服务对象
上市公司大股东，信托／银行／政府融 资平台的股权融资类客户资源
中小股东
交易费用
交易费用低，主要包括质押登记 费、经手费
交易费用较高，包括佣 金、固定费用、印花税等
违约金，且利率不变，这比传统的质押模式不能提前购 回的规则灵活。
四、资金来源广。证券公司以自有资金参与融资融 券业务和约定购回式证券交易，但受制于证券公司杠杆 水平，融资融券业务和约定购回式证券交易消耗了证券 公司大部分资本金，而股票质押式回购业务的资金来源 除了自有资金，还包括集合资产管理计划、定向资产管 理计划和专项资产管理计划。从深交所业务开展情况来 看，资管计划出资（包括集合资产管理计划和定向资产管 理计划）高达１１３．２亿，市场占比２１．０７％，后期随着大部 分证券公司发行资管计划参与股票质押式回购业务，资 管计划出资比重会逐步提高。
从证券种类及板块方面来看，已有６２５只股票进行了 股票质押式业务，占深圳上市股票数的４０．６９％，而且主 要集中于中小板和创业板的股票（见表２），从表２可以看 出，中小板和创业板将近一半的股票参与股票质押，初 始交易金额高达４０８．９亿元，这和推出股票质押的初衷相 吻合，我国中小企业长期存在融资难的问题，股票质押 的推出使得中小板创业板的上市公司通过股权融资获得 低成本资金，扩充实业投资，满足实体经济需求。
二、资管出资困难重重。第一，大集合合同变更缺乏 依据。由于大集合没有人数限制，没有规模限制，类似于 “资金池”运作，是证券公司最适合开展股票质押式回购 业务的形式。大集合如需开展股票质押式回购业务，必须 修改合同条款，明确四个要素：明确约定投资范围包括股 票质押式回购业务，明确征得客户同意参与股票质押式回 购业务，明确约定质权人为管理人，明确约定购回质押式 回购业务的相关风险。但２０１３年６月２６日中国证监会发布 的一法一则即 《证券公司客户资产管理业务管理办法》 和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，新的一法一 则删除了有关大集合的条款，因此修改大集合合同条款将 缺乏依据；第二、新集合计划资金成本高，发行手续复 杂。２０１３年６月２６日中国证监会发布《证券公司客户资产 管理业务管理办法》明确约定集合计划的个人金融资产合 计不低于１００万元人民币，客户准入门槛的提高带动了客 户期望的资金收益增加，资金端的成本提高；新集合计 划受限于２００人的限制，存续规模较小，不利于规模化运 作；新集合计划批量发行手续复杂，开户、验资、备案等 用时较长；第三，定向计划贡献度不足，前文提及作为场 内交易品种，融出方需开通场内户方可参与股票质押式回 购，但是目前银行无法通过定向开立开场内户，致使最大 资金无法直接参与该业务［６］。
凭借业务自身的优势，股票质押式回购推出后，交 易所突破以往“先试点后推广”的方法，采取“成熟一 批批准一批”的思路，只要通过交易所仿真测试的证券 公司即可按要求申请交易权限。自２０１３年６月２４日业务 开展以来，至１２月１０日，上海已有８３家、深圳有８４家证 券公司取得股票质押式回购的交易权限，表１列出了前三 批获得股票质押式回购交易权限的证券公司［３］。从证券 公司的覆盖范围看，既包括大型的证券公司比如中信、 国泰君安，也包括中小型证券公司如西藏同信、天风证 券；从证券公司的地理分布来看，具备交易权限的证券 公司覆盖了绝大部分省市，这扩大了业务的覆盖度，提 高了客户交易的便利性。
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证券市场导报 ２０１４年７月号
微观结构
司的股票质押式回购交易通过场内模式来完成交易标的质 押登记及解除质押，而传统的质押业务必须签订主合同及 质押合同，且需前往中登临柜办理 ；第二，省略公证手 续，股票质押式回购交易一般无须办理公证手续，而传统 的质押业务一般均需办理公证手续；第三，实现场内违约 处置，股票质押式回购交易融入方违约时，可在质押状态 下直接通过二级市场抛售标的证券，收回债权，而传统的 质押业务若双方无法协商一致，须通过司法途径解决；第 四，质押率较高，证券公司的质押率较传统的质押业务质 押率较高；第五，利率较低，较信托而言，证券行业竞争 激烈，利率较信托低２~３％。
三、折算率管理是业务风险管理的主要内容。履约 保障比例是重要的风险监控指标，计算方法为质押物价 值除以负债，质押物价值随着二级市场价格的下跌导致 股票质押式回购业务的履约保障比例下降，降低的履约 保障比例意味着能够承受市场的跌幅有限，因此标的证 券的折算率不高；而且我国证券市场的波动较剧烈，为 了规避标的证券的下跌风险，标的证券的折算率一般不 会定的太高。表４显示了不同折算率对应的触及预警线、 平仓线跌幅的参照表，从２０１０年８月２日到２０１３年８月１日 上证指数下跌２４．０８％％，假设股票涨幅与指数相同，如
２３家 安信、财通、财富、长城、长 江、东北、东方、东莞、东吴、 国金、国元、华福、开源、平 安、申银万国、天风、湘财、兴 业、银河、中信建投、中原
１５家
１７家
