房地产新商业模式
-26% -16% -19% -20% -21% -14% -13% -15% 7% -10% -8% -11% -11% -13%
现金流情况 :关乎房价!
➢假定二季度起,经营现金流流入下降25%,经营现金流流出水平维持08至 09年的平均水平
➢在同样假设前提下,企业现金流在今年底将达到08年年底同期紧张程度
资料来源:长江证券研究部
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10.72
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15.02
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6.28
一线公司均值
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8.68
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6.08
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7.9
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8.73
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8.05
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8.4
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8.87
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4.97
二线公司均值
合计均值
18.47 21.66 8.56
15.7 7.27 10.55 15.86 9.14 10.26 9.92 6.35
对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业 ,商业银行不得发放新开发项目贷款,证监部 门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。
土地:房地产企业最重要的资源
未来地价占售价的比重会继续提高,原因:
➢住宅土地出让溢价率越来越高
➢未来开发商赚取“土地时间价值”的机会大大减少
图7:上市房企地价占售价比重
图8:地价占售价的比重会提高传导图
1.公寓、住宅、写字楼、商业街等散售型物业是万 达模式的主要收入来源 2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利 是次要收入来源 3.万千百货会为万达带来无需利息的现金流
将收益最高的百货模式控制在自己手中,与小商户 采取松散型管理
目前遇到的 问题
1.叫好不叫座 2.客户下单率无法与同商圈的百货相抗衡 3.将一线城市成功案例复制到二、三线城市,盲目拔 高当地消费水平,对于二三线城市收入水平认知不够 深刻
图3: 06年以来房地产板块绝对估值
图4:相对于整体A股估值溢价(基于TTM)
平均市盈率为36.6
资料来源:Wind, 长江证券研究部
2006年7月
2008年9月
目前
资料来源:Wind, 长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
表6:NAV反映的房价跌幅
公司代码
公司简称
投资评级
报表日股价
NAV
NAV反映的房价下跌幅度
600048 000024 600383
保利地产 招商地产 金地集团
000926 002133 600067 000046 600748 000718 002244 600533
福星股份 广宇集团 冠城大通 泛海建设 上实发展 苏宁环球 滨江集团 栖霞建设
表4:毛利率对应土地增值税率(土地增值税/营业收入)
毛利率
30%
35%
40%
45%
土地增值税率
2.70%
4.65%
6.60%
8.55%
50% 10.75%
55% 13.68%
60% 16.60%
资料来源:长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
时间
法规条例
颁布单位
2005年10月1日
《关于实施房地产税收一 体化管理若干具体问题的
通知》
国家税务总局
2006年3月2日
《关于土地增值税若干问 题的通知》
财政部、国家税务 总局
2006年12月28日 2009年5月12日
《关于房地产开发企业土 地增值税清算管理有关问
题的通知》
《土地增值税清算管理规 程》
图17:现金资产比
图18:现金存货比
资料来源:wind,长江证券研究部
资料来源:wind,长江证券研究部
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
新的商业模式探寻
