是金融资源撤出， 企业进行并购、股票回购 及 清 盘 等 ， 投 资 回 报 开 始 下 降 。 美 国 经 济 学 家Ｂｅｒｇｅｒ ＆ Ｕｄｅｌｌ其 后 对Ｗｅｓｔｏｎ ＆ Ｂｒｉｇｈａｍ的企业金融成长周期理论进行了修订， 把 信 息 约 束 、 企业规模和资金需要量等作为影响企业融资结构的基本因 素来构建企业的融资模型， 从而得出了企业融资结构的一般 变化规律， 即在企业成长的不同阶段， 随着 信 息 约 束 、企 业 规 模和资金需要量等约束条件的变化， 企业的融资结构也随之 发生变化， 处于早期成长阶段的企业， 其外源融资的约束紧， 融资渠道窄， 企业主要依赖内源融资； 而随着企业规模的扩 大， 可抵押资产的增加， 资信程度的提高， 企业的融资渠道不 断扩大， 获得的外源融资尤其是股权融资逐步上升。Ｂｅｒｇｅｒ等 使用美国全国中小企业金融调查和美国联邦独立企业调查的 数据， 对美国中小企业的融资结构进行检验证实了该理论。
（ 上接第 ３９ 页） 〔５〕财政部（２００３）： 《企业会计准则— ——资产负 债表日后事项》
〔６〕财政部（２００７）： 《企业会计准则— ——资产负债表日后事项》 〔７〕财政部（２００２）： 《企业会计准则— ——或有事项》 〔８〕财政部（２００２）： 《企业会 计 准 则— ——会 计 政 策 、会 计 估 计 变 更 、会 计 差 错 更 正 》 〔９〕证监会（ １９９４） ： 《关于执行＜公司法＞规范上市 公 司 配
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股的通知》 〔１０〕证 监 会 （ １９９６） ： 《关 于１９９６年 上 市 公 司 配 股 工 作 的
通知》
◇作者单位： 广东发展银行总行财会部 ◇责任编辑： 焦 岩
（ ２００７ 年第 ７ 期） 财会研究
ＣＫＹＪ 财 务 管 理
小 型 工 业 企 业２７．３３万 家 ， 但 是 ， 成 长 型 企 业 仅 占 全 部 中 小 企 业 的 比 重 只 有６．２％， 而 在２００６年 底 ， 中 小 板 上 市 公 司 数 仅 为 １１１家 ， 总 市 值 为２０１５．３亿 元 ， 全 年 成 交３０７１．５５亿 元 ， 仅 分 别 占两市总市值的２．２３％和总成交的３．４３％。同时， 目前中小企 业的融资困境主要体现在难以获得金融机构的中长期融资。 基于以上特征， 笔者认为， 目前我国大部分中小企业都处于 创立期与成长期， 其融资结构的特点表现为： 一是中小企业 的资金来源渠道单一， 主要以内部融资为主， 绝大部分是业 主投资及企业的留存收益， 外部融资所占的比重很小； 二是 中小企业在取得外部融资时， 过分依赖债务融资， 尤其是银 行贷款。据中国人民银行２００３年８月的调查数据显示， 我国中 小企业外部融资９８．７％来自银行贷款。以上两点显示了 现 阶 段我国中小企业在融资活动中， 无奈地选择内源融资， 过度 地运用债务融资， 特别是在发生小额短期资金缺口时尤其依 赖银行贷款、商业信用等方式来满足生产经 营 的 需 要 。 这 些 特点一方面体现了中小企业的经营灵活性及与之相适应的 融资灵活性， 另一方面也体现了金融抑制对中小企业融资方 式 的 影 响 ， 如 金 融 机 构 对 中 小 企 业 实 行 “所 有 制 歧 视 ”和 “规 模 歧 视 ”而 造 成 的 惜 贷 ， 资 本 市 场 高 门 槛 的 准 入 制 度 也 使 得 中小企业只能更多地运用内源融资方式。
财 务 管 理 ＣＫＹＪ
我国中小企业成长周期融资结构分析
■ ／池昭梅
