竞争组分析：（2011）010号—银行理财产品一、银行理财产品的快速发展发行速度加快，呈现短期化趋势图1. 历年银行理财产品发行支数图2.历年银行理财产品发行额度及余额数据来源：WIND、中金、恒天财富图3.各期限产品支数及占比（2011上半年）图4.近一年各大银行发售理财产品数量占比数据来源：WIND、安信、恒天财富我国银行理财业务起步较晚，但发展异常迅猛。

2004年，我国诞生了首支外币银行理财产品和人民币银行理财产品；当年即实现114支发行规模。

2010年银行理财产品发行量突破一万支，今年上半年更是发行了10041支，发行额度14.2万亿元；平均每天发行55支（780亿元人民币）。

值得指出的是，自去年下半年持续性的货币紧缩以来，银行理财产品发行不断提速，从今年上半年的发行数量和额度可见一斑。

交行13%招商9%中行8%工行8%深发展5%民生5%其他52%近一年各大银行发售理财产品数量占比交行招商中行工行深发展民生其他截止2011年上半年末，理财产品余额约为3.3万亿，约相当于当前商业银行存款余额的4.2%。

从2006 年至2011年上半年，理财产品余额的CAGR达到了82%。

银行理财产品的发行期限普遍来说都比较短。

今年上半年发行的理财产品中，67%为100天以内的短期产品，其中主要集中在22-31天和61-200天的区间内。

从历史年度的年平均发行期限来看，期限不断缩短，当前为平均116天，提高了其作为流动性管理工具的能力。

从发行数量上来看，近一年来交行发行了2455支，居市场之首，占比约为12.66%；其次为招行8.67%，中行8%。

在全部88家银行中，前6大银行占据半壁江山（48%）。

银行理财产品结构悄然转变图5. 银行理财产品的余额结构资料来源：信托业协会、中金、恒天财富图6、近年来非保本理财产品的比例显著提升图7.信贷类资产的占比明显降低图8.历年理财产品平均期限资料来源：信托业协会、WIND、安信、恒天财富银行理财产品发行数量和规模迅猛增长的同时，产品结构发生了较为显著的变化。

以历史数据为样本，理财产品发行结构基本呈现以下几个明显特征：（1）保本型产品向非保本型转变；（2）理财产品委托期限短期化，3个月以下短期理财产品占比达2/3；（3）主流理财产品收益率明显提升；（4）基础资产结构明显转变：投向债券、利率和票据类产品占比显著增加，而连接股票和信贷资产的产品占比环比下降。

银行理财产品激增的原因银行理财产品激增背后的基础是银行完善的渠道和大量的优质客户资源，导火索是负利率的持续扩大和银行业的反脱媒运动。

图8.高通胀刺激下的储蓄搬家现象严重图9. 理财产品发行量增速和CPI的正比关系数据来源：WIND、光大、恒天财富（1）银行业的反金融脱媒运动推升了银行理财产品的发行速度。

随着经济的发展和收入水平的提高，无论是企业还是居民的理财意识都有了显著的提高。

银行理财产品的收益高于存款，同时风险相对较小，流动性较高，填补了从无风险低收益的银行存款到高风险高收益的信托、基金等产品间的空白。

在基金、信托计划、券商理财产品、投联险等产品并存的竞争格局中，投融资领域的脱媒现象非常严重。

在这样的背景下，理财产品的大量发行是银行利用自身优势所作的“反脱媒”，大量回吸流动性。

（2）负利率的持续使得存款不断下降，催生理财市场的火爆。

房地产调控、资本市场低迷使得以流动性管理为目标的短期理财产品承接了大量避险资金。

负利率环境下，居民对实际正收益产品的需求明显上升，引爆了今年理财产品的火爆。

（3）加速类资产证券化进程，提高信贷资产流动性。

资产证券化的目的在于可以将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险。

在今年信贷紧张的环境下，银行有充足的动力通过各种方式设计绕信贷产品。

绕信贷规模管理类理财产品相当于“类资产证券化”操作，也为银行贷款转出提供了更广阔的空间，同时也给银行提供了开拓新的客户和资产业务契机。

基于以上认识，如果通货膨胀持续高企，紧缩货币政策或将持续，银行理财产品的火爆局面也将继续；由于商业银行有着广泛的渠道和大量的优质客户资源作支撑，销售渠道畅通无阻，那么发行速度很大程度上将取决于产品设计以及运营管理能力。

二、银行理财产品的投向分布图10.各类投向占比的变化图11.今年银行理财产品的资产池结构数据来源：西财信托与理财研究所、恒天财富银行理财产品投资标的变化和宏观经济环境、投资热点的变化有密切关系。

债券、利率、汇率挂钩型产品从2004年开始持续存在，并在2004、2005年占据主流地位。

2006年的理财产品中，和债券、利率、汇率挂钩的产品比重下降至71%，与信贷资产和信用挂钩的产品大量出现，同时还有和股票、基金、指数、黄金、原油期货、新股申购相挂钩的产品。

2007年投资于股票、信贷资产、基金的理财产品大幅增加，新股申购类产品和信贷资产类产品发行量接近债券类产品（在资本市场急转直下之后，新股申购类产品随即停止发行）。

金融危机之后，资本市场风险骤增，投资于货币市场工具、债券的理财产品数量上升。

2010年银监会叫停银信合作，固定收益类理财产品又开始占据绝对主导地位。

金融危机后，资产池类理财产品成为银行理财业务的主流运作模式，资产池理财产品具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点。

同一资产池发售的不同理财产品不单独对应各自资金投向，资产池资金来源方的期限与资金运用方的期限不完全相同，通过规模优势和灵活的流动性管理沉淀较大比例的资金进行期限错配，利用向上的收益率曲线，提高投资者收益。