平安、第一创业、东北、天风、 财达、德邦、国联、恒泰、宏源、
第３批 西藏同信、西南、湘财、兴业、 华宝、华创、金元、民族、万联、
东莞、浙商、中金公司、东吴、 西藏同信、西南、新时代、中金公
五、克服了约定购回式证券交易的税务问题及信息披 露问题。约定购回式证券交易采取交易模式，而依据国 家税务总局的规定，机构卖出股权后需要缴纳５％的营业 税和２５％的所得税；如果参与约定购回式证券交易的客户 为上市公司的前十大股东之一，上市公司需在初始交易、 购回交易遵循股份出售、买入有关权益变动和信息披露的 规则，这种类似于减持的行为经公示可能会给上市公司造 成负面影响；而股票质押式回购业务采取质押模式，按照 《企业会计准则第２３号—金融资产转移》第二章“金融资 产转移的确认”中第十一条的规定，股票质押式回购业务 不存在纳税问题，只有交易标的的股本占总股本５％以上 时才需公告，并不会对上市公司造成负面影响［５］。
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司高估其实际还款能力或还款意愿；第五、由于宏观经 济、政策面、行业面或上市公司基本面发生重大变化引 发客户财务出现困难。客户未能按约定及时足额归还融 资款项，既影响到证券公司经营风险，导致证券行业震 荡，也会导致影响客户资金流的正常运转，影响实体经 济的融资环境。
２３．９％
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易的“升级版”［４］，表３比较了两种融资方式的差别。概 况来讲，股票质押式回购业务有几下几点优势：
一、定位于机构客户的融资需求。从表３集中度指标 和标的证券范围来看，约定购回式证券交易定位于持股 ５％以下的流通股客户，而股票质押式回购业务可接受总 股本的比例不受５％的限制，而且流通股、限售股均可作 为标的证券，因此较约定购回式证券交易服务于中小股 东而言，股票质押式回购的业务对象是上市公司大股东 以及信托、银行、政府融资平台的股权融资类客户。
分类
股票质押式回购
约定购回式证券交易
交易方式
质押不过户
交易过户
集中度
可接受总股本的比例不受５％的限制
最多只能接受总股本的 ４．９９％股份
标的证券 限售股、个人解除限售流通股均可
范围
作为标的证券
流通股
信息披露
按质押相关要求进行披露（占总股本 ５％以上股份被质押时需公告）
初始交易、购回交易遵循 股份出售、买入有关权益 变动和信息披露的规则
三、业务灵活。与约定购回式证券交易的交易期限 不超过一年相比，股票质押式回购业务的交易期限最长 不超过三年。因为限售股的限售期最长为三年，最长交 易期限设计目保证购回期限可以覆盖标的证券的限售 期，同时客户可以根据实际资金使用安排，随时选择提 前购回或延期购回（交易期限最长不超过三年），同时不收
表3 股票质押式回购与约定购回式证券交易比较
业务优势
股票质押式回购业务作为交易所推出的场内股权融 资业务，与约定购回式证券交易相比，在交易方式、 集中度、标的证券范围、信息披露、交易限制、融资 期限、融资成本、融资效率、交易费用等方式均有所改 善。可以说，股票质押式回购业务是约定购回式证券交
图2 深圳股票质押式回购业务走势及自有资金、 资管计划出资占比走势
中信建投、东方、中原
司、中天、中投、中银
数据来源：沪、深交易所会员专区公告。
表2 深圳股票质押式回购证券种类及板块分布
板块 股票数 股票数市场占比 初始交易金额 交易金额市场占比
主板 １５５
３２．２９％
１２８．４
２３．９％
中小板 ２９８
４２．５１％
２８０．４
５２．２％
创业板 １７２
４８．４５％
１２８．５
持股５％以上的股东及董、
交易限制
无
监、高，受短线交易及信
息披露的时间窗口限制
融资期限
最长不超过３年
最长不超过１年
融资成本ห้องสมุดไป่ตู้
相对低于信托，成本约为８．５－１０％
相对低于信托，成本约为 ９－１０％
融资效率
Ｔ日交易、Ｔ＋１可取可用
Ｔ日交易、Ｔ＋２可取可用
业务特点
高效、便捷、全面的股票融资工具
满足中短期融资的高效融 资工具
台的重要渠道，也是服务实体经济、解决中小企业融资 的重要载体，那么股票质押式回购业务运行的现状是什 么？作为一款融资类产品，业务优势和存在的问题是什 么？后期如何更好的开展该项业务？对以上三个问题的 解答是本文研究的初衷。
业务现状
股票质押式回购业务是指符合条件的资金融入方以所 持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方 融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易行 为（见图１）。从沪、深交易所和登记公司联合发布的《股 票质押式回购交易及登记结算业务办法》［１］ ［２］来看，与银 行、信托传统的质押业务相比，证券公司的股票质押式回 购业务有以下五个特征：第一，业务便捷性较高，证券公
业务存在的问题
股票质押式回购业务作为证券公司重要的类贷款业 务，在客户信用风险、资管出资方案、业务风险管理等 方面存在较大风险隐患。