摘 要： 合理的融资结构是企业在融资活动中要考虑的 一个重要因素， 因其能降低企业融资成本， 增强企业的融资 能 力 和 市 场 竞 争 力 。而 企 业 金 融 成 长 周 期 理 论 为 解 释 处 于 不 同发展阶段的中小企业融资结构特点提供了思路， 进而为优 化企业融资策略提供借鉴， 对解决我国中小企业融资难问题 有较好地指导作用。
源融资， 尤其是债务融资。在企业内源融资不足、金融机构惜 贷的情况下， 企业应重视融资规模与投资需求的匹配， 对融 资成本与融收益进行科学评估， 重视资金的使用效率， 杜 绝“重融资， 轻用资”的现象。第二， 谨慎运用债务融资。债务 融资既可使企业的自有资本获得杠杆收益， 又能产生抵税效 应， 但企业管理层与债权人之间存在利益不一致现象， 双方 博弈的结果就是签订债务契约。债务契约具有刚性约束作 用， 一旦企业无法适应外部经营环境的变化， 外源融资中过 多的负债会加重企业的利息负担， 财务状况日趋恶化， 企业 就会面临破产。同时， 企业碰到报酬更高的投资机会时会受 制于原有的资本结构而无法顺利融资。此外， 逃债、躲债更会 使企业面临巨大的道德风险， 致使其融资环境进一步恶化。 因此， 中小企业必须要考虑自身抵御风险的能力， 切不可以 为金融机构贷款“多多益善”， 而向扰乱金 融 秩 序 的 非 法 地 下 钱庄借贷则更不足取。第三， 充分利用民间资本， 大力发展风 险投资。据统计， 截止到２００６年年末， 我国居民储蓄存款已达 到１４．１万亿元， 政府应积极引导这部分资金投向中小企业， 一 方面可以鼓励居民个人自主创业， 增加就业机会； 另一方面 也可以促进中小企业投资主体多元化， 为建设现代企业制度 打 下 基 础 。风 险 投 资 是 由 职 业 金 融 家 投 入 到 有 巨 大 竞 争 潜 力 的企业中的一种权益资本， 它为中小企业迅速融资提供了条 件， 是处于创立期的中小企业的孵化器和助推器。风险投资 有 利 于 企 业 的 股 权 结 构 趋 于 合 理 ， 防 止 “一 股 独 大 ”， 并 能 完 善公司的治理结构， 增强企业外源融资的能力。这种融资方 式在发达国家得到广泛的运用， 虽然近年来我国有些中小企 业获得风险投资的数量在增长， 但有数据表明， 目前在我国 的国外风险投资与国内本土风险投资的投资额比例分别为 ８９％、１１％， 我国的风险投资规模 仅 仅 是 美 国 的３％。 因 此 ， 对 中小企业而言， 要积极利用风险投资来融通资金， 促进企业 的科技开发与创新， 以提升企业的竞争力。
企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的中 小企业融资结构特点提供了思路， 但我国中小企业的融资结 构是否符合该理论， 目前国内有关学者多用实证分析的方法 进行研究。据国际金融公司（ ＩＦＣ， １９９９） 在中国北京、成都、顺 德 、温 州 等 地 开 展 的 一 项 针 对 民 营 企 业 的 调 查 表 明 ， 我 国 民 营企业不论处在哪个发展阶段， 其融资来源都严重依赖于内 部 融 资 。 而 在 《中 小 企 业 发 展 问 题 研 究 》联 合 课 题 组 发 布 的 《２００５年中国成长型中小企业发展报告 》也 显 示 ， 目 前 中 小 企 业首选的筹资方式中， 利用企业积累的自有资金占比 ４８．４１％、通 过 银 行 贷 款 来 扩 大 生 产 规 模 占 比３８．８９％， 其 它 形 式 筹 资 占 比 不 足１３％， 通 过 发 行 股 票 和 债 券 进 行 融 资 仅 占 ２．３８％。这说明了我国中小企业多把内源融资作为 首 选 的 融 资 方 式 ， 而 银 行 贷 款 、发 行 股 票 或 债 券 等 外 源 性 融 资 运 用 得 极少。同时， 张捷（ ２００２） 通过运用暨南大学“中小企业发展与 支 持 系 统 ”课 题 组 的 相 关 数 据 ， 对 我 国 中 小 企 业 融 资 结 构 进 行检验后认为， 我国中小企业融资结构的变化趋势基本符合 企业金融成长周期理论。
