1 “对赌协议”的性质及法律效力分析
摘要
随着资本市场的繁荣，多途径和多样化的投融资渠道让资本市场变得更加活跃，但也出现很多问题。为了规避复杂的公募融资的程序以及强制性规范，企业经营者通过变换行为方式为资本市场创设出了新的私募投资方式，即“对赌协议”。虽然 我国“对赌”第一案---海富和世恒“对赌协议”为相关纠纷提供了可以参考的案例，但目前我国并没有明确的法律法规对 “对赌协议”进行规范。因此在“对赌协议”性质和法律效力的分析上存在很多说法。对于其性质有学者赞同将其类比为“射幸合同”，也有“股票期权”说、以及“借贷关系”说。而对于其法律效力，根据承担“对赌”义务相对方的不同，实践中也存在不同的认定。通常将股东之间的“对赌协议”认定为有效，而投资者与法人向对方的“对赌协议”就相对比较复杂，要具体考虑其法律后果才能准确认定其法律效力。
关键词：对赌协议；性质；私募融资；法律效力
“对赌协议”在投资领域已经是人尽皆知的新型投资方式，在中国，“对赌协议”
2 始于二十世纪末期，华平投资（美国私募股权基金）与亚信科技签订“对赌协议”，约定如亚信未能实现约定的增长目标，华平持有的股权比例自动由原来１１％上升至２２％。“对赌协议”在中国如雨后春笋般的成长是从二十一世纪初期开始的。2003年摩根士丹利等投资机构投资蒙牛乳业采用的就是“对赌协议”方式。“对赌协议”为蒙牛乳业解决了重要大的资金困难，使蒙牛乳业迅速发展壮大，而投资方同样也获益巨大。同一时期，摩根士丹利还用同样的方式投资了上海永乐电器、华润集团。 2006年太子奶集团、永乐家电、中信泰富和碧桂园与外资私募股权签订“对赌协议”，然而最终的结果却是管理层失去了企业控制权，无意间成了反面教材。2017年最热门的电影《战狼二》以及之前的《美人鱼》和《我不是潘金莲》同样采用了“对赌协议”的方式融资。可见，“对赌协议”已经遍布各种投资领域，成为私募投资的“新宠”。
一、“对赌协议”的概念及特征
（一）“对赌协议”的概念
“对赌协议”是私募投资的一种方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方在对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整的权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。 “对赌协议”关键在与一个“赌”字。“赌”从贝，者声。新华字典里面的解释是：“用财物作注比输赢”。“对赌”双方可以选择拿现金作为赌注，也可以选择股权作为赌注，来谋求超额的收益。不过相比我们了解到的靠运气的“赌”，“对赌协议”的存在以对赌双方的协商、沟通、评估、派驻管理人员等企业的运作为前提。即使如此，企业发展的不可预测性仍然不具有可控性，融资方可能凭借资金一飞冲天，也可能因为“赌局”惨败出局，身价全无。
企业融资的方式很多，根据主体的不同可以分为公募融资和私募融资。公募融资是指向社会不特定主体进行融资，具有社会性和公开性的特点，因此我国法律法规规定了比较严格的条件和法律程序，以保护社会公众的利益。相比公募融资的规范性，私募融资以其在私法领域的意思自治和契约自由受到了很多企业的青睐。尤其是处于成长期的
企业和规模较小的企业。“对赌协议”作为私募融资的方式，降低了融资成本，减少了融资方定期偿付投资方本金和高额利息的压力，并能规避公募融资的复杂和长期限性，具有方便、快捷、经济的特点。
（二）“对赌协议”的内容
“对赌协议”最重要的就是协议中约定的特殊条款，双方的权利义务关系也体现在这些特殊条款中。针对不同的投融资目的，笔者将为大家介绍比较常见的一些条款内容。
