美国金融创新与金融制度变迁关系历史分析上海期货交易所博士后工作站姚德良博士引言当前，在金融主管和监管部门推动下，中国金融体系加快了金融创新步伐。

证券、期货、银行、保险纷纷推出金融创新工具，吸引客户、开拓市场。

美国是全球金融创新最活跃国家，分析美国金融创新与金融制度变迁的历程，可以为我们提供可资借鉴的经验成果。

1美国金融创新、金融监管与金融制度变迁路径1999年11月4日，美国国会通过《金融服务现代化法案》，标志在美国实行了66年，并由美国传播到世界各地的对世界金融产生重大影响的金融分业经营制度走向终结，美国金融业进入新纪元。

两种制度的更叠，浓缩了美国从30年代初到90年代末金融业发展的历程。

我们关心的不仅仅是这两个标志性年代: 1933年和1999年，更应当关注美国金融制度演变的历史轨迹: 1933年到1999年。

只有分析全过程，才能启迪我们寻找到解决当前遇到的复杂现实问题的答案。

1.1美国金融管制的背景起初，美国一直反对对银行业采取集中化控制，银行体系实行自律原则。

银行业的稳健性、流动性及服务规范缺乏严格统一的规定。

当时银行、证券、保险可以混业经营，商业银行既可办理信贷业务，又能进行证券投资，还可从事保险信托业务。

这种状况一直持续到上世纪20年代。

1929年10月美国华尔街股市发生大崩盘并引发连锁反应，导致美国历史上最为严重的经济衰退——30年代“大萧条”。

大萧条期间共有11000家银行倒闭，占全美银行总数的三分之一，信用体系遭到毁灭性的破坏。

在此背景下，美国国会通过了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass Steagall Act），实施分业经营，严禁商业银行从事投资银行业务，特别是证券的承销和自营买卖业务，限制跨州设立银行，限制利率等。

