20

测试成功后决定投资的净现值：
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决策树法的思路
0时点
测试与开发 -1
第1年
初始投资 -15
第2年
生产
NPV＝15.17 0.75
测试
投资 不投资 NPV=0
成功 不成功 0.25
不测试
投资 NPV=-36.11
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S公司面临两个选择

是否对太阳能发动机进行测试和开发 是否根据市场测试结果进行大规模生产 投资


未来空中旅行需求的不确定性 未来飞机燃油价格的不确定性 使用该发动机的飞机市场份额的不确定性 相对其他型号飞机来说，150人飞机需求的不确 定性
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一旦市场测试成功，该公司将购置土地，建 造新厂房，并进行大规模生产。该阶段初始 投资15亿美元，并在未来5年投产。 S公司估计在投产后的未来5年中，每年产生 的预期现金流量为9亿美元，贴现率为15％。 如果市场测试不成功，而S公司强行投入15 亿美元，将导致-36.11亿美元的损失。
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公司创造正NPV的策略 率先推出新产品 建立能够降低成本的核心能力 设置进入壁垒 革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求 建立产品差异化 变革组织，提高管理效率
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值得注意： 真正能产生正NPV的项目可能并不多； 竞争性行业比非竞争性行业更难找到正 NPV项。
（固定成本+折旧）*（1-T） （销售单价-单位变动成本）*（1-T）
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NPV的盈亏平衡分析本EAC

EAC=初始投资额/年金系数

第二步：计算税后成本

EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T

第三步：计算现值盈亏平衡点
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T （销售单价-单位变动成本）*（1-T）
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从上表你看到了什么？

项目可行吗？ 影响项目的价值的关键因素是什么?
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敏感性分析的缺陷 更容易造成经理“安全错觉”。 例如，若所有悲观估计下NPV均为正，则项 目一定可以实施。

－－不一定－－可能会出现过分乐观估计悲观状 态的情形。

为了解决这个问题，有些企业在使用敏感性 分析时，并不进行悲观、乐观估计，而是简 单地将各变量设定为正常状态的某个百分比 上。
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依据决策规则，作出决策。
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公司战略与资本预算


公司战略的一个重要任务就是寻找NPV为 正的投资机会，因为实施这种项目能够增 加公司价值。 按照NPV法的基本原理：只要项目的投资 预期回报率大于资本市场或者投资者所要 求的回报率，那么项目才具有正的NPV值。
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但是，简单的数字计算，有时会错误地导致正NPV， 为此，需要思考以下问题： 能产生净现值为正的项目是个什么项目？ 投资项目的NPV为什么是正的？或者，什么才是 项目产生正NPV的具体来源？ 多数项目只有经过类似“无罪推定”的一系列程序 后才能确定是否能产生正NPV。
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利用决策树进行逆向分析 在时点1，收益的期望值为：

在时点0，是否应该进行测试?
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注意事项


在市场测试阶段可以用高于15％的贴现 率，因为此阶段可能风险更高 如果在生产后突然市场疲软，S公司将亏 本，但可能不会导致-36.11亿美元的损失， 因为土地等是可出售的。
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2 敏感性分析或情景分析与资本预算
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收入分析
销售量＝市场份额×市场容量 销售收入＝销售量×销售单价

发动机的总收入取决于市场份额、市场容 量与单价
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成本分析
变动成本＝单位变动成本×销售量 税前总成本＝变动成本＋固定成本

发动机的总收入取决于单位变动成本、销售 量与固定成本（初始投资的估计）
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找出这些关键变量后，对这些关键的变量的未知 变数做出估计，也即进行乐观和悲观估计
4

新产品或现有产品的扩充或改进 与现有产品或现有市场有关的扩充型资本支 出 与新产品或新市场有关的扩充型资本支出
5

研究与开发性资本支出 与工业安全或环境保护有关的强制性资本支出 其他
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资本预算的处理原则 对于现有设备重置型的预算可以简单些，而降 低成本、开发新产品、新市场的预算应详细些 不管何种预算，若涉及的资金额较大，则预算 不但应详细，且有权核准预算的人员的职位也 要求越高
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在NPV法下，潜在地假定从项目的角度和 从实施项目的公司的角度所得出的项目现 金流入量是一致的。
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假定： I=1600 q=0.5
47