3 “对赌协议”包括以下几种常见条款：第一种，股权回购条款。投资时融资方与投资方就目标公司未来发展的特定事项进行约定，常见为约定固定时间前实现上市,当约定回购条件成就时，投资方有权要求融资方回购其所持股权 ；第二种 ，业绩补偿条款。如一定期限内，目标企业未实现约定业绩，融资方需按照一定标准进行补偿，一般包括股份赔偿或现金支付;第三种，估值调整条款。投资方按照P/E (市盈率）法估值，当目标公司利润达不到约定标准时，按照实际利润对估值进行调整，退还投资款或增加投资方股权份额。第四种，反稀释条款。反稀释（反摊薄）条款是投资者为了避免公司后续融资过程中因为认购价格低于其投资时的价格而导致其股份权益被稀释的情形发生，通常会设定反稀释条款。如果触及此条件，会要求公司控股股东或实际控制人以现金或股份方式补偿差额。此外，还包括股权优先条款、股权对赌款 、股权稀释条款、股权激励条款、违约责任条款等。
（三）“对赌协议”的特点
1．从属性。“对赌协议”的存在以投融资双方的投资关系为基础，双方的投融资协议为双方的出发点和根本目的。“对赌协议”与投资之间的关系好比是债权和担保合同之间的关系。“对赌协议”依附于投资关系而存在，同时为投资关系在操作中出现的问题进行调整和保证。在实践中，投融资双方签订的投融资协议后，可以在投融资协议中约定具有“对赌协议”效力的项下条款，也可以选择另行签订“对赌协议”作为补充条款或者单独的合同。
2．不确定性。“对赌协议”在于“赌”字，在这一点具有和射幸合同相同的法律特征。因为“对赌协议”的标的是未来的一种不确定性，包括要求目标企业在特定时间内达到什么样的发展状况，实现企业利润的增值或达到什么区间的净利润、净利润的年度增长率、能否首次上市发行以及达到什么样的行业地位和排名等等。加上投资本身就具有一定的风险，企业的发展也受到多方因素的影响，所以，“对赌协议”能否实现具有很大的不确定性，对赌双方都有获得巨大利益的可能，也有损失惨重的可能。因此，“对赌协议”有效的前提一定是双方具有真实的意思表示，自愿签订。
3．调整性。“对赌协议”在赌也在调，赌的是未来的不确定状况。当未来状况达到对赌目标时，投资方盈利巨大，融资方可以以既定低价（相对于投资方此时所有者权益的账面价值）收购投资方在目标公司中的股权。同样，在业绩未达到约定标准时，则由投资方按照既定的“补偿--承诺”条款，进行行权，要求融资方以既定的高价（相对于投资方投入的资金）收购自己在目标公司中的股权
4 二、“对赌协议”的性质
“对赌协议”作为一种法律行为，其性质决定了其要受到何种法律规范的约束。在实务中，对于“对赌协议”的性质也有很多的说法，具体如下：
（一）类比于射幸合同说
射幸合同属于无名合同的一种，比如我们平常购买彩票，简单来说就是一方支付一定的对价但实际上只是获得一种可能性，或者说是一个机率。“对赌协议”实际上就是投资方购买的彩票的一个凭证，能否“中奖”是具有不确定性的。虽然主观上具有预判力，但不是每个人都是巴菲特，所以客观上具有不可预测性。从这点看“对赌协议”确实和射幸合同有着极为相似的地方，但与射幸合同存在区别。第一，“对赌协议”中为了保证双方的利益，还约定了其他的款项。尤其是投资失败时，投资方要求融资方对其进行补偿和调整，这就让投资方有了一定的保护条款。这些条款具有“兜底”的效果，与射幸合同非此即彼的法律后果不同。第二，射幸合同具有极强的投机性，往往是合同当事人一方出于非理性的考虑，而“对赌协议”是对赌双方经过复杂的审核、评估、召开会议等一系列程序才达成的理性协议。
（二）借贷关系说
