企业并购定价策略分析
?? ?共⒐菏瞧笠凳迪肿时狙杆倮┱诺挠行?手段。

自2002年以来，《外国投资者并购境内企业暂行规定》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等一系列法规相继出台，标志着我国外资并购的制度性障碍已经排除。

对此，业界普遍看好未来中国的并购市场。

有专家预言，我国将会迎来一次并购高峰。

在此背下，研究企业并购的定价中的策略问题，对确保并购成功实施具有重要现实意
义。

?? ?挂弧?W的确定 ?? ?苟阅勘昶笠档暮侠砉兰?W是保证并购成功的重要一环，因为合理的估价能减少博弈次数，降低并购费用。

对W的确定需要收购方的财务、市场开发、生产各部门在并购小组的领导下，根据并购目的有重点地关注与取得目标企业的信息，并预以加工处理。

并购估价监控中，监控的重点是将现代化的信息技术与专业才能相结合，避免做出错误的并购决策，可从以下两方面入手： ?? ??1、并购的价值创造点分析。

通过对目标企业的财务报表、市场份额、技术程度、人力资源状况等资料的分析，辨识目标企业的价值创造点。

?? ??2、目标企业的价值评估。

并购价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。

因为决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。

所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。

通常所运用的企业价值评估方法：贴现法、市盈率法、资产价值法各有利弊，收购方因情况不同而选用合适的方法，可采取不同的方法进行验证，如果不同的方法得出的结果差异较大时，应对方法的假设进行比较修允，对数据来源的可靠程度进行分析。

?? ?挂陨衔?收购企业对目标企业的价值确定，以此为讨价还价中的拒绝与接受的参考依据。

当然，目标企业在被并购前，也有一个评估过程，首先，采用资产评估法或项目评估法，确定目标企业存量价值，此为目标企业的最底要价WX；其次，估计收购企业因收购行为而引起的税后年现金流量，折现后，作为收购企业可接受的最高价格，或者目标企业的最高要价WY。

一般情况下，双方获取信息差异不是很大时，W （WX，WY）。

?? ?共⒐杭壑档姆治鑫?并购决策和谈判提供了一个合理的和可能的价格区间，以及理想的价格目标，这一切都使并购计划目标明确，进退有据，并最终在谈判中达成具体的交易价格，促成并购的突现。

?? ?苟?、W*的确定 ?? ?乖谄笠挡⒐旱奶概泻驼?合过程中，只有考虑双方的权利义务，均衡双方的利益，才能使并购发挥作用，真正实现社会资源的优化配置，而双方利益的均衡过程实际上是收购方与目标企业的定价博弈过程。

?? ?辜俣
ǎ? ?? ??1、尽管在确定W时，考虑到了各种因素，但双方拥有的信息是不对称的，如收购方可能无法发现目标企业隐藏的财务问题，如担保、诉讼等。

目标企业对收购价格中包含的未来收益预测是收购方的内部信息，目标企业可能无法完全知道，目标企业只知道收购方的预测的收益是标准分布于区间[0，1]上（可理解为收购方的收益、支出，目标企业不完全清楚，只知道大概的可能性）。

?? ??2、设目标企业与收购方的讨价还价最多只能进行两个回合（当然可进行无数回合谈判，但回合越多，并购费用越高，合理确定W也是减少谈判次数的原因之一）。

为便于分析，假定每个回合都是先由目标企业提出交易价格，由收购方选择是否接受，出价区间为（WX，WY）。

?? ?谷绻?第一个回合收购方就接受目标企业的要求，则博弈提前结束，否则开始第二个回合；如果
协议在第二个回合达成，则双方得益都要打折扣，将他们折算成第一个回合达成协议的得益的折算系数为，这表示多一个回合谈判对双方都有一定的代价和成本（谈判的时间价值、实际开支等），否则大家都会倾向于晚达成协议（特别是在更多回合的谈判中，没有这种折扣更是无法达成协议）。

