目录1主要发达国家的经验 (4)1.1美国经验：反复尝试后最终选择联邦基准利率 (4)1.2日本经验：由再贷款利率向公开市场操作利率转变 (5)2中国货币政策的发展历程 (7)2.1中间目标：由调控货币供应量转向盯住公开市场利率 (7)2.2政策工具：由数量型工具向价格型工具的转变 (8)2.3传导机制：由直接管控向间接引导转变 (9)3新型货币政策框架的未来 (10)3.1明确盯住短期利率的政策框架，完善利率走廊 (10)3.2积极推进地方财政改革和国有企业“混改”，解决贷款人软约束 (11)3.3进一步发展债券市场，强化政策利率的传导效率 (11)3.4提高商业银行产品定价市场化水平，疏通政策利率跨市场传导 (11)图表目录图表1：主要发达国家货币政策中间目标转型时间 (4)图表2：日本利率自由化进程 (5)图表3：使用直接工具的国家占比（%） (6)图表4：被广泛报告的政策工具数量（种） (6)图表5：当前主要央行货币政策框架对比 (6)图表6：我国货币政策中间目标的演变 (7)图表7：央行货币政策工具的不断完善 (9)图表8：数量型货币政策框架下的传导机制 (9)图表9：新型货币政策框架下的传导机制 (10)今年以来，央行先后上调了MLF、OMO 、SLF的公开市场政策利率，引起了市场广泛的关注和讨论，作者提出“我们正处在一轮加息周期之中”（参见：《加息，货币政策持续收紧》《我们正处于新一轮加息之中：路径及影响》《加息周期买什么？》）。

而在《上调利率不是加息？我们遇到了“假加息”》中，明确指出上调公开市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息，不是假加息，也不是变相加息。

新华社文章也指出，“新的货币政策框架体系正在成形”。

到底新货币政策框架为何物？本文旨在借鉴发达国家货币当局经验，回顾我国央行货币政策中介目标的演变历程、现状，探讨中国未来货币政策的发展方向与路径。

1主要发达国家的经验一般而言，一国货币政策框架包括最终目标、中间目标和政策工具三部分。

其中，最终目标是货币政策制定和执行的出发点和最终归宿，而中间目标则是央行为了实现其最终目标而选择的作为调节对象的目标，要求其具有可测性和可控性，并且与最终目标具有较高的相关性。

而政策工具则是央行为实现中间目标而采取的具体手段。

在过去传统的数量型货币政策框架下，货币当局通过调整存款准备金率、公开市场操作等调整基础货币供应，辅之以直接利率管控等手段调整广义货币供应，使得其经由货币政策传导机制作用于经济变量，以达到货币政策的最终目标（如稳定物价、充分就业、经济增长等）。

20世纪80年代以来，伴随着金融市场的快速发展，非银行金融机构迅速崛起，企业融资结构也日渐多元化。

货币供应量和通货膨胀、经济增长等实体经济变量之间的相关性弱化，货币需求变得越来越不稳定，以及随着金融市场的发展，政策利率能够越来越有效地传导到债券收益率、存贷款利率等，货币政策框架开始从数量型调控向价格型调控转型。

在这样的背景之下，货币政策框架开始从数量型调控向价格型调控转型。

从国际经验来看，20世纪80年代以来，美欧日等发达国家纷纷转向盯住利率的货币政策框架转型，中介目标从M1、M2转向联邦基金利率、隔夜拆借利率等。

这样一种新的货币政策框架在操作上具有一定的灵活性，能够通过市场化手段将央行的政策意图传递到市场，对经济的直接影响相对温和，因而受到大多数货币当局的青睐。

1.1美国经验：反复尝试后最终选择联邦基准利率美国利率市场化的进程中，曾经出现多次货币政策中介目标的转换。

美国利率市场化进程始于20世纪70年代，完成于1986年，通过逐步废除1933年“大萧条”后建立的以“Q条例”为代表的一系列利率管制框架来实现。

在这一过程中，美联储货币政策的中间目标也是出现过多次调整。

大体可以分为四个阶段：1）二战结束至1979年10月以前，美联储一直把利率作为其中介目标，其货币政策主要目的在于将利率稳定在较低水平，以配合积极的财政政策。

2）1979年10月至1982年10月，保罗·沃尔克当选美联储主席后，不再强调把联邦基金利率作为操作目标，而是以货币供应量（M1）为新的货币政策中间目标。

3）1982年10月至1987年10月，伴随着通胀被抑制，联储又重新转向平稳利率政策，而借入准备金成为联储判断银行资金紧张情况的主要指标及操作目标。

4）1987年10月至今，1987年10月19日美股闪崩后，联储紧急为市场注入流动性，随后重新转为盯住联邦基金利率目标水平。

在此之后，美联储主要运用公开市场操作和联邦基金目标利率等政策工具来调控。

虽然在金融危机之后，美联储临时采用了一系列非常规的货币政策（量化宽松以及中短期借贷便利工具），但伴随美国经济逐步走出衰退，其货币政策也逐渐回归正常化，联邦基金目标利率依然是其主要政策工具。

1.2日本经验：由再贷款利率向公开市场操作利率转变日本央行的利率市场化改革始于1978年，而真正开始推进金融机构负债端（存款利率）改革则是要等到20世纪90年代，到1991年，伴随着日本央行停止对商业银行的窗口指导，日本的利率市场化已经初步完成，到1993-94年间，伴随着存款利率的自由化，最终日本实现了利率的完全自由化。

