投资效率研究理论综述
摘要：2007年全球金融危机，中央政府采用了扩张性的财政政策和货币政策，这种投资拉动型的经济一度在国内外引起争议。2012年，李克强政府采用了“调机构、增内需、新型城市化”的经济政策，其政策更加注重经济结构调整和拉动内需。近几年，国内外学者对投资效率和投资增速的研究成果比较多，本文就在此基础上对国内外有关投资增速和投资效率研究理论进行归纳。本文找出了这些问题提出的理论依据和新近研究状况，提出了笔者对于国内外专家关于投资研究的评价，同时，也分析了国内外当前投资效率低下的原因。
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一、研究动态评述
国外学者开创投资效率理论先河，早期研究投资的相关理论，并且对影响投资增长因素作了深入分析。凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪30年代，是以凯恩斯的《就业、利息和货币通论》[1]中的投资思想为基础，并经过进一步发展而形成的，该理论以资本边际效率和投资边际效率为最优资本函数曲线和最优投资函数曲线，并认为利率决定投资水平，但现实中投资关于利率的低弹性，使越来越多的经济学家认识到，投资的变化似乎更多的缘于利率以外的因素。后凯恩斯学派改变了传统的“利率决定投资水平”的观点，认为产出或利润才是决定投资水平的关键因素，这个学派主要有加速理论。加速原理最早出现在艾伯特·阿夫塔里昂的《生产过剩的周期性危机》[2] (1913年)一书中。后来在J·M·克拉克、A·C·庇古等人的著作中，把它作为决定投资和解释经济周期的原理加以探讨。新凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪60年代初期，这一理论主要侧重于研究投资时滞。该理论在研究投资的过程中引入了调整成本的概念，调整成本指企业在进行资本调整时必须要支付的一笔费用，具有边际递增的特性，随着投资率的提高，调整成本将以更快的速度上升。新凯恩斯投资理论根据企业边际调整成本和边际调整收入的交点来确定各期投资水平，从而为宏观投资函数的导出提供了必要的微观基础。新古典学派的投资理论是在20世纪60年代初由美国著名经济学家D·W·乔根森发展起来的，该理论冲出凯恩斯主义者投资理论的研究框架，具有很多新古典特征，如市场完全竞争、边际分析方法、生产要素相互替代等，其中生产要素的相互替代是乔根森投资理论的一大特色。乔根森认为对投资行为的研究应该从微观经济主体——企业出发，通过生产函数的现值最大化来确定投资水平，以克服以往投资理论单纯从宏观上分析问题的缺陷。总之，国外学者关于投资的理论较为丰富，各学派对于投资的研究细分领域以及侧重点各不相同，同时也提出了不同的学术观点，就是因为各个流派对于投资的认识不同，使得西方经济学关于投资的研究深度不断深入，研究领域不断拓宽。其中20世纪30年代末到60年代末是投资理论研究的快速发展时期，这一时期先后产生了凯恩斯学派、后凯恩斯学派、新凯恩斯学派和新古典学派，它们都对投资理论的繁荣发展做出了卓越的贡献，尤其是以艾思纳和乔根森为代表的新凯恩斯学派和新古典学派之间的激化论战更是将投资理论的研究成果推向了最高峰。 在国内，在2007年底爆发的国际金融危机后，政府推行了一系列的扩张性财政政策和货币政策，中央政府推行的“四万亿”货币财政政策在当时有效抑制了国际金融危机的冲击，但是其后遗症也为众多学者所诟病，直到现在中国学术界对此还是存在许多争论。事实上，从2000年以来，随着投资所占的国民经济比重越来越大，经济中所存在的问题日渐凸显，国内学术界对投资效率和投资增速问题的研究较多。白重恩、谢长泰、钱颖一（2006）[3]认为回答中国是否存在投资过度问题的一个自然的指标就是资本回报率，并对我国的资本回报率进行了测算，结果没有找到2006年中国投资率过高的证据，而对资本回报率部门差异的初步分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。CCER“中国经济观察”研究组（2007）计算了九种资本回报率指标，认为我国工业资本回报在制度转型和经济起飞时期表现出先降后升的长期走势，通过与中外资本回报率的比较，表明我国资本回报率晚近时期持续强劲增长，目前已超过日本并逼近美国，因此我国这轮投资较快增长和经济景气是具有相当微观基础的。而有学者持反对意见，李同宁（2008）[4]认为中国的增量资本—产出比率(ICOR)在20世纪90年代中期以后出现了上升的趋势，2007年我国的实际ICOR已接近泰国、马来西亚、印尼和韩国在东亚金融危机爆发前的水平，说明伴随着投资率的过度上升，宏观投资效率在降低，金融风险在增加。