光大证券乌龙指事件与程序化交易的监管分析2013年8月16日出现的光大证券乌龙指事件，引发证券市场巨大波动, 日线留下了长达130个点的上影线，同时它在期货市场对股指期货进行的卖空操作，将其使用的机构套利技术和程序化交易技术暴露在普通股民的视野之中[1]。

对程序化交易这种新兴的交易方式，究竟是杀鸡儆猴限制其发展还是加强监管规范其合理发展？就成为摆在监管层的一个现实问题。

那么究竟什么是程序化交易？本文将就程序化交易的概念、现状、国外监管趋势以及带来的问题等作一个简单的探讨，并提出初步的建议。

一、什么是程序化交易关于程序化交易( Program Trading ), 通常有两种定义，第一种从投资者进行交易的角度来定义，即程序化交易，也称篮子交易（Basket Trading），是应用计算机和现代网络系统，预先设置好交易模型，并在模型条件被触发的时候，由计算机瞬间完成组合交易指令，实现自动下单的一种新兴的电子化交易方式。

当前流行的算法交易与高频交易都是程序化交易不断变化发展下的重要分支。

程序化交易是美国证券交易方式的一次重大的创新。

传统交易方式在一次交易中只买卖一种证券，而程序化交易借助计算机系统在一次交易中同时买或卖一揽子证券。

另一种定义是从交易所进行市场监管的角度，特指交易所规定的达到一定条件的交易，例如，根据美国纽约证券交易所(NYSE）网站2013年的最新规定，任何一笔含同时买或卖15只以上股票的集中一次性的交易都可以视为程序化交易[2,3]。

但在之前的程序化交易定义中，还包括了这一揽子股票交易总价值需要达到100万美元的条件。

程序化交易的对象通常包括股票、与这些股票或股票价格指数相对应的期权，以及标准普尔500股指期货合约等，这种交易方式完全是基于标的资产以及相应的期货期权等衍生品之间的定价关系。

计算机程序的引入使得投资者可以使用更为复杂的交易策略，更敏锐的捕捉市场中的盈利机会。

同时建立一个较好的算法有助于更好的发挥程序化交易的作用，在提高流动性的同时降低市场的交易成本。

程序化交易比传统的人工交易的主要区别和优势在于：●程序化交易是一揽子交易，即同时完成一个股票组合的交易●程序化交易可实现自动下单，并能确保交易瞬间完成，而人工交易则是靠手动完成，速度较慢。

●程序化交易是标准化交易，因此对交易员的依赖比较少，而人工交易正好相反●程序化交易的运算速度快，执行力强，并能对买卖信号作出及时反应，程序化交易会捕捉市场瞬间的盈利机会，盈利机会消失后迅速撤单。

而人工交易的反应相对较慢等等。

●另外，也正因为程序化交易的标准化交易方式，导致它的变通能力不强，在市场出现意外波动，对一些不利信息作出过度反应而并非及时止损，这也是程序化交易在美国股灾中备受争议的原因。

作为程序化交易的一个重要分支，高频交易（High Frequency Trading），基本可以理解为，就是利用先进的计算机技术和优化的计算算法，以极快的速度处理市场上最新出现的快速传递的信息流（包括行情信息、公布经济数据、政策发布等）,实现在极为短暂的市场变化中寻求获利的一种电子化交易[4]。

比如，利用某种股票或期货的买入价和卖出价的价差的微小变化，或者某只股票或期货在不同交易所之间的微小价差来获利。

高频交易持仓可能仅仅几秒，或者几分之一秒，一天可能进行几千或者几万手交易。

大多数高频交易商能够在短短一秒内发出数千个交易指令，并随后在零点几秒的时间内根据最新的市场信息和模型套算出的参数立即取消或转换指令。

二、程序化交易在国外的发展与现状程序化交易起源于美国1975年出现的“股票组合转让与交易”[5], 即经纪人和专业投资经理可以通过计算机与证劵交易所直接联机，来实现股票组合的一次性买卖交易。

从此以后，股票市场的订单实现了电脑化。

1975年，美国证监会SEC颁令禁止固定交易佣金（Ending Fixed Commission on Transaction），使证券交易逐步进入了普通百姓家。

同时，电子信息网络（Electronic Communication Networks，ECNs）在70年代迅速兴起。

1978年，SEC又通过法令催生了市场间交易系统（Inter-market Trading System， ITS）， ITS以电子网络为基础，让股票交易下单在全美各个交易市场之间进行了互联。

NASDAQ 立即响应，为ITS提供与NASDAQ互联的计算机辅助执行系统(Computer Assisted Execution System)。

这样，ITS/CAES以及已经形成气候的各个ECNs，组成了全美国的电子交易网络平台。

电子技术的发展和网络的建立，给程序化交易创造了条件。

随着计算机技术的发展和在金融领域的广泛运用，程序化交易越来越精细化和富有效率，再加之机构与个人投资者普遍认同组合管理的投资理念，程序化交易得到迅速发展并被投资者广泛运用。

例如：在纽约证劵交易所（NYSE）的股票组合交易，在芝加哥期权交易所（CBOE）或者美国股票交易所（AMEX）进行的与股票组合相对应的期权交易，以及芝加哥商品交易集团（CME)进行的类似S&P500股票指数期货合约的交易等，都采用了程序化交易。

根据纽约证劵交易所的网上数据，在2013年7月15日到19日，平均每天的股票交易量为14.6亿股，其中28.6%是通过程序化交易方式（按第二个定义）实施的，约为4.17亿股。