城市综合体----万达模式 万达的发展历程经历了四次较大的变革: ➢第一次公司实现了改制,突破了制度瓶颈的制约; ➢第二次是实现了走出去,进行全国化扩张; ➢第三次选择了专业化而非多元化的道路; ➢第四次成功创造出“订单地产”的模式,并把成功模式复制至全国各地
1.59% 5.34%
1.21% 4.51%
5.01% 3.70% 4.43% 1.79%
2.58% 2.73% 1.93% 0.79%
4.46% 7.06% 5.61% 7.71%
2.47% 5.84% 4.14% 5.02%
税收:持有环节税收影响需求
➢土地增值税的严格执行将对高毛利、低周转重资产型的公司不利 ➢毛利率超过35%,土地增值税税率会有大幅度的提高 ➢持有环节税收出台会影响需求从而间接影响房企销售价格以及速度
表7:大连万达历史上的四次重要转折
序列
时间阶段
事件
第一次 1991年-1992年
国有制企业改制,成立大连万达集团股 份有限公司
第二次 1998年-1999年
万达开始全国扩张,进入成都、长沙、 南昌等城市
第三次 2000年-2001年
退出非住宅与商业地产领域
第四次 2003年
资料来源:长江证券研究部整理
1.快速复制 2.以散售物业养持有物业
传统百货模式
1.较低折扣 2.产品品种和品类丰富取胜
主要盈利模 式
与商家的关 系
1.公寓、住宅类物业是中粮大悦城模式的主要收入来 源 2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利是 次要收入来源
依靠整体的环境、品牌影响力来增加自己对租金的议 价能力,与商家属于松散型管理
13.91 7.27 10.55 15.86 9.14 10.26 9.92 6.35
P/NAV 0.58 0.69 0.73 0.67 0.62 0.84 0.75 0.55 0.88 0.82 0.89 0.78 0.77 0.74
目前市场所反应的行业情况
➢假定结算面积比之前预期下降10%,市场对于未来的预期是价格下降13%
要进一步完善土地增值税预征办法,根据本地区房地产业增长水平和 市场发展情况,区别普通住房、非普通住房和商用房等不同类型,科 学合理地确定预征率,并适时调整。对未按预征规定期限预缴税款的 ,要按日加收滞纳金。
规定土地增值税以房地产开发项目为单位进行清算,对于分期开发的 项目,以分期项目为单位清算,另外还规定了关于清算的条件,并要 求从2007年2月开始对土地增值税进行清算。
对土地增值税清算的前期管理、清算受理、清算审核和核定征收等具 体问题做出了具体规定。
就土地增值税清算时收入确认、房地产开发企业未支付的质量保证金 ,其扣除项目金额的确定,以及拆迁安置土地增值税计算等的问题予 以明确。
除保障性住房外,东部地区省份预征率不得低于2%,中部和东北地区 省份不得低于1.5%,西部地区省份不得低于1%,各地要根据不同类型 房地产确定适当的预征率。为了规范核定工作,核定征收率原则上不 得低于5%,各省级税务机关要结合本地实际,区分不同房地产类型制 定核定征收率。
房地产新商业模式
2020年5月26日星期二
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
资本市场与实体市场发生背离
➢09年下半年起,房地产市场量价齐升 ➢地产板块指数不断下降
图1: 09年以来房地产市场表现
图2:09年以来房地产板块指数
税收:目前土地增值税预征清算偏少
➢开发企业缴纳的该项税收低于实际应缴税款
表3:地产企业土地增值税预征清算情况
时间
土地增值税
2009 2008
769 2161
2009 2008 2007 2006
1118 560 328 66
2009
520
2008
666
2007
404
2006
257
资料来源:长江证券研究部整理
商品房营业收入
48316 40490
22343 15114 7408 3682
11663 9433 7200 3329
万科 保利
金地
商品房销售金额
63420 47870
43382 20511 17040 8365
21083 11400 9750 5114
土增税与营业 土增税与销售
收入的比值
金额的比值
资料来源:上海国土局, 长江证券研究部
图15:重庆近期住宅用地出让情况
资料来源:杭州国土局, 长江证券研究部
图16:西安近期住宅用地出让情况
资料来源:重庆国土局, 长江证券研究部
资料来源:西安国土局, 长江证券研究部
税收:土地增值税
➢对于房地产开发企业来说,影响最大的是土地增值税
表2:05年以来土地增值税政策表述
均值20%左右
土地“招拍挂” 使得土地溢价
率提高
90 70政策导致 土地结构性稀缺
打击囤地,获 取“土地时间价 值”空间缩小
地价上升
相对售价下降
资料来源:公司公告 , 长江证券研究部
地价占售价的比重提高
资料来源:长江证券研究部
土地:出让溢价率高企
图9:北京04年以来住宅用地出让溢价率
图10:杭州04年以来住宅用地出让溢价率
估值下移的原因: ➢融资 ➢土地 ➢税收
资本市场与实体经济背离的困境
目前商业模式的困境
万科、恒大等 快速周转模式
星河湾、龙湖等 产品差异化模式