收稿日期：2011-05-10作者简介：巴曙松（1969-），男，湖北人，教授、研究员、博士、博士生导师；孙兴亮（1983-），男，河北人，中国科学技术大学统计与金融系博士研究生。

巴曙松1，2，孙兴亮1（1中国科学技术大学，安徽合肥230026；2国务院发展研究中心，北京100010）摘要：金融危机之后，全球金融衍生品市场经历了下调到反弹的过程。

场内市场交易量的放大、买卖价差的收窄，以及OTC 市场的未偿付合约名义价值等指标都表明了这一走势。

同时，金融衍生品市场也将呈现结构性分化：一是基础性衍生品将成为未来一段时期衍生品发展的主流；二是结构简单、标准化程度高的单一卖方CDS 将受欢迎；三是亚太地区金融衍生品市场表现出巨大的潜力。

最后，中央交易机制的建立和合约标准化的加强都将成为金融衍生品监管的趋势。

关键词：金融衍生品；金融危机；OTC 市场；中央交易机制；合约标准化；交易信息库中图分类号：F831文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2011）06-0005-05Abstract:After the financial crisis,global financial derivatives markets experienced a process from downward to rebound.This trend can be evidenced by the rise of trading volume,the narrower of bid-ask spreads,and the expan -sion of notional amounts outstanding.Meanwhile,global financial derivatives markets exhibit a structural differentia -tion trend.First,basic derivatives will be the mainstream in the near future.Second,single-name CDS with a simple structure and high standardization will be very popular.Third,Asia-Pacific financial derivatives markets show great potential in trading volume.Besides these,the building up of central counterparties and the strengthening of contract standardization will be the trend of supervision of financial derivatives.Key words:Key words:Financial Derivatives;Financial Crisis;OTC Market;CCP;Contract Standardization;Trade Repositories从金融危机后的全球金融衍生品发展和监管改革来看，从繁复到简单的回归基本确立了未来一段时期金融衍生品的重要趋势。

这当中，既有从纷繁复杂的结构衍生品向基础性衍生品的回归，从非标准化向标准化的回归，也有从较为松弛的监管纪律向更为审慎监管的回归。

在这一基本趋势的推动下，可以预见全球金融衍生品市场结构将出现新的调整和分化。

一、金融衍生品仍将继续成为金融市场发展的重要驱动力金融衍生品市场在全球金融体系中的重要作用并未因为金融危机而受到削弱。

目前，全球金融衍生品市场正在从金融危机中逐步复苏。

在经历了金融危机期间的低迷后，绝大多数金融衍生品已经迎来了复苏的曙光。

1、从场内市场来看，主要金融衍生品都呈现出从交易放大到下调再反弹的走势。

金融衍生品交易在金融危机冲击下显示出了旺盛的生命力，其稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示。

在此次危机发展的不同阶段，多数金融衍生品都呈现出从交易放大到下调再反弹的走势。

在危机５发生初期，场内衍生品交易强劲增长，场内衍生品名义总成交额从2007年底的539万亿美元上升到2008年初的692万亿美元，年增长率为30%，达到了有史以来最高的成交额。

股权类衍生品的交易增速明显加快，特别是股指期货通过交易量和持仓量的一度持续放大，承受现货市场抛盘压力。

根据美国期货业协会（FIA）的统计数字，2008年全球场内衍生品期货和期权交易合约数量达到176.52亿张，同比增幅达13.7%。

2008年股指期货合约交易量出现了井喷式的增长，E-mini S&P500Futures和DJ Euro Stoxx50 Futures的交易量分别上升了52.6%和32.2%。

同时，短期利率衍生品交易额从2007年底的406万亿美元达到2008年初的548万亿美元，年增长率达到了32%。

外汇衍生品的交易也从2007年底的6万亿美元上升到2008年初的6.7万亿美元，年增长率为32%。

之后，由于全球金融市场的进一步疲软，场内衍生品交易有所萎缩，可以认为2009年是全球金融衍生品市场压力最大的一年。

根据FIA的统计，权益指数类金融衍生品交易量由2008年的上涨18.0%转变为2009年的下降1.6%，交易的合约张数由64.9亿下降到63.8亿。

单个权益类金融衍生品则由2008年的上涨25.2%减速到1.4%。

而场内市场第三大类衍生品———利率衍生品则受金融危机影响较大，由2008年初的上涨变为2008年底的急剧下降14.4%，并且这一下降趋势一直持续到2009年底，2009年底比2008年下降23.0%，达到2005年以来的最低值。

图1金融危机前后各类金融衍生品交易量走势数据来源：美国期货业协会FIA随着全球风险偏好的回升，2010年场内金融衍生品交易活动再次活跃起来，复苏的趋势已经十分明朗。

复苏迹象可以从两个指标反映出来，一个是交易量指标，2010年全球金融衍生品名义交易量上升了5%，达444万亿美元，比2009年第一季度高出了22%，尽管这一数字仍低于高峰时期的690万亿。

