经济理论与经济管理　1997年第4期金融衍生工具发展现状分析雷　达　梁云波近年来国际金融市场最重要、最显著的特征之一是金融衍生工具(D erivatives)的迅速发展。

全球金融衍生工具的创新和广泛地使用已大大改变了金融的面貌。

金融衍生工具不仅增加了金融产品的品种范围,而且发展了认识、估量和管理金融风险的更为精确的方法。

当今绝大多数投资者和机构借款者都纷纷使用金融衍生工具。

全球金融衍生工具交易的急剧增长导致许多人认为这种增长大大地增加了金融市场的系统风险。

Ξ国内许多人认为金融衍生工具的发展,不仅关系到衍生工具本身的进一步发展,而且也影响到金融业的正常发展。

一、衍生工具发展情况及原因(一)日趋复杂化、多样化并迅猛发展金融衍生工具即为双边合约或支付协议,其价值是由其基础工具的价值得来的。

衍生工具所涵盖的基础工具包括利率、汇率、商品、股权和其他指数等。

金融衍生工具的品种日益复杂和多样化。

金融衍生工具从性质上说主要分为两类:一是远期,另一类是期权。

以此两类为基础组合而成的衍生工具层出不穷,几乎每个月都有一种新型的衍生工具产生。

表1衍生基本工具就近40种,由所生基本工具、基础工具复合组合的衍生工具多达上千种。

衍生工具亦日见复杂,当今衍生工具所对应的基础工具已经突破了“基础”的范围,包括了衍生工具本身。

比如调期期权(Sw ap ti on)即为针对调期的期权,它授予该工具的购买者权力而非义务、在未来某日参与某一特定的调期合约。

该衍生复合工具包括两部分,一部分是基础工具,但此处基础工具不是严格意义上的“基础工具”,为衍生工具——调期,另一部分是衍生部分即期权。

借款者可以通过购买利率调期期权,以防避利率上升给他带来的利息负担。

与此同时衍生工具以惊人的速度迅猛发展。

据国际清算银行统计,在全世界有组织交易所交易的金融衍生工具于1986年达311亿张合约,到1990年已达418亿张合约,比1986年增长5115%,而到1993年已超过717亿张合约,比1990年增长了6211%,90年代的增长幅度明显高于80年代水平。

与此同时,衍生工具的发行量也呈高速增长,1986年利率期货和期权、货币期货和期权以及股票市场指数期货和期权等发行量超过6千亿美元,1990年已高达213万亿美元,比1986年高出270%,而1993年已逾718万亿美元,比1990年增长了240%。

即使在巴林银行因金融衍生工具交易损失816亿英镑而倒闭之后,全球金融衍生工具交易仍然十分活跃,据国际调期及衍生交易协会统计,1995年上半年全球未清偿衍生工具交易金额Ξ系统风险(System ic R isk):按照巴塞尔国际清算银行92年10月的《银行间关系最新发展》报告中定义,该风险是一市场部分中的某公司的破产引起其他市场部分乃至整个金融系统的连锁困境。

为1319万亿美元,比94年同期增长2312%。

表1　衍生工具合约和衍生工具证券衍生工具合约场外交易远期场外交易期权交易所交易期货交易所交易期权商品远期合约商品期权欧洲美元S&P期货期权外汇远期合约货币期权美国国债债券期货期权利率远期利率协定股票期权英国金边债券玉米期货期权(FRA s)FRA期权CA C240日元对美元期货期权货币调期封顶、封底封顶封底期权马克对美元利率调期债券期权德国债券商品调期黄金股票调期衍生工具证券结构化证券和存款分离式证券具有期权特性的证券双货币债券分离式国库券买式国债与商品联系的债券利息和本金券卖式国债收益曲线票据可转换证券与股票联系的银行存单认股权证金融衍生工具日趋多样化、复杂化和迅速发展的主要原因是随着全球经济的发展,新的经济问题不断涌现,为此新的复合衍生工具也不断出现,金融衍生工具逐渐深入到经济生活中的每一角落。

