第二，外延式扩张。公司拟收购一家公司而不是自我建 立新产品线，收购后出现三种情况：①收购后无协同效应。 假设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同， 则目标公司未来现金流量的现值为1 200万元。假设收购溢价 为30%，则收购价格为1 560万元(1 200×1.3)，大于目标公 司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反 而使收购方的价值下降了1.5%(-360/24 000)，见表14-1中第 四栏。
表14- 1 不同扩张方式对公司价值的影响
单位：万元
项目
销售收入 预期增长率 投资额 净收益 加:折旧等非现金费用 减:经营性营运资本增加 额 减:资本支出净额 公司自由现金流量 公司自由现金流量现值 购买价格(投资额) 价值创造 价值创造/收购方价值
公司价值
(收购方)
20 000 4%
6 000 1 200
接管(take over)，通常是指一家公司由一个股东集团控 制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、 委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。
要约收购（tender 们手中持有的该公司股份的要约，达 到控制该公司目的的行为。
②假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%， 其他变量保持不变，目标公司的价值为1 700万元，扣除收购 价格1 560万元，收购方价值增加了0.58%，也就是说，新创 造的价值大部分转移给了目标公司的股东，见表14-1中的第 五栏。
③假设收购后可使目标公司的增长率由4%上升到6%， 其他变量保持不变，目标公司的价值为1 605万元，扣除收购 价格后，收购方价值仅增加了0.19%，见表14-1中的第六栏。
兼并(merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公 司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经 济活动。
收购(acquisition)是指一家公司（收购方）通过现金、股 票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或 全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。 与收购相近的两个概念是接管和要约收购。
第十四章
公司并购与剥 离
并购与价值创造 并购价格与对价方式 资产剥离与价值分析
学习目的
熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源 掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响 熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源
第一节 并购与价值创造
一 相关概念界定 二 并购基本类型 三 内涵式扩张与外延式扩张 四 并购协同效应与价值创造 五 并购与财富再分配 六 并购价值创造的经验证据
[例14- 1] 假设XYZ公司预期销售收入为20 000万元，投资额为6 000万 元，投入资本收益率(ROIC)为20%，折旧等非现金费用为投资额的10%，经 营性营运资本追加额为销售收入0.6%，资本支出净额为投资额的4%，假设 不考虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1 440万元，资本成本为10%， 预期增长率为4%，采用稳定增长模型计算的收购前公司价值如下:
一、相关概念界定
合并(combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并 为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形 式：
吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收 了其他公司而成为存续公司的合并形式； 创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的 公司。
公司价值 1 440 24 000(万元) 10% 4%
为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司 价值的影响分析如下
第一，内涵式扩张。公司自我投资300万元建设一条产 品生产线，预计销售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投 资比例、营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长 率、资本成本等指标保持不变。公司自我投资的自由现金流 量现值为12 000万元，扣除投资额 (300万元)，公司价值将增 加900万元，即公司价值提高了3.8%(900/24 000)，见表14-1 第三栏所示。
二、并购基本类型
根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为横向并 购、纵向并购和混合并购三种类型。 横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或 两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。 纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生 产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产 出关系公司之间的并购行为。 混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系 公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。
600
内涵增长价 值
(自我投资)
1 000 4% 300 60 30
目标公司价值(收购后)
无协同效 应 1 000 4% 300 60 30
ROIC=30%
1 000 4% 300 90 30
增长率=6%
1 019 6% 306 61 31
120
6
6
6
9
240 1 440 24 000
12 72 1 200 300 900 3.8%
12 72 1 200 1 560 -360 -1.50%
12 102 1 700 1 560 140 0.58%
18 64 1 605 1 560 45 0.19%
表14-1的结果表明，收购一家公司创造的价值（即使在 后两种情况下）低于公司自我投资建立产品生产线创造的价 值。作为一种替代方案，假设收购方新产品的生产能力、技 术能力和营销能力等与目标公司相同。事实上，收购方进入 一个新的领域可能面临高于目标公司的竞争压力等，而且收 购时支付太高的溢价也会降低收购创造的价值。
按并购的实现方式划分，可分为: 现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管 型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担 型、杠杆收购型、管理层收购型、以及联合收购型等。
三、内涵式扩张与外延式扩张
内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自 我发展。
外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实 现发展。相对而言，并购可以迅速获得所需要的资源或生产 能力，缩短从投资到投产所需要的时间；并购可以直接获得 原有公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险；并购可以 通过换股方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风 险。