而在这一过程中，日本央行的货币政策工具亦出现频繁调整。

1995年以前，再贴现利率是日本央行实现货币政策的重要工具。

在利率自由化以前，再贴现率也是日本商业银行设置存贷款利率的标准，基本上存贷款利率都是依再贴现利率加成后制定。

日本央行可以通过调节再贴现利率，直接对市场上的存贷款利率进行调整。

而在利率自由化完成后，再贴现率与商业银行的存贷款利率的联动关系逐渐消失，这也是的日本央行开始寻找新的货币政策工具，来实现其政策目标。

从1995年开始则逐渐转向公开市场操作，隔夜拆解利率成为了日本央行引导市场利率的基准。

图表2：日本利率自由化进程资料来源：WIND，方正证券到21世纪初，全球各国货币当局都已不再使用直接工具（包括利率管制和数量限制），而更加依靠货币市场操作来实现货币政策目标。

依据国际货币基金组织（IMF）货币政策工具信息系统资料库的数据显示，1998年有54%的发展中国家、27%的新兴市场国家和10%的发达国家采用直接工具来实施货币政策，而到2004年，这一数字已经下降到15%、18%和0%。

另外一个方面，虽然发达国家央行开始越来越多的使用各种公开市场工具来实现货币政策目标，但是这样况可能与发达国家中金融市场发展进入高级阶段有关，在日益复杂化的金融环境下，央行必须通过多种政策工具，以确保其政策意图能够清晰地传递到市场参与者，从而确保央行对市场预期的有效管理。

图表3：使用直接工具的国家占比（%）图表4：被广泛报告的政策工具数量（种）资料来源：IMF，方正证券资料来源：IMF，方正证券时至今日，主要发达国家普遍实施的是盯住通胀的单一货币政策目标，部分国家央行也将金融系统稳定纳入到其货币政策目标中来。

而伴随着发达国家金融市场的不断深化和利率市场化进程的推进，货币供应量的可测性和可控性大幅下降，其与宏观经济变量的相关性也受到不断质疑，使得政策利率成为更加适宜的中间目标，而相应的政策工具也都转向通过公开市场操作和各类借贷工具调控货币市场利率，进而通过利率、信贷、资产价格和汇率等多种渠道，实现货币政策的最终目标。

2中国货币政策的发展历程与主要发达国家不同，中国人民银行自成立以来，便确立了包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡在内的多重目标。

在2012年以前，货币供应量一直被央行作为重要的中间目标。

央行主要通过调整存款准备金率、公开市场操作等方式来调整基础货币的供给，通过调整存贷款利率直接调控资金的价格，进而达到调控货币供应量的目的。

近年来，伴随着利率市场化改革的推进和金融市场的发展，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。

未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。

当然，这个转型过程并非一蹴而就，能否顺利推进将很大程度上依赖于中国金融市场的改革开放进程。

2.1中间目标：由调控货币供应量转向盯住公开市场利率自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来，我国的货币政策中间目标经历了由直接调控信贷和基础货币向调控货币供应量（M1、M2）发展，并进一步转向利率调控的发展历程。

第一阶段是1984-1993年，贷款规模和基础货币发行是这一时期的主要货币政策中间目标。

这一时期央行主要依靠对信贷和基础货币规模的直接控制来调节金融系统的运行。

第二阶段是1994-1997年的过渡时期，这一阶段人行逐渐缩小信贷控制范围，但仍保留了相当程度的直接管理；另一方面，在前期对货币供应量统计与研究的基础上，于1994年开始公布个层次的货币供应量数据，于1995年尝试将货币供应量纳入到货币政策的中间目标体系。

并最终于1996年正式将货币供应量确定为中间目标。

第三阶段是1998-2011年，货币政策的中间目标是货币供应量。

人民银行于1998年全面取消对于国有商业银行的贷款规模控制后，使得货币政策操作向间接控制迈出了重要的一步。

这一时期，信贷总量和商业银行超储率，以及货币市场利率也成为重要的监测指标。

第四阶段是2012年至今，货币政策的中间目标逐渐由货币供应量转向公开市场利率。

这一阶段，人行一方面不断加快利率市场化进程，逐步放宽对于利率的管制；另一方面则是积极创设一系列新的货币政策工具，构筑一条由隔夜到中长期的利率走廊，逐步确立以公开市场利率为新的货币政策中间目标。

图表6：我国货币政策中间目标的演变资料来源：方正证券2.2政策工具：由数量型工具向价格型工具的转变在传统的货币政策框架下，央行主要通过调整存款准备金率、公开市场操作等方式来调整基础货币的供给，通过调整存贷款利率直接调控资金的价格，进而达到调控货币供应量的目的。

除此之外，央行还通过存贷款利率管制、存贷比限制、贷款额度限制等一系列具有行政色彩的手段来加强对货币供应量的调控。

伴随着我国利率市场化改革的推进和金融市场的不断发展，以保险和券商为代表的非银行金融机构迅速发展，非金融企业直接融资占比持续提升，另外一方面，传统商业银行的资产规模不断膨胀，资产负债表结构也日趋复杂。

这使得传统货币政策工具的操作难度和成本都不断上升，而有效性也越来越受到质疑。

在此背景之下，中国央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，尝试运用一系列创新型货币政策工具，通过调整公开市场政策利率以及相应利率走廊来影响存贷款利率和债券收益率。