同时衍生工具的发展本身亦衍生出新的风险和问题,促进了更新的一代复合衍生工具的产生。

具体原因有:11降低筹资成本、提高收益、增加融资渠道成为金融衍生工具发展的重要动力。

比如衍生工具中的利率调期业务可以有效地降低筹措资金者的筹资成本;货币调期业务有利于拓宽筹资渠道。

21近年来利率、汇率波动增强了对衍生工具的需求。

衍生工具能有效地转移投资者某些不愿承担的风险给愿意承担者。

如利率调期业务使某些具有浮动利率的贷款转换成固定利率的贷款,从而摆脱了利率波动的风险。

31通讯技术、信息处理技术进步以及管制放松等有利条件促进了衍生工具飞速发展。

先进技术的出现,使实施套期保值、套利和其他风险管理策略的成本费用得以大大降低,从而也使衍生工具供给量大大增加。

4170年代以来期权定价模型等衍生工具估价模型和技术取得突破并有了长足的进展,这有利于投资者更为准确地对衍生工具进行估价、风险管理,有利于衍生工具的发行和使用,从而促进衍生工具的正常发展。

(二)利率衍生工具发展最快就发行量而言,1992年利率期货、期权、调期分别高达219万亿美元、114万亿美元、218万亿美元,分别比1986年增长815倍、1013倍和612倍。

而其他品种的衍生工具发行量少有超过千亿美元的。

表2　衍生工具市场:按本金计算的发行量(10亿美元)19871988199019911992利率期货488895145421572902利率期权12727959910731385利率调期388568126416222823货币调期173249426657604货币期货1412161825货币期权6048566180股票市场指数期货1828707781股票市场指数期权284496137168来源:根据国际货币基金组织课题编写组《国际资本市场》表A3和表A6编制。

表2说明利率衍生工具一直是货币、股票指数等基础工具的衍生工具规模的几倍、甚至几十倍。

1992年,利率衍生工具是货币衍生工具的10倍,更是股票市场指数衍生工具规模的近30倍。

(三)银行已成为主要使用者衍生工具的使用者可分为两大类,一类是最终使用者,包括公司、政府、机构投资者和金融机构等,另一类是经纪人,主要有银行、证券公司、保险公司以及高信誉的公司(比如能源公司)等。

一个机构既可以是最终使用者也可作为经纪人。

比如银行在其资产负债管理中运用衍生工具套期保值即为最终使用者,而为满足客户的需要运用衍生工具时则为经纪人。

银行在利率调期业务中,业务量高达119万亿美元,占全球业务量的一半;在货币调期中,其业务超过4700亿美元,占全球业务量的一半。

1991年底从事利率调期和货币调期业务机构前25位中,19家是银行,另外4家是证券公司,2家是保险公司;从事外汇远期业务的机构前25位中,24家是银行,另外1家是证券公司。

由于银行表内业务的竞争日趋激烈、收益渐小,因此银行纷纷转向表外业务作为其发展业务的又一重点。

表外业务中最为主要部分是金融衍生工具的交易,它给银行带来丰厚的收益,而表外业务相对于表内业务而言没有非常严格的资本充足率的要求,因此金融衍生工具渐渐成为银行表外业务的重头戏。

同时银行的表内业务亦需要依靠金融衍生工具来管理其风险。

毫无疑问,金融衍生工具在银行的经营、内部管理等方面发挥越来越重要的作用。

(四)衍生工具交易地区相对集中就全球有组织交易所交易的衍生工具而言,美国是较为集中的地区,占全球交易量的一半;其次是欧洲,占三分之一强;再次是日本,拥有10%左右的交易量。

详见表3。

表3　全世界有组织交易所的衍生工具交易量(百万合约数)1990199119921993总计47717509186341977412其中:　在美国31013300173391437910　在欧洲8310110151851025519　在日本6016661251175718资料来源:转引自国际货币基金组织课题编写组《国际资本市场》表A4。

