年现金流 量
1000.00 454.55 330.58 225.39 68.03
累计现金流量
1000.00 545.45 214.88 10.52 78.82
累计现金流量
1000.00 909.09 661.16 360.63 49.18
回收期(年)
2.95
3.88
回收期法的优缺点
• 优: – 决策过程简单/直观/便于控制 可以直观地反映投资项目的风险和流动性. • 缺: – 没有考虑货币时间价值 – 回收期内现金流量的时间序列; – 回收期以后的现金流量没有考虑; – 结果的主观判断; • 折现回收期法(Discounted PPR) – 仍忽视回收期以后的现金流量; – 与NPV同样的工作量; – 可与NPV结合使用;
造成NPV曲线相交的两个原因
• 1. 投资规模差异. 小规模项目在 t = 0 投资时，可节约一些资金. 机会成本越高, 这些资金的价值就越大, 因此，在报酬率 较高的情况下，小项目较为有利. • 2. 时间差异. 投资回收期较短的项目， 可以有更多的资金用于再投资. 如果报酬 率 k 较高, 回收越早的现金流量越有利, NPVS > NPVL.
第五章
资本预算方法
学习目的与要求
本章讨论资本预算并阐明应用资本预算分析中的一些基 本技术方法。通过本章的学习，要求同学掌握资本预算 分析的基本技能和思维方式。
投资评价的目的是：确定一项提议的资本支出所能获取 的预期赢利是否值得冒险投资于该项目。在投资评价中， 我们从资金匮乏者的角度来衡量不同的固定资产投资提 议的合适性。同时，我们也分析投资项目所要求的营运 资本。尽管固定资产是整个系统中周转较慢的部分，但 它仍是现金流转过程中不可分割的一部分，并通过在生 产过程中的运用，与营运资本直接相联。
互斥项目的一个案例
再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术还 是轮轨技术？
独立项目和互斥项目
项目是:
独立的, 如果一个项目的现金流量与另外 一个项目的是否被接受没有关联. 互斥的, 如果一个项目的现金流量受到另 外一个被接受项目的反向影响.
• 正常现金流量项目:
项目成本 (负现金流量) 紧跟着一系列的现金流入 正、负号只改变一次.
回收期法
决策准则:接受回收期短的方 案
1/普通回收期法 项目S的回收期 项目L的回收期 =2+100/300=2.33年 =3+200/600=3.33年
2/折现回收期法
贴现率=10% 项目S和L的折现现金流量
项目S
年限(t)
0 1 2 3 4
项目L
年现金流量
1000.00 90.91 247.93 300.53 409.81
获利能力指数法
获利能力指数
(PI) 获利能力指数PI
t0
决策准则: 独立项目,接受所有PI大于1的项目; 互斥项目,接受PI大于1且其中较大者
式中： CFt:各期的现金流入量 CDt:各期的现金流出量 项目S 项目L PI = 1.079 1.049

n
n
CFt (1 k ) n CD t (1 k )
0
10%
1 10.0
10% MIRR = 16.5%
2 60.0
10%
3 80.0 66.0 12.1 158.1
-100.0
-100.0 现金流出现值
$158.1 $100 = (1+MIRRL)3 MIRRL = 16.5%
现金流入现值
MIRR 与 IRR的比较
• 修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设以 机会成本= WACC 作为再投资报酬率. MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率的 情况. • 管理者总是喜欢使用报酬率进行比较, 这 样，运用修正的内含报酬率比一般的内含 报酬率更加科学.
