的现值为：
113.32<116.64, 权利价值=0 （2）现值为101.52万元进行收缩，其获得
的现值为：
105.76>101.52, 权利价值=105.76-101.52=4.24万元。
•
（3）现值为88.36万元进行收缩，其获得的 现值为： 99.18>88.36, 权利价值=99.18-88.36=10.82万元。
万元、0.152万元和0万元。 2、计算过程：
•
•3、二项式期权图解
•116.64
•1.664 •0.786
•100
•108 •94
•101.52
•88. 36 •项目现值
•0.786 •C1 •0.214
•0.152
•C •0.214 •C2
•0.786
•0.214
•0
•扩张项目的期权
•二项式方法对实物期权定价图解（3）
案例6：接案例5，现在考虑扩张项目规模 这个权利的价值：如果允许在项目投资2年 后，投资人可以将项目规模扩张10%，现值 也同样以原来现值的10%增长，而扩张的代 价是10万元。
问题：这个允许扩张项目规模的权利价值是 多少？
•
1、计算权利价值： 现值116.64万元、101.52万元、 88.36万元时的扩张权利价值分别为1.664
第九章实物期权及其应 用
2020年7月26日星期日
• 第一节 实物期权的基本概念
• 案例:一房地产开发商甲拥有在一片土地上 建造大型停车场的权利。准备建造后出售。
•项目考察：
•（1）建造成本2000万元；需1年时间；出 售价格2160万元；项目收益率（21602000）/2000=8%。
•（2）当前债券市场的1年期的收益率8.5% 。
•
•
•二、实物期权的概念
•1、定义：
• 实物期权是一种以实物资产（非金融资产 ）为根本资产的期权。它可以看成是金融期 权的扩展，描述了在某一特定时间内拥有采 取某一行动的权利。
•2、实物期权的分类：
•（1）延期或等待的期权（option to defer）;
•（2）收缩或扩展项目规模的期权（ Option to contract or expand)
•（3）NPV=2160-2000(1+8.5%)=-10
万。
•
•（4）开发商乙以5万元的价格从开发商甲 手中买下投资这个项目的权利。
•（5）1月后，市场上1年期利率下降到7% 。
•（6）NPV=2160-2000(1+7%)=20万，
••一、N利PV润定= 价20方万法-5万的=缺1陷5万。
• 1、项目的价值除了当前的投资价值外， 还包括未来投资的权利价值。
•
•实物期权的价值计算：
•116.64
•0 •
•101.52
•88. 36 •项目现值
•0.786 •C1 •0.214
•4.24
•C •0.214 •C2
•0.786
•0.214 •10.82
•收缩项目的期权
•二项式方法对实物期权定价图解（2）
•
3、扩张项目规模的权利价值
•
•250 •200
•流通面值（十亿）
•150 •100
•50
•0 •1977 •1979
•1981 •1983 •1985 •1987 •1989（年）
•Source:First Boston Corporation, High Yield Handbook 1991
•
•基本点
•120 0 •100 0
•
6、确定发行价格； 7、大量印制注册登记声明和募债说明书（
在证券交易委员会批准后）； 8、公开发行，刊登广告并组织分销； 9、承销商付款给发行者。 （2）为了减少发行长期证券的成本和时间
，1982年3月，证券交易委员会通过的 415号规则通常被称为存架登记。 这一规则允许公司先向证券交易委员会 申请登记发行，当以下情况出现时实施 发行：
• 2、应用NPV法进行项目评估时，隐含的 两个假设：
•
•（1）两种选择：投资或放弃； •（2）无不利情况下的关闭或停业的可能， 也无有利情况下追加投资的可能。
• 3、现实市场中投资项目所包含的与上述 隐含的假设不符的情况： •（1）拥有等待NPV>0再进行投资的权利 ； •（2）投资后仍拥有的各种选择权，如关闭 停产、扩大规模追加投资等。
•
实物期权总结：
1、在处理不确定性环境下的决策问题上具 有很大的应用空间；
2、实物期权是一种思维，在定价方面优于 净现金流贴现法；
3、应用领域：
（1）自然资源投资；（2）R&D活动； （3）土地开发；（4）启动性投资；（ 5）柔性制造；（6）外国投资；
（7）政府津贴和管制；（8）航运业； （9）环境污染和全球气候变暖。
•
第十章 近期债券市场的创新
1、零息票债券 （1）定义：零息票债券是以较高的折扣额
出售的债券。在存续期间不支付任何利息 。 （2）应用于风险管理（不存在在投资风险 ）。 （3）税收方面的好处。
•
•2、契约终止 •（1）契约终止包括经济终止和法律终止 。经济终止是指通过将国库券存入一个不 可撤消的信托帐户来消除资产负债表上的 债务的做法。而法律终止可使发行者消除 被终止债务的所有限制性条款。
•3、卖掉这个项目权利的价值：
•
2、收缩项目规模的权利价值 案例5：接案例4，现在考虑压缩项目规模 这个权利的价值：如果允许在项目投资两年 后，投资人可以将项目规模收缩一半，即一 半规模的项目照常经营，而收缩掉的一半以 55万元出售。
问题：这个允许收缩项目规模的权利价值是 多少？
•
分析收缩项目规模时的价值： （1）现值为116.64万元进行收缩，其获得
•
• 案例2：接案例1,假设项目未来产生的净现 金流收入有两种情况: •(1)50%情况下每年能产生300万元的收入; •(2)50%情况下每年只能产生100万元的收 入• 。再假设如果1年后收入为300万元，则以后 各年都是300万元，或者1年后收入为100万 元，则以后各年都是100万元。
•问题：这个项目的价值是多少？ •1、净现值法
•800
•600
•?
