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汇率制度理论的新发展文献综述

汇率制度理论的新发展:文献综述

张志超3

内容提要　近年来,国际学术界对汇率制度的研究有了新的进展。在资本高度流动条件下,新

兴经济体的汇率制度问题成为关注的焦点。由于墨西哥危机、东亚危机、俄罗斯危机和巴西危机的

相继爆发,经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制度在资本流动条件下的可持续性

和对危机的防范能力,成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准。本文介绍了这方面的主要理论

及其学术讨论情况。

关键词　汇率制度　新兴市场国家

3张志超:英国Durham大学东亚研究系　电子信箱:zhichaozhang@durham.ac.uk。一、导言

我们目前正经历着汇率制度研究多年来最重

要的发展。自上世纪90年代中期以后,特别是近

一、二年来,国际学术界对汇率制度理论的研究,出现了一个新的高潮。在许多方面,目前的理论还

在发展,新文献不断涌现。迅速了解这场学术进展

的基本内容和可能的发展趋势,对掌握国际学术

的前沿课题和研究动态,会有重要帮助。

布雷顿森林体系降生时期,战后重建的构筑

者们偏爱的是固定汇率制,认为一战和二战之间

经济的不稳定,部分地可归因于弹性汇率制度。上

世纪60年代,由于美国国际收支失衡的不断扩

大,越来越多的经济学家转而赞成浮动汇率制。而

随后在70年代初期发生的一系列事件,为这一观

点提供了有力的支持。在80年代,由于高通货膨

胀在许多国家盛行,学术界又转而较多地关注固

定汇率制。当时流行的合理预期和动态一致性理

论认为,如果政府能对某种名义锚(nominal

anchor)做出承诺,并且这种承诺是有公信力(credible)的话,一国通货膨胀便会下降,而不必有产出和就业的损失。由此在理论界,名义锚理论风行一时,它主张对汇率确定一个目标,以此来加

强中央银行的货币稳定计划(Frankel,

Schmukler,andServen,2000)。

90年代前期,国际学术界的注意力,集中在东欧和前苏联等转轨经济体的高通货膨胀及适合

这些国家的汇率制度问题。但是,1994-1999年间新兴市场国家的危机,完全改变了国际学术界关注的焦点。新兴市场国家或新兴经济体,一般指发展中

国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或经济体。简言之,新兴经济体是指国际资本流动较为开放的发展中经济体。可以看出,因新兴经济体危机而激发的近期汇率理论研究的再次兴起,同

国际资本流动的日益发展紧密关联。新兴经济体较重大的危机,首先在1994年于墨西哥发生,以后则有1997年的东亚货币危机,

1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。关于新兴经济体这些金融危机的起因,国际学

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同,但公认的是,在国际资本流动高度发达的情况

下,这些国家实行的钉住汇率制度,肯定有问题。

在这一背景下,国际学术界开始从可持续性和危

机预防的角度,重新研究国际资本高度流动条件

下发展中国家的汇率安排问题,特别是新兴经济

体的汇率制度。这导致近期国际学术界对汇率制

度问题研究的蓬勃发展。

本文将集中介绍这方面的主要理论和有关的

学术讨论。以下各节,将分别介绍关于“原罪论”

(doctrineoftheoriginalsin)、“害怕浮动论”(fear

offloating)、“中间制度消失论”、“退出战略”(exitstrategy)的研究,以及关于汇率制度与经济绩效的研究。最后一节将对本文做出总结。

二、“原罪论”及其意义

在“原罪论”的假说中,原罪是指这样一种状

况:一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其

他机构不能用该货币提供贷款),甚至,在本国市

场上,也不能用本币进行长期借贷(Hausmann,

PanizzaandStein,2000;Eichengreenand

Hausmann,1999)。由于金融市场的这种不完全性(incompleteness),一国的国内投资不出现货币错配(currencymismatch),便出现期限错配(maturitymismatch)。因此,企业面临一种“魔鬼的选择”(thedevil’schoice):要么借美元而招致货币错配,或者用短期贷款来做长期用途而出现

