“对赌协议”的性质及法律效力分析

摘要

随着资本市场的繁荣，多途径和多样化的投融资渠道让资本市场变得更加活跃，但也出现很多问题。为了规避复杂的公募融资的程序以及强制性规范，企业经营者通过变换行为方式为资本市场创设出了新的私募投资方式，即“对赌协议”。虽然我国“对赌”第一案---海富和世恒“对赌协议”为相关纠纷提供了可以参考的案例，但目前我国并没有明确的法律法规对“对赌协议”进行规范。因此在“对赌协议”性质和法律效力的分析上存在很多说法。对于其性质有学者赞同将其类比为“射幸合同”，也有“股票期权”说、以及“借贷关系”说。而对于其法律效力，根据承担“对赌”义务相对方的不同，实践中也存在不同的认定。通常将股东之间的“对赌协议”认定为有效，而投资者与法人向对方的“对赌协议”就相对比较复杂，要具体考虑其法律后果才能准确认定其法律效力。

关键词：对赌协议；性质；私募融资；法律效力

“对赌协议”在投资领域已经是人尽皆知的新型投资方式，在中国，“对赌协议”

始于二十世纪末期，华平投资（美国私募股权基金）与亚信科技签订“对赌协议”，约定如亚信未能实现约定的增长目标，华平持有的股权比例自动由原来１１％上升至２２％。“对赌协议”在中国如雨后春笋般的成长是从二十一世纪初期开始的。2003年摩根士丹利等投资机构投资蒙牛乳业采用的就是“对赌协议”方式。“对赌协议”为蒙牛乳业解决了重要大的资金困难，使蒙牛乳业迅速发展壮大，而投资方同样也获益巨大。同一时期，摩根士丹利还用同样的方式投资了上海永乐电器、华润集团。 2006年太子奶集团、永乐家电、中信泰富和碧桂园与外资私募股权签订“对赌协议”，然而最终的结果却是管理层失去了企业控制权，无意间成了反面教材。2017年最热门的电影《战狼二》以及之前的《美人鱼》和《我不是潘金莲》同样采用了“对赌协议”的方式融资。可见，“对赌协议”已经遍布各种投资领域，成为私募投资的“新宠”。

一、“对赌协议”的概念及特征

（一）“对赌协议”的概念

“对赌协议”是私募投资的一种方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方在对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整的权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。“对赌协议”关键在与一个“赌”字。“赌”从贝，者声。新华字典里面的解释是：“用财物作注比输赢”。“对赌”双方可以选择拿现金作为赌注，也可以选择股权作为赌注，来谋求超额的收益。不过相比我们了解到的靠运气的“赌”，“对赌协议”的存在以对赌双方的协商、沟通、评估、派驻管理人员等企业的运作为前提。即使如此，企业发展的不可预测性仍然不具有可控性，融资方可能凭借资金一飞冲天，也可能因为“赌局”惨败出局，身价全无。

企业融资的方式很多，根据主体的不同可以分为公募融资和私募融资。公募融资是指向社会不特定主体进行融资，具有社会性和公开性的特点，因此我国法律法规规定了比较严格的条件和法律程序，以保护社会公众的利益。相比公募融资的规范性，私募融资以其在私法领域的意思自治和契约自由受到了很多企业的青睐。尤其是处于成长期的

企业和规模较小的企业。“对赌协议”作为私募融资的方式，降低了融资成本，减少了融资方定期偿付投资方本金和高额利息的压力，并能规避公募融资的复杂和长期限性，具有方便、快捷、经济的特点。

（二）“对赌协议”的内容

“对赌协议”最重要的就是协议中约定的特殊条款，双方的权利义务关系也体现在这些特殊条款中。针对不同的投融资目的，笔者将为大家介绍比较常见的一些条款内容。

“对赌协议”包括以下几种常见条款：第一种，股权回购条款。投资时融资方与投资方就目标公司未来发展的特定事项进行约定，常见为约定固定时间前实现上市,当约定回购条件成就时，投资方有权要求融资方回购其所持股权；第二种，业绩补偿条款。如一定期限内，目标企业未实现约定业绩，融资方需按照一定标准进行补偿，一般包括股份赔偿或现金支付;第三种，估值调整条款。投资方按照P/E (市盈率）法估值，当目标公司利润达不到约定标准时，按照实际利润对估值进行调整，退还投资款或增加投资方股权份额。第四种，反稀释条款。反稀释（反摊薄）条款是投资者为了避免公司后续融资过程中因为认购价格低于其投资时的价格而导致其股份权益被稀释的情形发生，通常会设定反稀释条款。如果触及此条件，会要求公司控股股东或实际控制人以现金或股份方式补偿差额。此外，还包括股权优先条款、股权对赌款、股权稀释条款、股权激励条款、违约责任条款等。

（三）“对赌协议”的特点

1．从属性。“对赌协议”的存在以投融资双方的投资关系为基础，双方的投融资协议为双方的出发点和根本目的。“对赌协议”与投资之间的关系好比是债权和担保合同之间的关系。“对赌协议”依附于投资关系而存在，同时为投资关系在操作中出现的问题进行调整和保证。在实践中，投融资双方签订的投融资协议后，可以在投融资协议中约定具有“对赌协议”效力的项下条款，也可以选择另行签订“对赌协议”作为补充条款或者单独的合同。

2．不确定性。“对赌协议”在于“赌”字，在这一点具有和射幸合同相同的法律特征。因为“对赌协议”的标的是未来的一种不确定性，包括要求目标企业在特定时间内达到什么样的发展状况，实现企业利润的增值或达到什么区间的净利润、净利润的年度增长率、能否首次上市发行以及达到什么样的行业地位和排名等等。加上投资本身就具有一定的风险，企业的发展也受到多方因素的影响，所以，“对赌协议”能否实现具有很大的不确定性，对赌双方都有获得巨大利益的可能，也有损失惨重的可能。因此，“对赌协议”有效的前提一定是双方具有真实的意思表示，自愿签订。

3．调整性。“对赌协议”在赌也在调，赌的是未来的不确定状况。当未来状况达到对赌目标时，投资方盈利巨大，融资方可以以既定低价（相对于投资方此时所有者权益的账面价值）收购投资方在目标公司中的股权。同样，在业绩未达到约定标准时，则由投资方按照既定的“补偿--承诺”条款，进行行权，要求融资方以既定的高价（相对于投资方投入的资金）收购自己在目标公司中的股权