现在投资：

一年后价格上涨时投资：

等待的价值： 773-600=173
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推迟的期权：等待的价值 拓展或者放弃的期权
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固定成本（1-T）+EAC-折旧*T
EAC+固定成本*（1-T）-折旧*T
（销售单价-单位变动成本）*（1-T）
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4 期权与资本预算：管理期权法

NPV法的假定与缺陷 在NPV法下，潜在地认为公司和项目所面临的 风险是内生变量 一方面对于那些可以通过投资行为本身加以 分散的风险，则可以采用反映企业平均风险 的贴现率来加以反映。 另一方面，对于那些无法分散的系统风险， 则可以通过提高投资项目的贴现率得以体现 出来。
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在上例中，问NPV的盈亏平衡点处的产量为多少？ （2315） 针对本例，两种方法的结果哪个更具合理性？

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会计利润的盈亏平衡分析与 NPV的盈亏平衡分析

会计利润的盈亏平衡分析
（固定成本+折旧）*（1-T）
固定成本（1-T）+折旧-折旧*T
（销售单价-单位变动成本）*（1-T）

NPV的盈亏平衡分析



有效使用NPV法的另一种技术是敏感性分析或者 情景分析技术 未来是不确定的，所以要求你找出决定项目成功 的关键因素，尤其是“未知变数” 然后对那些决定成功的基础变量进行乐观与悲观 估计，但每次仅有一个变量变动，并在保持其他 变量不变下重新估计NPV值
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小案例（二） 接前述S公司案例 不难看出，对发动机项目现金流产生重要影响的 是收入和成本
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对于公司来说，有些投资是可以推迟的，而有 些投资是不能推迟的。这取决于投资项目本身 的性质（例如，重置性投资一般是不可推迟的， 而某些生产性投资可能是可以推迟的）。 只要某一项投资存在着可推迟性，则在面临外 生风险的情况下，推迟投资可能会获得更多的 收益。
推迟的期权：等待的价值

在实践中所面临的许多风险是外生的， 例如，许多外部信息，包括产品价格 或者要素价格的变动信息，通常会随 着时间的推移而得以披露，从而使得 项目的风险得以消除。
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只要投资项目所面临的风险具有随时间 的推移而得以消除的特点，那么即使该 项目按传统NPV法计算得到正的NPV值， 但企业为了能够随时间的推移而获得更 多的信息而决定推迟投资也许是一个更 好的选择。
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3 盈亏平衡法与资本预算

确定企业盈亏平衡时所达到的销售量 敏感性分析的一个有效补充
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会计利润的盈亏平衡分析
销售量×单价＝固定成本＋产量×单位变动成本


在上例中，固定成本（含折旧）为20.91亿美元 （其中折旧为3亿美元(15/5)），单价为200万美 元，单位变动成本为100万美元，所得税率为34 ％，问会计利润的盈亏平衡点处的产量为多少？ （2091） 如此分析出来的盈亏平衡产量有何问题？

小案例（一） S公司打算开发以太阳能为动力的喷气发动机 该发动机可为150人的客机提供足够的动力 营销部建议公司先进行市场测试，并在测试期 间继续进行相关技术的研究。 测试期间估计需要需持续1年，耗资1亿美元， 且开发和市场测试成功的概率为0.75。
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公司依据行业经验，大致可以知道太阳能发 动机的测试和开发的成本（1亿美元） 但对未来的销售无法确定
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市场反应与资本预算



有没有找到NPV为正的项目的一个重要判断依据 是证券市场的反应。 如果企业公告一项目，市价立即上升，则意味着 市场认同该项目具有正的NPV；反之亦然。 但是，这种判断方法受到挑战 如果市场是近视（股东更关注短期利润和回 报），那么管理者反而会减少资本性支出或者 选择能获得短期回报而忽视长期回报的项目， 从而减低了管理者选择长期项目的热情。
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公司的投资通常具有不可逆转性，因为 投资所形成的资产都存在着一定程度的 专用性，而专用性资产的二级市场的流 动性较差。 正是投资的不可逆转性决定了公司推迟 投资保留期权的价值，并且投资的不可 逆转程度越大，则公司所保留的期权的 价值越大。
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可推迟性

可推迟性(delayability)是指投资项 目在不长的时间内可以被推迟的可 能性。
悲观估计 5000 20％ 正常估计 10000 30％ 乐观估计 20000 50％
变量 市场容量（架/年） 市场份额
单价（万美元）
单位变动成本（万美元）
190
120
200
100
220
80
固定成本（亿美元，年）
投资（亿美元）
18.91
19
17.91
15
17.41
10
30