期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换,而

且更是由于该国金融市场发展不完全,因为即使

一国货币可兑换,但如企业不能在国内市场上获

得长期贷款,仍有可能借外币来用于国内项目。这

种情况其实在发展中国家非常普遍,几乎在所有

非经合组织国家中都有发生。

这种“原罪”的直接后果是,一国金融变得脆

弱(financialfragility)。因为如企业借外币用于国内业务而出现货币错配的话,当本币贬值时,就

会有借款的本币成本上升,容易陷入财务困境,直

至破产。如果因借本币出现期限错配的情形,当利

率上升时,其借款成本也会大增。因此,汇率或利率稍有波动,便会有一批企业应声倒地,进而银行

也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。这

种状况,国际贷款人也了然于胸。他们如感到形势

不妙,很有可能未等贬值实际发生,便事先逼债或

抽逃资金,这会触发金融危机。这一理论揭示了,为何与发达国家相比,发展中国家较易发生金融

危机。因为两者的一个重要区别是,发达国家的企

业可以在国际市场上借取本国货币贷款,不存在

这种原罪现象。

非常关键的是,货币和期限的错配之所以出

现,不是因为公司和银行不谨慎、不去对冲(hedge)它们的暴露头寸,而是因为对外债务必须用外币来记值的国家,根据定义无法进行这种对

冲。因为如假定在外币对冲的市场上,存在着这种

交易的另一方,便是假定该国可以在国外借到用

本国货币记值的国外贷款。同样,期限错配的出

现,也不是公司和银行缺乏远见不去把它们资产

和负债的期限结构搭配恰当,而是因为它们发现

无法如此做。由此,金融市场的不完全是金融脆弱

的根源。

“原罪论”除了指出发展中国家的金融为何普

遍比较脆弱之外,其新颖之处还在于汇率政策方

面。按此理论,由于“原罪”的存在,汇率变动会产

生资产平衡表效应(thebalancesheeteffect),而这点在过去未受人重视。设有企业用美元向外借

款,但在其资产负债表上这种负债须记为本币。此

时如汇率变动,比如说本币贬值,则其资产负债表

上的负债数额立即上升。如其对外借款余额很大,则贬值可使其立刻在账面上变得资不抵债,乃至

破产。另一方面,如政府变动利率,也可能发生问

题。例如,提升利率,会明显地加重企业负担,甚至

拖垮企业。所以,由于“原罪”的存在,在汇率政策

方面第一个直接后果便是,无论企业或政府都不

愿汇率变动,更不愿贬值,久而久之汇率便会变得

浮动不起来;其次,政府的汇率政策会陷入两难之

地。当投机袭来之时,一方面,政府无法用货币贬

值来缓解压力,另一方面也不能用提高利率来保

卫本国货币,最后只得听任金融崩溃。“原罪论”还

指出,无论采取浮动汇率制度或固定汇率制度,都

会有问题。因为对大多数发展中国家,不管在何种

・41・　期1第年2002　3济经界世汇率制度理论的新发展:文献综述

会存在。

文献中,因一般企业对外负债都以美元进行,故又称为负债美元化。如某一经济体并未全部采

用美元,便可称为部分美元化(Calvoand

Reinhart,2001)。“原罪论”最重要的政策结论就是,在存在原罪的情况下,由于汇率难以浮动,政府在固定汇率制度下又会陷入两难,再加上无

论现有的固定汇率制或浮动汇率制都无法解决原

罪问题,因此,最好的办法,便是把部分美元化变

为全部美元化。换言之,根据这种理论,对发展中

国家来说,应当干脆没有汇率,方法是放弃本国货

币而采用某种国际货币,实行美元化或某种类似

于欧元的制度。

三、“害怕浮动论”假说及其分析结果

在“原罪论”兴起的同时,由Calvo和

Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”(thefearof

floatinghypothesis)。所谓的“害怕浮动”,可定义为这样一种现象:一些归类为实行弹性汇率制

的国家,却将其汇率维持在对某一货币(通常为美

元)的一个狭小幅度内,这反映了这些国家对大

规模的汇率波动存在一种长期的害怕。

“害怕论”的主要发现,可归纳为四点

(Reinhart,2000):(1)那些声称允许其货币自由浮动的国家,实际上其货币大部分并未能真正

浮动。同那些确实实行了浮动汇率制的国家,如美

国、澳大利亚和日本相比较,这些国家实际观察到

的汇率变动率相当低。其名义汇率的这种低波动

率,并不是因为这些经济体未受到实际或名义的

冲击。实际上,同美国和日本相比,这些国家在贸

易条件等方面受到的冲击更大而且更经常。(2)

这种很低的汇率可变动性,是由政策行动有意识

地造成的,因它们的国际储备的变动性相当高,而

在典型的浮动汇率制下,这不应当发生。这种储备

变动,也高于那些确实实行浮动汇率制的国家。(3)在这些国家中,(名义和实际)利率的变动性异乎寻常地高,与那些真正的浮动汇率制国家相

比,根本不能同日而语。其名义和实际利率的高变动性,可以有两种解释:第一,这些国家不但在外

汇市场进行干预,也利用利率变动来进行干预。第

二,这些国家存在着长期的公信力问题。(4)由于

那些按国际货币基金组织分类属于管理浮动制的

国家同实行一种不具公信力的钉住汇率制很相

似,因此,所谓的“固定汇率制已死”的说法是一

种迷思(myth)。相反,害怕浮动的现象非常普遍

深入,甚至在一部分发达国家中也存在。

“害怕浮动”的原因有多种。先来看升值时的

情形。当情况有利时,比如说资本流入或贸易条件

改善,新兴市场国家会不愿让其货币升值,其原因

可能是害怕“荷兰病”①,担心由有利情况造成的

“荷兰病”会损害其国际竞争力和破坏出口多样化

的努力。其次来看贬值时的情况。这时,它们会更

强烈地抵制本币贬值,其原因则更复杂。总的说

来,在这些国家,贬值有紧缩效应,而这同这些国

家的经济政策长期缺少公信力有关。

这些国家公信力不足,主要表现为四个方面:

(1)在这些国家,利率偏高,波动性很大。(2)与

发达国家比较,这些国家在国际金融市场上主权

评级低,较难获得国际贷款。(3)在本国经济中存

在部分美元化的现象,无论政府或企业,其对外债

务多以美元记值。(4)中央银行不能有效担当最

后贷款人的角色。由于长期公信力不足造成的这

些问题,这些国家如遇贬值,便会出现下述情况:(1)如果汇率和利率两者都波动,政府往往倾向于

让汇率稳定,因为这可让汇率起一种名义锚的作

用,对政府的公信力亦有利。这限制了政府让汇率

浮动,特别是下跌的可能性。(2)如果贬值,这些

国家不但将更难进入国际金融市场,而且国际资

本流入可能急停(suddenstop),影响其经济增

长。(3)在债务美元化的情况下,如我们从“原罪

论”的介绍中已知,贬值会通过资产平衡表效应,

・51・　期1第年2002　3济经界世张志超

①“荷兰病”指当条件发生有利的变化时,某一部门的繁荣会损害其他部门的发展。例如,当条件发生有利的变化时,某一出口部门突然变得繁荣,因此大量资源被吸引入该部门,结果资源流出部门的发展受到影响。或者,这时该部门员工的收入增加,他们将增加消费,导致物价上升。因此,其他部门的各项成本相应上升,利润受压,结果,对其他部门造成不利的影响。

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