在场外交易市场中,英国是全世界金融衍生工具交易最活跃的市场,日均交易总额为3510亿美元,约占全球交易金额的30%;其次是美国,日均交易金额达到1640亿美元,占15%;日本是1386亿美元,占有12%;以下是新加坡790亿美元,香港600亿美元。

(五)由于金融衍生工具交易引起的巨额损失事件叠起近几年来因金融衍生工具交易不当而发生巨额亏损以至倒闭的事件也屡见不鲜,亦正是衍生工具的高收益、高风险特性的体现。

1993年智利Codelo铜矿公司在铜的期货交易上损失了20680万美元。

德国M etallgesellschaft A G 金融矿物集团在石油期货、期权交易中损失了近23亿马克之巨。

1995年英国巴林银行因指数期货交易损失816亿英镑而倒闭。

在巴林事件以后,国际清算银行(B IS)协调进行的一项全球性调查显示,在全世界26个国家和地区的2400个金融期货市场参与者中,金融衍生工具交易合约总额达4017兆美元,其中有11745兆美元面临损失的风险。

二、金融衍生工具发展中的问题(一)金融衍生工具的规模及风险问题近年来金融衍生工具虽然发展很快,但其规模相对于其他某些资本市场和货币市场仍然不是很大。

1991年国际调期交易商协会(ISDA)交易商未清偿的调期业务的名义价值达4500亿美元,而此期间未清偿的债券就超过114万亿美元,未清偿的股权亦达到1万亿美元。

1992年在有组织的交易所交易的期货和期权的名义价值超过14亿美元。

但仅在1992年4月一个月里全球外汇市场净交易额每日就达8800亿美元,相当于年交易金额22万亿美元。

同时金融衍生工具的风险水平亦不是很大。

无论是采用没有经过调整的重置成本法还是经过调整的重置成本法计算金融衍生工具的风险,只占整个风险规模极小的比例。

1992年美国头50家大银行的金融衍生工具的重置成本(即风险规模)是1440亿美元,只占银行资产市值的11%,占资本金的120%。

另外亦很难证明金融衍生工具会造成更大的系统风险,这是由于:11从上述的衍生工具规模及其风险大小来看,远远小于传统金融工具的风险规模。

衍生工具虽然技术性强、复杂,但实际情况表明许多衍生工具的经营者精心设立许多分析技术工具来管理衍生工具的敞口风险,使风险水平得以有效地控制;21衍生工具市场参与者集中度不高,有利于风险的转移和分散。

一般来说,参与者越多,风险就越易分散、转移,参与者少,风险就相对集中,风险也较难转移,衍生工具参与者地区和机构类型的广泛性大大降低了集中度。

据ISDA统计其调期交易成员机构是主要国家国债交易机构的3倍,没有一家机构拥有市场10%以上的份额;31另外,从衍生工具的流动性、结算风险、信用风险等方面来看,其所对系统风险的影响很小。

那么为什么衍生工具规模相对不大,但近年来却引人关注呢?尤其是近来金融市场接踵而来的衍生工具交易损失事件之后,使人们担忧并表现出对衍生工具某种程度的恐惧。

其实,就金融衍生工具交易的规模来说,它的风险并不比传统的金融工具大,比如在八十年代拉美债务危机使许多西方商业银行受到巨大损失,其总数额远远大于今日的衍生工具交易损失,但人们对金融衍生工具仍很担忧,究其原因在于:①金融衍生工具品种多,已多达上千种,尤其是近年来出现新的衍生工具和复合型的衍生工具,如认股权证、可转换债券、调期期权等,就是金融专业化人士亦难全部认清;②衍生工具结构复杂,其发行、交易条件、估价技术、交易过程等都非常复杂,西方已专门形成“金融工程学”研究衍生工具的设计、发行及交易等,所以即使是专业人员也未必能完全掌握;③衍生工具交易涉及的范围广,运用的通讯电子技术先进,因此衍生工具影响快、波及面大;④衍生工具的发行、交易的管理要求相对严格,也较为复杂和技术化,巴林银行事件很大程度上就表明银行的高级管理人员对衍生工具知之甚少,难怪管理上出现许多漏洞,最后造成不可弥补的后果。