设目标企业第一个回合提出的价格为1，第二个回合提出的价格为2，则第一个回合收购方就接受目标企业的要求，双方得益为目标企业1，收购方—，而第二个回合才达成协议，则双方得益为目标企业2，收购方（-2），如果第二个回合仍达不成协议，则双方得益为0。

?? ?垢?据以上假设，可借助不完全信息的工会和厂商谈判模型进行分析： ?? ?鼓勘昶笠档谝换睾弦?求价格为，如果收购方的收益超过，则收购方接受，否则拒绝接受。

?? ?谷绻?第一个回合价格被拒绝，目标企业将对收购方收益的判断修改为标准分布于[0，]。

第二回合要求价格（），如果收购方的收益超过，则接受该价格要求，否则仍然拒绝。

?? ?刮颐怯美嗨颇嫱乒槟煞ǖ乃悸废却拥诙?回合开始讨论双方的序列理性策略，并推导出其纳什均衡解。

?? ?刮颐窍瓤吹诙?回合（假设第一回合收购方拒绝）收购方的选择。

对收购方来说，因为这是最后的机会，如果拒绝意味着得益为0，因此，只要，它一定会选择接受，不管第一回合的W是多少。

此时收购方的得益为)。

?? ?瓜衷谖颐抢纯吹诙?回合目标企业选择。

首先，目标企业知道收购方在该阶段的选择方式，即收购方以W是否成立为选择标准；其次，目标企业此时判断收购方的收益是标准分布于[0,]的（注意此时是任意假设的，的定值在第一回合讨论）。

因此，目标企业选择的要使自己的期望得益为最大；即：() ?? ?蛊渲泻头直鸨硎臼展悍浇邮芎途芫?W的概率。

和。

根据目标企业对收购方收益的判断， =（-）/，而=/。

因此上述最大值问题变为： [()] ?? ?挂虼耍?目标企业的最佳选择=/2。

因而，如果进行到第二回合，并且收购方接受要求，则双方得益为：目标企业/2，收购方(/2)。

?? ?瓜衷谖颐腔氐降谝换睾稀６允展悍嚼此担?它已经知道如果进行到第二回合，他所能得到最大利益是（/2）。

因此，本回合他选择接受的条件是选择接受的得益(/2)。

整理可
得： ?? ?挂簿褪撬担?当收购方的收益满足上述不等式时他选择接受。

因此上述不等式的右边就是我们面前所设的，令：，解得 =。

?? ?鼓勘昶笠盗私馐展悍皆诘谝换睾系纳鲜鼍霾叻绞郊暗诙?回合的结果，因此，目标企业所选择的价格还是要使得自己的期望得益最大。

即满足： ?? ??max[] ?? ?蛊渲校?表示第一回合收购方就接受的概率。

而表示第一回合拒绝但第二回合接受的概率，。

代入上式得 () = 解之，得。

从可以导出 =，W==（WW）。

?? ?股鲜霾呗宰楹虾团卸鲜峭昝辣匆端鼓墒簿?衡。

在该均衡中，每个回合都是较高收益的收购方会选择接受目标企业的价格要求而低收益的收购方则会拒绝。

目标企业第二回合时的判断反映了相信高收益的收购方第一回合时会接受要求的。

并购收益大于零，表明并购在财务方面具有协同效应，这是并购活动能够进行的基本条件。

?? ?谷?、结语 ?? ?蛊笠挡⒐菏枪?司的一项重要资本运营活动，财务监控职能的发挥，为W和W*的确定提供了支撑，目的是避免错误定价可能带来的负面影响。

但本研究存在一定的局限：①本文假设不存在反收购风险，且以W为基准，W1与W2包含于（WX，WY），这样使研究范围受到了限制；②如果将政府、债权人等一系列的相关利益者考虑进去，会使研究便得复杂，但结论的适应范围可能更广。

（作者单位：韩鹏/武汉理工大学管理学院；陈刚/山东理工大学管理学院）。