之后相继又颁布了一系列法案，逐步形成了市场分割的分业经营的严格监管的金融制度。

在当时，这一系列做法对法律法规和监管体系不完善、监管水平薄弱、投资和融资主体都不成熟的金融市场的存续和发展起到了积极的作用。

然而这些强化监管和严格分业经营的做法也带来了一定的负面影响。

1.2金融分业经营20世纪40-60年代，美国各金融机构进行专业化经营，经营范围比较狭窄，经营业务相对简单。

各金融机构基本上各司其职，各尽其责，很少出现经营失败，金融业伴随宏观经济处于平稳发展和长时期繁荣之中。

在这一时期每年破产、关闭的银行平均不到10家。

1.3金融创新展开60年代中期后，经济环境发生巨变。

美国等西方发达国家经过战后近20年的快速发展，通货膨胀和市场利率上升迅速，波动加剧。

60年代美国短期国库券利率一直低于5%，到了70年代利率波动扩大到4.0%-11.5%，80年代则在7%-15%之间波动。

短期市场利率的上升给长期证券持有者造成巨额资本损失，利率的剧烈波动导致巨额的资本溢价或资本损失，使投资收益的不确定性增大。

由于各国经济发展水平不平衡，各国间的经济实力和地位发生巨大变化，各国货币币值升降明显分化，并且波动幅度加大。

1971年8月15日，美国实行“新经济政策”，停止向国外中央银行兑换黄金，放弃美元的黄金官价。

自此固定汇率制开始解体，浮动汇率制逐渐形成。

1973年美国取消了对资本流入的限制。

1976年全部发达国家实行汇率浮动，美、日、加、澳等国实行单独浮动。

面对这些巨变，为求得生存和发展，以银行为代表的金融机构开始了大量的金融创新。

1、迎合市场需要创新工具规避风险（1）创造可变利率的债权债务工具，如可变利率存款单、可变利率抵押契约、可变利率贷款等。

（2）开发金融期货、期权、互换等金融衍生产品，如远期利率合约、利率互换、利率期货、货币期货、货币互换等。

商业银行、投资银行和大公司都需要某种金融工具以使其以很小的代价锁定自己的收益，这样衍生工具便应运而生。

金融衍生工具最大的特点就是它的风险转嫁功能，在完善的交易规则和稳固的清算体系下，套期保值只要以很小的代价（保证金）就可以锁定自己的收益。

70年代，芝加哥商品交易所（CME）最早针对汇率的巨幅波动给国际贸易带来重大不确定性开展了外汇期货交易，这一创新引发了一系列从汇率直到利率的衍生金融产品的诞生。

另一个金融产品是1973年诞生于芝加哥期货交易所（CBOT）的普通股票期权。

当时在传统农产品交易停滞不前的局面下，两家交易所为了分散化经营几乎是在同时开展了金融产品的实验。

但要想在这些新的金融产品上得到创新，都需要监管机构的协作，或至少采取默许的态度。

在这一点上芝加哥商品交易所幸运得多，它只需要满足美国财政部与联邦储备委员会的监管要求。

而在当时这两个机构正在致力于尼克松政府的浮动汇率制度的改革。

同时当时的财长乔治·P.舒尔兹和联邦储备委员会的主席亚瑟·伯恩斯是米尔顿·弗里德曼的老朋友。

在弗里德曼的推动下这两个机构听取芝加哥商品交易所的里欧·蒙莱门德的意见并接受了他关于开展国际货币期权交易的建议。

相对芝加哥商品交易所来说，芝加哥期货交易所就要不幸一些，它需要面对美国证券交易委员会（SEC）的严格审查，SEC是建立于罗斯福新政时期、受凯恩斯主义熏陶、对任何稍有投机苗头的活动便会产生高度警惕的机构。

当SEC 最终完成对芝加哥期货交易所开展期权交易的审查时，芝加哥商品交易所已经赢得了这场比赛。

2、与时俱进嫁接技术创新早在20世纪60年代，计算机就被引进银行进行业务处理，主要用于工资、账务方面数据的批处理。

70年后计算机和现代通讯技术有了巨大发展，人们传输、收集信息更加便捷，处理财务账目，进行证券投资组合、新产品设计、资金清算、证券交易、证券分析等成本费用大幅降低1。

3、寻找监管漏洞创新规避监管（1）规避利率管制的创新。

规避利率管制的创新非常丰富，影响深远的有: 1973年由几家大投资银行和保险公司创立的货币市场共同基金（MMMFs），1961年由花旗银行推出的大额转让定期存单（CDs），1970年马萨诸塞州互助储蓄银行使用的可转让提款通知（NOWs），以及自动转换储蓄账户（ATS）、协定账户（NA）、个人退休账户（IRAs）、货币市场存单（MMC）等。

（2）规避准备金要求。

法定准备金要求事实上起到对存款征税的作用，由于联储对准备金是不付息的，持有这些准备金的机会成本是银行将这些准备金贷放出去可得的利息。

欧洲美元（存在国外的美元存款）恰能规避准备金要求，因为欧洲美元是从美国之外的银行借入的，就无须提取法定准备金，也不受Q项条款的限制。

欧洲美元市场于60年代未开始迅速发展起来，见表1。

表1: 世界主要离岸金融市场资产增长率1977-19851985-1990年1990-1993年年巴哈马 6.3 4.1 -2.5巴林 17.3 3.1 5.1开曼 23.2 18.4 0.4香港 24.5 35.6 3.4卢森堡 12.5 22.1 1.9新加坡 26.7 23.5 -2.9英国 16.7 12.6 -0.5世界 16.3 17.8 -0.2资料来源: IMF《国际金融统计》（3）成立金融控股公司。