• 美国企业评价方法使用的一些调查结果
净现值法
净现值(NPV) 决策准则: 独立项目,接受所有NPV大于0的项目 互斥项目,接受NPV大的项目
式中:
n
K=10%
公式：
NPV
CFt (1 k )
n
t0
CFt：T 时期内期望的现金流量 K：贴现率 N：项目的寿命期
项目S
净现值（NPV）= $78.ห้องสมุดไป่ตู้2
项目L
$49.18
净现值法的三个特点:
• DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含 了这样一个假定：未来的所有投资决策在 一开始就确定下来，未来的现金流量是可 以预测的，管理者对投资项目的管理是被 动的，项目一旦实施就会按照计划被一直 实施下去，即使项目失败。 • 投资项目的风险程度与其投资绩效之间的 关系是反比关系。但在目前的经济环境下， 投资项目的可变性往往能够体现出投资项 目的另外一种价值。
• 如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲， 哪种方法最好呢？。
产生矛盾的条件
在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之 间产生潜在矛盾的基本条件有两个： 1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资 成本大于另一个项目的投资成本； 2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投 资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生 在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生 在较晚时期。
2
IRR=25%
1 0 0% -1 -2 -3 -4 -5 -6 10% 20% 30%
IRR=31.3%
40%
50%
出现多个 IRR的原因
• 1. 在极低贴现率的情况下, CF2 的现值较 大且为负值, 故 NPV < 0. • 2. 在极高贴现率情况下, CF1和 CF2 的现 值都很低, 故 CF0 的符号主导了净现值， 使 NPV < 0. • 3. 贴现率介乎于以上两种情况之间时， CF1主导了净现值的计算，故 NPV > 0. • 4. 结果: 出现了两个 IRR.
资本预算与企业战略规划
• 在西方大型公司中，融资决策通常由CFO （财务总监）属下的财务长负责具体运作。 • 资本预算则从属于公司的战略部或规划部。 具体由公司的财务规划副总经理负责。 • 按照现代财务理论，惟有企业的资本投资 才是企业未来经营活动现金流量的决定性 因素，进而是企业价值的决定性因素。
• 在现金流量非常且有多个内含报酬率的情 况下，使用修正的内含报酬率 （ MIRR）: 修正的内含报酬率（MIRR）即是一个使项 目的终点价值的现值等于该项目成本现值 的贴现率.而终点价值是以WACC对现金流入 复利计算所得.
这样, MIRR 假设现金流入是以WACC为再投资 报酬率的.
项目 L的 MIRR(k = 10%)
对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论 （假设项目风险相同且等于公司的平均风险） 项目的现金流量 (单位:万元) 期望的税后净现金流量,CFt 年限 0 1 2 3 4 项目S 1000 500 400 300 100 项目L 1000 100 300 400 600
回收期法
t0
内部收益率法的基本原理
将项目S的内部收益率看作贷款利息率分析表 投资额 1 1000.0 645.00 338.53 87.61 现金流量 贷款利息 2 500.00 400.00 300.00 100.00 3 145.00 93.53 49.09 12.70 本金偿还 额 4 355.00 306.48 250.91 87.30 期末贷款余 额 5 645.00 338.53 87.61 0.31
多重内部收益率
• 假定我们有一个露天采矿项目需要的投资
额是$60。第一年的现金流量将是$155，
第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花
费$100来平整地形。
• 为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴
现率时的NPV:
NPV曲线
3
贴现率 0% 10% 20% 30% 40%
净现值 -5.00 -1.74 -0.28 0.06 -0.31
•
• •
1.使用现金流量 2.包含了全部现金流量 3.合理折现
内部收益率法
决策准则： 内部收益率(IRR) 独立项目,接受所有IRR大于K的项目 互斥项目,接受IRR大于K且其中IRR较大者
IRR等于解出下列 公式中的k
项目S IRR= 内部收益 14.50%
项目L 11.80%
0
n
CFt (1 k ) n
DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷
• 企业技术及管理人员的预测能力 • 折现率难题 。Myers和Turnbull（1977） 指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴现率 存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测 量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目 的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来 的价值。
这里资本一词指用于生产的固定资产，预算则指 详细描述投资项目在未来时期内现金流入量和流 出量状况的计划。因此所谓资本预算就是：规划 出计划的固定资产投资支出。 资本预算是公司财务计划的重要组成部分；而资 本预算编制则是对项目进行分析并决定其是否应 包括在资本预算中的全过程。
• 对可能的固定资产的增加所进行的分 析. • 长期决策; 巨额支出. • 对于企业未来的发展是极为重要的.
折现现金流量（DCF）分析总结
• 净现值法与内含报酬率是典型的折现现金 流量分析方法，是被中西企业界广泛采用 的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。 • 折现现金流量分析方法与企业价值最大化 的理财目标函数具有极强的契合性。按照 这种方法所选择的投资项目有助于企业价 值最大化目标的实现。
DCF分析的局限
非常现金流量项目:
符号改变两次或两次以上的项目. 最为常见的: 成本 (负现金流量), 然后是正的现金流量,项目结束时再发生负的现金流量. 如核力发电, 煤矿等.
现金流入 (+) 或现金流出 (-)