｒ ｅ ａ ｎ ｓ（ ２ ０ １ ２）遵循新凯 恩斯 主义动态 随 机一般 均衡框架 ，提 出并测试欧元 区的模型 ，特别 强调 了风险 规避 和货 币 的作用 。Ｄ ｅ ｗ ａ ｃ ｈ ｔ ｅ ｒ 等 （ ２ ０ １ ２）开 发 了空间 向量 自 回归模 型，在模 型 中同时考虑 了经 济 冲击 的时 间和 窄问维度 ， 通过这一框 架来分析 欧洲 地区通过宏观经 济冲击 （ 通货膨胀 ，
ｅ ｋ ａ ｅ ｒ ｔ 等 （ ２ ０ １ ０）完善 了带 有无 套 本 面的关 系 ，为 了了解 它们之 问 的关 系 ，他们 往往 信赖 “ 预 政策 未来 的表现 。因此 ，Ｂ
期假 说” ，而不管其贫乏 的实证记录 。结合这 两条线 的研究 似 利仿 射期 限结构模 型的结 构化新 凯恩斯宏 观经济 框架 ， 与前 乎 是 富有成 效 的 ，因为两 种方 式都 有潜 在收 益 （ Ｈ ｏ ｒ ｄ ａ ｈ ｌ 等，
期利率到宏观经济产 出的明确 反馈。Ｒ ｕ ｄ ｅ ｂ ｕ ｓ ｃ ｈ 和ｗｕ 的建模 与
前者类 似 ，他们 均在建模 过程 中将定 价核心看 做是外 生决 定 的 ，但二者都在供 给和需求方程 中添加 了带有几分任意性的滞 后结构。 由于大 多数 的宏 观模型 中的关键 变量 是通货 膨胀 、产 出
缺 口和短期 利率 ，但 是 由于这 类模 型的过度 简化揭示 了非 常 有 限 的有 关货 币权威 性 和 私下 部分 （ ｐ ｒ ｉ ｖ ａ ｔ ｅ ｓ ｅ ｃ ｔ ｏ ｒ ）的信 息
量 。众 所 周知 ，货 币政 策 的运行 环境 是需 要大 量 的数据 的 ，
面 ，宏观经 济学 家专注 于理解利 率 、货 币政策 和宏观 经济基 所 以 ，通货 膨胀 、产 出缺 口和短期利 率难 以充分地 预测货 币
素 的 利 率期 限 结构 模 型 ，利 率 期 限 结 构 与 单 一 宏观 经 济 变量 的 关 系 ， 以及 利 率 期 限 结 构 与 宏观 经 济 关联 性 的 研 究 。 最后 ， 本 文就
宏观 因素对利 率期 限结构的影响研究进行总结分析 ，并指 出未来研 究方向。 关键词： 利率期 限结构 宏观经济 因素 货 币政策
主要 包括加入宏 观因素 的利率期 限结构模型 ，利率期限结构与
性 的研 究 。
个五 因素 的清 晰的结构 化模 型 ，促成 了期限结 构动力 的一
个有意义的经济解释 。 此外 ，学者通过不断修正和完善 ，将 宏观一金融模型进行
单一宏观经济变量 的关 系 ，以及利率期 限结构与宏观经济关联 拓 展 。例 如 ，ａ ｃ ｈ ｔ ｅ ｒ 和Ｉ ａ ｎ ｉ ａ（ ２ ０ １ １ ）通 过 引 入 额 外 的 流 动 性 相