在所有金融衍生品类别中，利率类在金融危机中受影响最大，因此其交易量可以作为金融衍生品市场是否复苏的一个指标。

根据FIA的统计，2010年利率类金融衍生品比2009年上涨30%，达32.1亿张合约，比2008年略微上涨。

另一个反映市场状况的指标是最大买卖差价（Bid/ask spreads），最大买卖差价越大，市场流动性状况越差，反之流动性越好。

从美国、欧洲、日本三大金融衍生品市场的权益指数期货和利率期货的买卖差价走势来看（如图2），从2000年到2005年，各种期货买卖差价指数都呈下降趋势，市场流动性状况由于电子化交易的增加而大大改善；随后的两年买卖差价大约持平，到2008年受金融危机影响，市场流动性急剧下降；2009年除了欧洲和美国的政府债券合约流动性仍然较差外，其他指数流动性都好转，反映了市场的复苏；到2010年所有指数买卖差价都下跌，市场流动性继续好转，并且除了欧洲长期债券外都已经接近金融危机之前的水平。

图2买卖差价指数走势注：Nikkei225为日经225指数；Euro Stoxx50为欧洲地区50家企业股价构成的股票指数；E-mini S&P500为迷你标准普尔500指数；JGB为日本政府债券；US10-Year为美国十年期债券；Bund为德国发行的长期政府债券。

数据来源：美国期货业协会FIA2、从场外市场来看，除信用违约互换合约（CDS）以外的衍生品都重拾增长之势。

2008年金融危机前，利率和固定收益衍生品以及权益类衍生品的交易量迅速增长。

2008年上半年国际清算银行（BIS）估计的OTC市场未平仓合约量持续扩大。

截至2008年6月底，所有类型场外（OTC）市场交易合约的交易金额达到了683万亿美元，比六个月前高出了21％。

除CDS以外的其他类型衍生品未偿付合约名义价值也都达到了历史最高值。

2008年下半年，金融危机导致场外交易衍生品的未偿付合约名义价值出现了1998年有统计以来的６首次下降，12月底比6月底下降12.5%，降至592万亿美元。

利率和外汇衍生品市场均首次出现显著萎缩。

利率衍生品市场规模在2008年下半年出现首次萎缩，名义流通金额降至419万亿美元。

外汇衍生品市场规模则比年中下降20.5%，由63万亿美元下降到50万亿美元。

CDS未偿付合约名义价值则加速下跌，2008年底比年中下跌26.9%。

2010年，在全球经济复苏的带动下，场外衍生品市场出现回暖迹象。

到2010年6月底，OTC市场衍生品未偿付合约总量稳定增长至583万亿美元。

虽然衍生品总量还没有恢复到2008年的水平，但是其中的汇率类和权益类衍生品都恢复了增长趋势，分别比上一年增长8.0%和5.4%。

CDS和商品类衍生品下跌速度也减缓，CDS未偿付合约名义价值比2009年底下降7.4%。

同时，OTC市场利率类衍生品未偿付合约名义本金增长速度放缓，2010年6月底只比2009年上涨0.4%，表明市场利用利率类衍生品对冲风险的需求减少，市场复苏迹象明显。

图3全球金融衍生品市场未偿付合约名义本金走势（单位：十亿美元）数据来源：国际清算银行BIS二、全球金融衍生品市场将逐步呈现结构性分化的趋势综合场内和场外金融衍生品市场的表现来看，目前，除CDS外基本上都经历住了金融危机的压力测试，实现了恢复性增长。

1、从CDS与其他金融衍生品的关系来看，基础性金融衍生品代表了未来一个时期金融衍生品的主流。

金融危机以来，CDS遭受重创，复苏的步伐显然较为缓慢。

根据BIS的统计，2007年末CDS的市场规模达到创纪录的62.2万亿美元，超过外汇类衍生品，成为OTC市场第二大类金融衍生品。

但是2008年后CDS未偿付合约名义本金一路下滑，截至2010年6月底已经比2007年底下跌47.7%，规模只占外汇类金融衍生品的57%。

2010年6月底，大部分衍生品市场均有所恢复，唯独CDS市场规模持续下降。

根据BIS的统计数据，截至2010年6月底，CDS相关产品的总规模降至30万亿美元左右。

2、从信用衍生品内部结构来看，单一卖方（sin-gle-name）CDS将更受市场青睐。

金融危机之后，信用衍生产品市场结构出现了明显的变化，虽然CDS交易总规模也出现下降，但其他信用衍生产品的市场规模下降更为显著，尤其是与次级贷款关联度高、结构复杂的担保债务证券（CDO）产品。

单一卖方CDS则因其结构简单、标准化程度高、市场竞争充分、报价估值更加透明等特点，仍为市场参与者广泛接受，市场份额日趋扩大。