辛清泉、林斌、杨德明（2007）[5]对中国上市公司1999-2004年的资本投资回报率进行了估算，研究发现，中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6，资本投资回报率低于资本成本，说明中国上市公司的投资效率堪忧。并进一步考察了投资环境和所有权结构对资本投资回报的影响，认为投资环境的改善和适当的所有权安排有助于资本投资回报的提升。秦朵和宋海岩(2003) [6]指出中国经济的改革进程中存在着因过度投资需求而导致的投资效率损失，并且投资需求几乎不受资本成本的影响。可见，关于我国资本回报率高低之争各有观点，其对投资产生影响的看法也不同，远没有形成一致的看法。
二、国内外研究综述
1、国外投资效率理论的发展
20 世纪 80 年代以后， 一大批新的直接投资理论纷纷涌现。其中颇具代表性的有邓宁(D unni ng) 的投资发展阶段论、 威尔斯(L ·T ·W ell s) 的小规模技术理论、坎特威尔(Cant w ell) 和托兰惕诺(Tol enti no) 的技术创新和产业升级理论。1983年英国经济学家拉奥出版了《新跨国公司：第三世界企业的发展》一书， 提出了技术地方化理论。1989年，Jensen和 Meckling[7]首先从股东和债权人之间的利益冲突来分析过度投资。在股东和经理人的利益是一致的前提下,他们认为企业一旦借债后,在股东有限责任之下,股东会放弃低风险投资项目而选择高风险项目,这是因为如果项目成功的话,债权人只获得债务契约中约定的固定收益,剩下的超过低风险投资项目收益的部分则全归股东所有。如果项目失败,在股东有限责任下,股东仅以出资额为限承担损失,剩下的全由债权人负担,这种股东与债权人收益与风险的不称性使得股东有动机过度投资。2001年，Fazzari，Hubbard和Petersen[8]的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感,他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型,并将现金流结合进投资方程。其模型预测,对那些外部融资能力受限的公司而言,现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制 。
（1）国民收入变动对投资量变动具有的加速效应研究。关于投资的影响因素，可以从多方面进行分析，早期可以追溯到Samuelson（1939）发表的《乘数与加速原理的相互作用》[9]一文中提出的乘数加速数模型，该模型认为投资变动对国民收入有乘数效应，国民收入变动对投资量变动则具有加速作用。认为实际产出对于投资需求具有反向影响关系，经济的快速增长导致了资本的快速形成。在实证方面，Long和Summers(1992) [10]通过研究发现美国等国的固定资产投资与GDP之间具有显著的正相关关系则发现经济增长与固定资产投资之间存在双向因果关系指出中国的投资是产出推动了投资需求，而不是投资的增长导致产出的增长，这是符合以市场为基础的增长理论的。
（2）关于产业层面的投资决定因素进行的研究。Jorgenson（1972）[11]的研究表明：在要素价格与价格比率具有完全弹性并且所有市场是完全竞争的假设下，最优资本存量与经过价格调整后的产出价值成比例关系。A.Abel（1981）[12]进一步研究表明：产出和劳动约束将影响资本存量对产出和劳动变化的反应。Chadha和Sarno（2002）[13]研究表明，价格的不确定对投资的具体影响效果取决于不确定性的时间特征，短期价格不确定性对投资的冲击较大。Baumol
eta1.(1970) [14]根据不同资金来源的资本投资和会计盈余的关联，通过回归分析发现美国公司1949-1963年内部资金的再投资回报率大约为3%到4.6%，明显低于负债和权益的投资回报，作者认为是公司管理层对企业规模增长的盲目追求导致了投资的低回报。Fama和French(1999) [15]则持不同意见，用内部报酬率对1950-1996年间美国资本市场的估计，发现美国公司的综合资本成本为5.95，而投资回报为7.38，投资回报整体上大于资本成本。
（3）关于金融发展、金融机构等对投资产生的影响研究。Ndikumana（2005）[16]对金融发展以及金融结构对促进国内投资作用进行跨国研究，认为金融发展可以缓解金融抑制，金融发展的不同水平差异对国内投资呈现不同反应，对投资存在一种加速提升效应，但金融系统的结构对投资不存在独立影响。Kuijs和Louis(2005) [17]通过国际比较，认为由于中国的居民储蓄率和政府储蓄率都很高，通过银行系统把这些储蓄转化为投资资金，并且中国企业也有高的留存收益资本，因而促使中国企业和政府高投资，即中国的高储蓄率是中国高投资率的一个解释。