参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项的规定，企业法人、事业单位法人以联营的名义向联营一方投资，但不参与共同经营也不承担联营的企业风险。不论联营一方是盈利还是亏损，投资方都能收取固定收益或者按期收回本金利息的，认定为隐藏行为。而不以双方表面的协议来认定合同性质，要考虑其真实的法律效果认定为借贷。根据这条规定，在实务中存在将“对赌协议”认定为借贷法律关系。借贷关系和投资关系存在很大的差异，是资本市场两种截然不同的存在形式，再此笔者进行简单的比较。
1.从双方的法律地位来看，“对赌协议”的投资方向目标公司注资相应的取得目标公司股权，成为股东，享有股东权力。而在借贷关系中一方为债权人，享有债权。2.从享有的权利来看，股东可以参与公司经营、获取股份溢价分红、享有知情权、决策权等。其实质是所有权。这种权利根据融资企业的业绩为基础，没有具体的数额和界限。有可能损失投资本金。而对于借贷关系来说，债权的实现依赖本金和利息的计算，债权人享有到期还本付息的请求权。据我国民间借贷的有关的规定，年利率不超过24%，最高不超过36%。这个数额是可计算的有限的，且不会丧失本金。3.从权利的救济来看，一旦出现纠纷，债权是具有比股权优先受偿的效力的，因此借贷关系存续的风险较小，而从
5 “对赌协议”来看，“对赌协议”的投资人不具优先受偿的权力，在利益分配时要劣后于债权，因此承受的风险要高于借贷关系。
综上，笔者认为将“对赌协议”的性质认定为借贷关系最重要大的除了双方的具体协议内容更要通资产负债表和财务状况来分析，双方是存在定期还本付息的往来还是通过股票的溢价收入来获得投资收入。同时要看投资方在日常管理的参与程度和在决策中起到的作用以及股东之间的关系，以此来分析他们真实法律后果。
（三）股票期权说
支持股票期权说的学者认为“对赌协议”是两个期权协议的联合体。在“对赌协议”签订之初，当事人双方都获得了一份期权。对赌目标的实现与否决定着期权的实现与否。在实现对赌目标的情况下，投资方是买方，融资方是卖方。对赌目标不能实现时，融资方是买房，投资方是卖方。而且，从特征的角度分析，“对赌协议”符合股票期权共同跨期性、联动性、杠杆性、不确定性或高风险性等特征。
但是，“对赌协议”与期权合同存在着明显的差别，“对赌协议”不是期权合同，有以下不同：1.股权转移价格在签订合同时是否已经确定。在“对赌协议”中，股权转移价格要根据期限届满之时的业绩影响才能确定。期权合同的根本特点在于买卖双方对权利和与义务进行分开定价，期权的价格在合约订立之初，价格就已经完全确定。2.是否需要支付一定权利金。期权交易时，买方要向卖方支付的一定权利金，在行使权利时，再以原先约定的价格买入一定标的物。但是“对赌协议”则不同，在参与“对赌协议”时，资金供给方仅是投入购买股权的资金，无须另行给付“对赌协议”条款的价款；3.权利行使是否可以选择。期权是一种选择权，而“对赌协议”的权利却不是，当“对赌协议”约定的情形出现时，融资方必须履行约定的义务，并无选择的权利。
笔者认为，认定“对赌协议”的性质，是为了解决实践中的争议问题，减少投融资双方的顾虑。因此，要以顺应当前的投资环境和保护投融资双方的利益为出发点。从这个角度出发，将“对赌协议”类比于射幸合同会更好一些。首先，射幸和同的构成要件比较简单。从主体上看，射幸合同的主体是法律上的一般主体；同合同标的上来看，根据射幸合同的特点，合同标的要不违反法律的强制性规定；合同主体基于真实的意思表示且不违反公序良俗。射幸合同即能成立。其次，射幸合同的高风险性和“对赌协议”高风险相比有异曲同工之处，所以参照射幸合同能够更好的认定“对赌协议”的效力。
将“对赌协议”类比为射幸合同，并积极的认定“对赌协议”的有效性有利于放宽募融资的市场，促进资本市场的发展。在合同履行期间，合同双方能以合同目的未实现