可以突破业务限制争取证券代理、保险、管理咨询等业务。

银行控股公司是为了持有一家银行的股票（股本）而成立的公司。

大多数控股公司只持有一家或多家银行在外流通股票的一小部分，没有达到控股权，这样就能绕过政府的管制。

银行控股公司能容易地利用资本市场筹资，如发行商业票据，能利用比其他银行更高的杠杆比率，具有用内部公司的利润补偿其他公司损失带来的税收优势，能跨州跨国扩展业务，能更好地绕过监管从事联邦法规禁止业务，如从事包销证券、代理保险、房地产经纪管理咨询等活动。

1.4制度缺陷凸现80年代中期以后，美国宏观经济环境、金融体系和世界金融格局发生了巨大变化。

美国在1982 ~ 1989年的经济增长强劲，1989 ~ 1991年经济出现短暂衰退，但从1991年3月以后进入了战后最长的增长期。

然而经济的增长却未能带给商业银行和储蓄机构相应增长的机会。

以投资银行为代表的非银行金融机构迅猛发展起来，从资产业务和负债业务两方面与商业银行展开竞争，吸引走了大量的客户，使商业银行和储贷机构的生存日渐艰难。

1、国内非银行金融机构的竞争（1）投资银行等非银行金融机构的发展1975年5月1日证券委员会（SE）开始改变规章，放弃对股票交易手续费的限制，实施股票交易手续费自由化。

交易手续费自由化也使美国券商的收入结构发生了根本变化。

自由化前手续费收入占总收入的一半以上，10年后手续费收入下降到不及总收入的20%。

佣金收入的减少促使美国券商重新调整发展战略以寻找新的利润来源。

指数基金是以某种指数（如S&P500）为参照进行复制投资，是一种消极投资策略，但可以以最低的管理费提供与市场指数相接近的收益。

它于1976年首先由前卫集团（V AR GUARD）推出，其做法是组织一个称为指数500资产组合的共同基金，该基金持有的股票种类与标准普尔500（S&P500）股指中的成份股相同，每股数量也与S&P500股指中成份股的权重成正比。

指数500基金的业绩反映了S&P500的业绩，而管理费可以降至最低，因为前卫集团无需花钱给股票分析专家评估股票的前景，也无需为频繁的股票买进卖出而支付大量佣金。

这一创新受到市场的欢迎，到1997年，包括养老基金和共同基金在内大约有6000亿美元投资于S&P500基金。

1973年美元与黄金脱钩，美国取消对资本流入的限制后，有大量的国际资本特别是石油输出国组织（OPEC）大量石油美元也流入美国证券市场规避风险。

（2）垃圾债券的发展垃圾债券并非真正的垃圾。

由证券评级机构穆迪公司(Moody's )评为Baa 级别或标准普尔(S&P)评为BBB级别及更低即“投资级”以下的证券，或者是还没有被评级、市场上价格波动幅度较大的证券，或是一些企业初始发行证券的级别在投资级以上，后因为企业经营状况变坏（落难、堕落天使），其证券等级降到了投资级以下，这样的证券称为垃圾证券。

垃圾债券收益率高，但比高信用债券有更大的违约损失风险和更高的风险溢价。

由于垃圾债券市场的发展减少了商业银行较高质量贷款的数量以及缩小了筹资成本与贷款收益的差额。

（3）商业票据市场的发展商业票据主要是大型的全国知名公司发行的无担保短期债务工具，期限不超过270天，面值最小为$25000元。

发行公司将票据直接卖给投资者或通过交易商间接销售。

通过出售商业票据，公司可避免许多银行在贷款协议中列载的补偿存款余额要求，实际支付的利率下降。

1970年商业票据未清偿余额为330亿美元，到1993年底，其余额已经超过5000亿美元。

证券市场的巨大发展和信息通讯尤其计算机技术的发展使得企业直接融资更加便利，融资成本大大降低，这样便出现了资金“脱媒”现象，即资金需求者直接通过证券市场进行融资更加便捷费用更低，资金供给者直接或通过各种基金投资证券市场获利更丰厚，资金不经过银行等金融中介机构，使得银行等存储机构的资产业务和负债业务大幅下降。