三、银行理财产品的收益分析银行理财产品收益分布图12.近一年发行的银行理财产品收益率分布图13.近一年、季度、月度发行产品的收益率分布数据来源：WIND、恒天财富图14.14天以内期限理财产品的收益率分布图15.1月期产品的收益曲线及与市场利率的变化数据来源：安信、恒天财富图16.实际与预期收益对比图17.信贷类资产预期收益率分布图18.票据类资产预期收益率分布数据来源：WIND、恒天财富从上图12中可以看出，近期市场上发售的银行理财产品（不分期限）预期收益多数分布在3-5%的收益区间中，其中4-5%的最多。

图13可以看出，在今年持续的货币紧缩和负利率背景下，新发行的理财产品收益率明显偏高，整体收益分布也向右（高收益区间）移。

14天以内的短期理财产品（最短为两天）中，预期年化收益率在3%以下的占47.8%，3%-4%的占比30%，5%以上的仅占比6%。

从银行理财产品的平均预期收益率变化来看，其波动和银行间市场利率波动的相关度最高，与债券收益率的变化相关度并不大。

以1个月期理财产品的平均预期收益率为例，它要明显高于3月期、1年期银行间固定利率国债到期收益率，低于10年期国债到期收益率。

这也暗示了银行理财产品的投资方式：通过资产池的方式将短期资金和长期投资标的衔接起来，形成“以短养长”的效果，实现高流动性的同时，获得相对较高的收益。

需要指出的是，银行理财产品并不全是投资于风险较低标的物的理财产品。

近一年发行的产品中，最高预期收益超过8%的就有104只，但多数挂钩于股票、大宗商品、外汇市场，风险较大。

发行人也较多为星展、法兴、渣打、东亚等外资银行，期限也稍长。

实际收益率等于预期36%缺少收益资料64%实际与预期收益对比3-5%(含)72%5-8%(含)24%信贷类资产预期收益率分布银行理财产品主要盈利模式图12.当前主要金融资产收益率曲线图13.期限错配和承担信用风险所带来的溢价数据来源：中金、恒天财富银行理财产品的主要超额盈利来源于期限错配溢价和承担一定信用风险所带来的风险溢价（见图13）。

期限错配：通过承担流动性风险而获得的超额收益。

期限错配，即将短期的理财资金运用于中长期的投资。

事实上，期限错配一直以来都是银行甚至是整个金融体系盈利的最大推手之一。

在银行的负债来源中，一年期及以下的定期存款和活期存款占比超过90%；而贷款结构中，一年期以上的中长期贷款占比超过50%。

相比其他类型的固定收益率产品（如货币、债券型基金），银行之所以能够充分利用期限错配，是因为银行具一个十分强大的资产负债表，能够充分缓冲流动性风险。

而基金为了应对随时到来的赎回压力，在资产上必须大量配置低收益的流动性资产，影响了其通过承受流动性风险获取较高收益的能力。

承担信用风险，扩大了理财业务的盈利空间。

在理财资金的运用中，尤其是高收益资产的配置中，仍有相当大一部分是贷款。

即在通过期限错配获取无风险的流动性溢价后，银行又通过承担信用风险获取了信用风险溢价，放大了理财业务的盈利空间。

银行理财产品的收益率提升前景银行理财产品的主要盈利来自于其期限错配和承担信用风险所带来的超额收益。

在日益竞争的压力环境下，理财业务的盈利空间已不断收窄是个不争的事实。

那么当市场利率和信用风险保持不变的情况下，银行理财产品的盈利性究竟还有上升空间呢？图14.理财业务的盈利空间在收窄（中金研究所模拟）数据来源：中金公司、恒天财富如上图14，中金以一年期最优惠贷款利率和一年期银行间AAA企业债按融资类银信合作占理财产品余额的比例加权平均作为理财资金运用收益率的近似模拟，与当前三个月的平均理财产品收益率作了对比。

上图显示理财业务的盈利空间在不断收窄，至今仅有约70个基点的超额收益。

这预示着，在竞争不断加剧的情况下，银行理财产品给银行带来的超额管理收益越来越少；也就是说，如果市场利率保持不变，银行理财产品的收益将很难再有多少提升，4-5%的现行收益将继续是主流。

银行理财产品的风险不大银行理财业务的风险主要集中在流动性风险，声誉风险和信用风险较小，整体风险不大。

流动性风险：目前商业银行已普遍采用“理财池”的模式来运作理财业务，即银行发行的短期理财资金都进入一个资金池，靠不断滚动来保证池子的容量，短期资金主要是投向信贷市场、债券市场等。

资产池里的长期资产变现难。

目前理财池里的长期资产有相当一部分是信贷资产。

但由于我国的信贷资产转让市场仍处于建设初期，导致一旦期限错配的风险暴露后，资产池里的长期资产无法变现，则最终银行只能自己动用自己资金去买，导致理财产品“被迫转表”。

由于商业银行强大的资产负债表，所以其流动性风险整体来说也并不大。

信用风险：迫于竞争的压力，银行必须试图给客户提供有吸引力的收益率。

因此，融资替代性理财产品受到银行的青睐，包括银信合作类贷款，或者绕开信托，发行非银信合作委托贷款。

一旦基础资产，如贷款，出现逾期或违约，将会导致银行理财产品面临无法达到预期收益率的风险。

但截至目前，被纳入作为银行理财产品基础资产的贷款仍为相当高等级贷款，在银行的内部评级基本为AAA级。

因此，即使在国际信用市场一片狼藉之时，银行理财产品的信用风险也较低，违约可能性并不大。