•400
•200
•0 •1978 •1980 •1982 •1984 •1986 •1988 •1990（年）
•Source:First Boston Corporation, High Yield Handbook 1991
•缺省利率
•过度升水
•高收益市场过度升水与违约风险
•
垃圾债券的应用——为接管和杠杆赎买（ LBO）筹资的极好途径（80年代、德瑞克西 尔投资银行、米契尔.米尔金（Michael Milken） 5、存架登记 （1）投资银行承销公司债券的过程： 1、发行者选择一个承销商； 2、进行审慎调查； 3、为在证券交易委员会注册登记作准备； 4、组织承销银团； 5、谈判发行条件；
•
•2、实物期权法 • 投资者除了进行投资赢利的权利外，还拥 有取消这个项目的权利。
•利用期权方法计算项目的价值：
•
• 案例3：接案例2，如果市场不确定性使得 这个项目每年产生的现金流分别为50%概率 400万元，或者50%概率的0万元。那么这个 项目的价值为多少？ •1、净现值法 • NPV=2000-1500=500万元 •2、实物期权法
•3、回购/反向回购市场 •（1）回购协议(ropo)指同时出售并购买 不同约定日期的一份证券。反向回购协议 (reverse)是回购协议的对应物。即同时购 买并出售不同约定日期的一份证券。
•
•（2）从借款人和贷款人的角度看回购协议 市场。 •（3）回购协议市场的好处。 •4、垃圾债券 • 垃圾债券，由叫高收益债券和投机级债券 ，是资信等级低于投资级的债券（“堕落天 使”）。
•
二、用二项式方法计算实物期权价值 1、放弃项目投资的权利价值
案例4：一个项目当前的现值为100万元。 假设它每年的经营存在两种可能，一种是按 当年的现值以8%增长，另一种可能则是按 当年的现值以-6%负增长。即如果当年的现 值为100万元，则下一年的两种可能的现值 为108和94万元。如果允许在项目投资2年 后，投资人可以90万元的价格卖掉这个项 目。假设无风险年利率为5%。 问题：这个卖掉项目的权利的价值是多少？
项目的未来现金流贴现值
波动性 股票等金融资产价格的不确定性 项目未来现金流的不确定性
期限
到期日
投资项目等机会的消失
•
•第二节 实物期权的定价 •一、NPV方法和实物期权方法的区别 • 案例1：设一投资项目的投资成本为1500 万元，从投资的下一年开始，每年可收到 200万元的净现金流，且无期限。当前市场 的融资成本利率为10%。问题：这个项目的 价值是多少？
•
•116.64
•0 •0.786
•100
•108 •94
•101.52
•88. 36 •项目现值
•0.786 •C1 •0.214
•0
•C •0.214 •C2
•0.786
•0.214 •1.64
•放弃期权
•二项式方法对实物期权定价图解（1）
•
•记: •则:
•再记: •则:
•
实物期权价值计算过程： 1、现值为88.36万元时，这个权利的价值 为90-88.36=1.64万元，其余情况下这 个权利没有价值。 •2、计算概率：
•
（3）放弃项目的期权（option to abandon）
（4）转换项目的期权（option to switch ）
（5）复合期权（compound option）
3、金融期权金融与期权实物期权的区别 实物期权