近年来纽交所程序化交易量所占比例基本维持在30%左右[2]。

据报道，国外发达的期权期货市场，当日交易的70%是使用程序化交易全自动来完成的。

三、程序化交易在国外的监管二十世纪八十年代，由于程序化交易的广泛使用，股票交易量急剧增大、股价变动频繁，不少人认为程序化交易加重了美国1987年的股灾[6]。

2010年5月6日发生的闪电崩盘（Flash Crash），美国证券市场很多交易品种的价格经历了非常快速的下跌和反弹。

交易日当天下午，大约几千多只股票和指数基金在已经相对于前一交易日收盘价下跌了4％的情况下，突然在几分钟时间内再度下跌5％，之后几分钟后同样快速的反弹回来。

关于这个道琼斯指数下跌历史上最大的指数点，然后几分钟又恢复回来的事件，国际证监会（IOSCO）在2011年7月的结论报告中指出：算法交易和高频交易都被发现在2010年5月6日的闪电暴跌中提供了市场波动性。

2012年10月芝加哥联邦储备委员会起草的一份标题为“在高频交易的时代如何保持市场的安全”的报告指出，基于涵盖了包含投资操盘手，交易所，代理商的几十个金融行业专家的调研[4]，他们发现：（1）、在以高频交易为代表的程序化交易，风险控制相比低频交易是薄弱的，这是因为竞争性的时间压力逼迫快速执行交易，而没有更系统性的安全检查。

（2）、有些公司并没有一套严格的流程来开发、测试、布置他们在交易算法所使用的代码。

（3）、失控的算法实际存在性比在研究之前的预估更为普遍。

在1/2的清算中心，2/3的私有交易公司，以及被调研的每一个交易所都经历了一个或多个异常的算法。

在这份报告中，芝加哥联邦储备委员会还建议了如下一些针对高频交易的风险控制方法，比如，限制在一定的时间内可发送到交易所的订单数量；设立“杀死开关”（Kill Switch），让其可以在一个或多个交易水平停止交易等等。

2009年9月，美国证监会正式禁止了闪电交易。

闪电交易是一种很特殊的交易模式，是指某些做市商可能提前于市场掌握到自身客户报单信息或者某些交易所内部还未向市场（其他交易所）公开的报单信息，利用所掌握该私有信息的短暂时间优势，在市场中发现可交易机会获得收益的模式。

从某种意义上说，这是一种抢先交易行为。

总之，近年来，程序化交易发展迅速，并由于一些风险事件引起了各界争论。

程序化交易在正常市场环境下改善了市场运行质量在学术界已经达成共识。

但在市场处于极端情形下，程序化交易对市场安全造成隐患的一个原因就是速度太快，很容易形成连锁反应。

在2010年5月6日事件后，美国官方启动了新的更严格的交易限制手段-断路机制以减少类似事件的发生[1]。

欧洲的监管机构对于程序化交易引起的风险事件和存在的争议都给予了高度关注，但他们并没有对程序化交易采取叫停的方式。

四、初步建议当前，程序化交易的应用在国内正在兴起，它在金融市场微观方面的交易策略创新远未达到有效的程度，所以在监管上必须有效克服它在前述案例中存在的问题，避免在特殊市场环境下它对市场的冲击。

我们应紧密跟踪国际程序化交易的发展与监管动向，防范其发展过程中的不规范行为带来的市场风险，引导其在正确的轨道上规范发展。

基于此，提出如下初步建议：（一）制定适合国情的监管措施，加强程序化交易的风险控制，避免其弊端对于这样一个建立在速度基础之上的金融交易方式，对监管机构来说，为其铺设一个公平的“竞技场”和阻止错误的交易活动是一件很重要的事情。

程序化交易为市场提供了流动性，但也存在风险控制不足，在市场极端情况下有可能导致连续触发等弊端。

为解决它带来的问题，美联储芝加哥分部提出了设立“杀死开关”等一系列监管措施。

德国也出台了全球第一部对高频交易进行监管的法案，与通常的市场操纵市场价格为判定标准的不同，高频交易中的市场操纵行为判定基于如下几点保准：（1）是否干扰或延迟了交易系统的正常运转；（2）是否使得第三方在交易系统中较难做出买入或卖出的决定；（3）是否对某些金融资产的供求关系造成错误或误导。

国内市场与国外市场既有类似点，也有不同的地方，我们应当充分调研，借鉴欧美的经验从市场准入机制、容量、指令成交比例、对过度指令是否收费、最小报价单位等方面进行规范，制定适合国内环境的监管措施，建立完整的风险防线以发展程序化交易，同时防范程序化交易中的市场操纵行为。

（二）修改完善现有的规章制度，规范程序化交易的发展一个健康的金融市场，应该有完善的法律制度。

比如，我们应当适当调整完善如下条款等规章制度，规范其发展。

中国金融期货交易所在2010年10月23日公布《期货异常交易监控指引（试行）》，其中第四条规定：大量或者多次申报并撤销申报可能影响期货交易价格或者误导其他客户进行期货交易；和第九条规定：通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序；为异常交易行为。

（三）适当弥补国内股市的机制缺陷，保护中小投资者从某种角度来看，光大证券乌龙事件或许也是一件好事，它暴露了中国股市存在的机制缺陷：（1）、权重股对指数影响过大，易被机构投资者进行操纵；（2）、当前的 T+1的A股和T+0的股指期货机制，使得中小投资者和机构投资者在交易上处于不平等地位，机构可以通过操纵权重股在期指上快速获利并离开，而现货市场的中小投资者只能通过股价上涨和T+1交易方式来获利，面对市场下跌则无能为力，由于交易门槛的限制，普通中小投资者则无法参与股指期货和融券进行卖空对冲风险的交易方式。