（4）关于外资对投资的影响机制研究。关于利用外资对投资的作用的研究有两种观点，一种是投资的挤入效应，另一种是投资的挤出效应。 Borensztein，Gregorio，Lee（1998）[18]认为 FDI 会产生技术外溢效应，通过提供先进的技术设备、生产流程和管理经验，FDI 有助于产生产业内技术外溢。
2、国内关于投资效率相关理论综述
（1）关于经济体制、结构变动等对我国投资增长的影响研究。吴敬琏（2008）[18]指出，我们经过了改革开放30年建立了一个混合经济体制，即政府主导的，或者说带有很大旧的经济体制遗产的市场经济。要应对这些挑战，应该采取的办法就是推进改革，消除这些问题产生的基础、根源，充分发挥市场在资源配置中的基础作用。我国的经济转型仍在进行中，处于“混合经济体制”时代，产业结构、市场体制等正在发生变化，这是转型经济的特征，由此对资本形成和投资产生的影响，各学者从不同角度有不同的见解。张威（2005）[20]认为，转型经济中的资本形成机制具有自身的独特模式，揭示了中国资本形成过程中的一个二元特征：即工业部门中政府主导的资本形成途径和农业中以自发力量为主的资本形成过程。汪菁、何大安（2008）[21]搜集了我国1978-2006年固定资产投资和产业结构调整的历史数据，对两者的相互关系进行了实证分析，分析结果表明固定资产投资与产业结构调整之间存在着以滞后为特征的因果关联，这种关联表明投资政策和产业政策尚存在许多需要研究的问题。CCER“中国经济观察”研究组（2007）分析我国改革时期工业资本回报率的先降后升时，强调了体制转型对资本回报率长期走势乃至投资增长都具有重要作用。国际货币基金组织驻华代表史蒂文·巴奈特和瑞·布鲁克斯（2007）用制造业、基础设施和房地产等工业发展来解释2007年中国固定资产投资的高增长。李云林（2008）[22]则认为我国投资率变动与非农产业发展或言城市化进程似的关系较之工业化进程更为紧密，因为城市化的快速发展，客观上要求城镇基础设施投资和住宅投资的大幅增加，并且投资构成变动也对高投资率产生影响。姚枝仲（2004）[23]在寻求中国高投资率原因时则从工业化、预算软约束、投资冲动、城市化等方面进行了探讨，认为城市化必然带来更多的城市基础设施和房地产投资，从而带来钢材、水泥等建筑材料和家居用品、家庭装修、装饰等行业的投资增长，因而是城市化解开了我国2004年投资的高速增长之迷。贺建风（2007）[24]也认为在一定程度上，固定资产投资增长幅度与城市竞争力存在正相关关系，固定资产投资增幅大，将带动整个经济的增长，反过来提升城市竞争力。管卫华、林振山、甄峰（2008）[25]从投资周期角度分析投资波动的多方面影响因素，比较改革开放以来和80、90年代两个阶段投资波动的影响因素变化，发现劳动力、投资弹性系数、工业及主要产品、交通设施、价格、存货、教育、城市消费水平、粮食等对固定资产投资波动影响上升，而农业产值和外贸对投资波动影响却下降。
（2）金融市场、资本市场对投资效率影响的研究。刘伟、王汝芳（2006）[26]对转型时期我国资本市场效率、资本市场与经济增长的关系进行了系统的分析，通过动态模型发现我国资本市场间接融资(中长期贷款)与固定资产投资的比率的提高对经济具有负作用影响，但随着金融改革的深化，其负面影响逐步降低；而资本市场直接融资与固定资产投资的比率的提高对经济有着积极的作用，且其积极作用越来越明显。钱震杰(2006) [27]对中国工业企业是否存在融资约束进行了研究，选择企业是否分配红利、企业的年龄(开工时间)、以及企业是否为国有企业作为判断融资约束是否存在的先验标准，分析结果发现，开工时5间长或国有控股的企业，不受融资约束，而非国有新企业却明显受到融资约束，认为这与我国信贷体制中普遍采用的贷款担保制度有很强的相关性。张汉亚（2003）[28]在分析投资快速增长时认为投资快速增长与工业效益普遍变好有密切关系。企业效益好，自我积累能力增加，银行也愿意为其贷款，因而用于固定资产投资的企事业单位自筹资金和国内贷款的增长，促进了工业投资。易宪容（2006）[29]认为关注金融机构新增贷款非常重要，因为国家采取的低利率政策很可能促进投资高增长，甚至是过热。
综上所述，国内外学者关于投资的理论研究内容非常丰富，研究范围十分广泛。外国学者对投资的研究始终走在学术研究的前沿，其研究具有极大的理论性和创新性，西方经济学家多借助充分的数据用计量经济学的方法进行实证研究，研究越来越细，越来越深。