关键词： 融资困境 企业金融成长周期理论 融资结构 融资结构是指企业各种资金的来源及构成， 其实质是自 有 资 金 与 借 入 资 金 的 比 例 。企 业 的 融 资 结 构 受 多 种 因 素 的 影 响 ， 如企业的规模、公司治理状况、资金需求量 的 大 小 及 外 部 融资环境等等。合理的融资结构能有效地降低企业融资成 本， 增强企业的融资能力和市场竞争力。目前我国中小企业 发展迅速， 在国民经济中的地位日益重要， 但融资难已成为 制 约 其 进 一 步 发 展 的 瓶 颈 。本 文 通 过 研 究 中 小 企 业 不 同 发 展 阶段的资金需求， 分析其融资结构特点， 为解决中小企业融 资难的问题提供依据。 一、企业金融成长周期理论与我国 中 小 企 业 融 资 结 构 现 状分析 ２０世 纪７０年 代 ， Ｗｅｓｔｏｎ ＆ Ｂｒｉｇｈａｍ根 据 企 业 不 同 成 长 阶 段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论， 该理论把 企业的资本结构、销售额和利润等作为影响 企 业 融 资 结 构 的 主要因素， 将企业金融生命周期划分为三个阶段 ， 即 初 期 、成 熟 期 和 衰 退 期 。 随 后 ， 根 据 实 际 情 况 的 变 化 ， Ｗｅｓｔｏｎ ＆ Ｂｒｉｇｈａｍ对该理论进行了扩展， 把企业的金融生命周期分为六 个阶段： 创立期， 成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶 段Ⅲ， 成 熟 期和衰退期。该理论提出企业各个阶段的融资来源为： １．在创 立期， 融资来源主要是创业者的自有资金， 资本化程度较低； ２．在 成 长 阶 段Ⅰ， 融 资 来 源 主 要 是 自 有 资 金 、留 存 利 润 、商 业 信 贷 、银 行 短 期 贷 款 及 透 支 、租 赁 ， 但 存 在 存 货 过 多 、流 动 性 风 险 问 题 ； ３．在 成 长 阶 段Ⅱ， 除 了 有 成 长 阶 段Ⅰ的 融 资 来 源 外， 还有来自金融机构的长期融资， 但存在一定的金融缺口； ４．在成长阶段Ⅲ， 除了有成长阶段Ⅱ的融资来源外， 还在证券 市 场 上 融 资 ， 但 存 在 控 制 权 分 散 问 题 ； ５．在 成 熟 期 ， 则 包 括 了 以 上 的 全 部 融 资 来 源 ， 但 投 资 回 报 趋 于 保 守 ； ６．在 衰 退 期 ， 则
三 、优 化 中 小 企 业 融 资 结 构 的 对 策 基于我国中小企业发展所处的特殊阶段， 笔者认为， 优 化中小企业的融资结构应从以下几方面入手： 第一， 确定合 理的融资规模， 权衡融资成本与融资收益。一方面， 中小企业 要根据经营活动的实际情况来确定自身资金的需要量， 也就 是在决定资金需求时要“量出为入”， 基于合 理 的 融 资 规 模 充 分利用不同的融资渠道， 组合不同的融资方式， 以确定自身 最优的融资结构。另一方面， 处于创立期的中小企业信息不 对称现象相当严重， 使得其与外部资金持有者之间进行融资 交易的效率相当低， 企业更多地运用内源融资虽然不会使企 业的控制权落于他人， 但由于权益资本要求的报酬比较高， 且无法产生抵税的作用， 因此它的实际融资成本往往高于外