中国股票市场的T+1制度浅议文章来源3 e d u教育网摘要:已实施15年的为保护中小投资者的T+1制度仍发挥着促进股票市场发展的作用,但“T+l”交易制度并不能更好地保护下跌行情中从事股票交易的投资者的利益。

甚至在上海股票市场上“T+1”交易制度下的交易令投资者不能及时更正交易错误,导致投资者的交易风险有扩大趁势。

利用EGARCH模型说明我国股票市场长期以来的大熊市和小牛市的基本特征起着至关重要的作用。

因此,如果综合考虑我国股票市场的未来发展以及两种交易制度带给投资者的交易风险,实施“T+0”交易制度是可行的。

关键词:交易制度;T+0;T+l;收益率一、引言T+1与T+0之争属于中国特色,所以在国外的理论文献中并不多见。

徐英、竺亚等人(2001)在对上海股票市场稳定性机制的实证研究中认为T+1制度对股票市场的起到了稳定性的作用。

宋军、张光毅、曾鹭坚(2003)在对深圳交易所的T+0课题研究中得出结论:(1)T+0可增加市场交易量。

这对交易所和券商有益,但对投资者不一定有利,进一步增加交易量不一定有利于证券市场的健康发展。

(2)T+0取消了T+1回转交易制度的人为时滞限制,释放目前被T+1压抑的交易需求,有利于提高整个市场的效率,这对投资者有利。

(3)T+0较T+1更容易诱发异常交易行为,这为机构投资者提供方便,而对中小投资者不利,也不利于监管部门的监管。

(4)T+0对市场波动没有显着影响,不会增加市场风险。

陈雯、屈文洲(2004)对深圳股票市场的稳定性进行测度,得出实施T+0可能性的结论,认为T+0会促进我国股票市场的发展。

陈有禄(2008)从我国股票市场的IPO与高换手角度入手进行分析,认为我国有必要实施T+0的结算制度。

交易制度是一个市场的基本规则,其不仅对市场的活跃度、安全度有很大影响,也关系到监管部门是否能有效监管市场的交易。

T+0清算体系,是指投资者在交易日当天买卖的股票得到成交确认后,可进行反向交易操作,即买进委托成交确认后,清算交割前可将当天委托买入的股票再委托卖出;卖出委托成交确认后,清算交割前可将当天卖出股票的资金用于再委托买进。

T+1清算体系,是指投资者在交易日当天买卖的股票成交后,不允许在当天进行反向操作,必须于次日清算交割后,才允许进行反向交易操作。

这种清算体系使得股票交易速度减慢,投机性减弱。

T+0交易制度,就是当天买入的股票当天可以卖,甚至一天可做多次交易,晚上再由登记结算公司根据交投轧差(对冲买卖差价)。

这种交易制度的好处在于增加了市场的交易量,为市场提供了投机空间,但缺点在于市场过度投机会引起价格的过大波动,不利于稳定市场。

为了防止过度投机,现行的T+1制度是指投资者买入一只股票,当天不能卖出。

即今天买了,晚上由证券登记结算公司清算,次日过户交收;只有完成过户交收后才能交易。

所以,我国的T+1制度只是T+0.5。

二、检验首先选取的上海股票市场的时间区间为2006年1月4日至2009年3月18日的日收盘指数,共564个样本点。

有关指数收益率时间序列的一些基本数据如图2所示。

根据图中所显示的基本统计资料,上海股票市场的收益率存在比较明显的尖峰厚尾的分布特征,因此,收益率的分布不符合正态分布的特征。

在对上海股票市场的基本情况有所了解后,笔者将通过EGARCH模型对上海市场进行拟合,从而分析股票市场对非对称冲击的反应。

根据我国股票市场的特点,以下面的模型对市场进行拟合。

从以上的资料可以看出,对于上海股票市场,其波动性对正的冲击的反应系数为-0.052095+(-0.08532)=0.137415,对负的冲击的反应系数为{-(-0.052095)}+(-0.08532)=-0.033225。

因此可以看出,在上海股票市场中,负的冲击的影响大于正的冲击的影响力,这反映了我国股票市场长期以来的大熊市与小牛市的基本特征,即上涨过程慢而下跌过程比较快。

三、T+1存在的问题1.我国股票市场缺乏做空机制,在股票市场下跌过程中投资者无法获利,而最好的策略就是抛售然后希望能在低位再买进,从而获利。

因此,在市场下跌过程中大量的抛售行为造成下跌过程更加迅速。

2.如前所述,我国股票市场是T+0.5制度,它使交易者再买入股票后收到交易限制,而在卖出股票时却不受限制,因此交易者出于对交易限制的厌恶,更容易做出卖出股票的交易行为,而对买入股票的交易行为表现出迟疑,这无疑进一步加剧了股票价格下行时的下跌。

3.由于跟进者在T+1条件下不能抛出,无法平抑上涨的价格T+1的助涨作用由此显现。

而同时这也为以后的下跌蓄积了能量。

在下跌市道中,短线当日买进后,只能在次日止损,主力只要利用少量筹码,击破关键价位,就能引导跌势,短线多头只能翻空,另外在T+1条件下做空能量不能累积和释放,往往出现阴跌绵绵,少有反弹的特征。

四、结论与建议; 香港证交所行政总裁邝其志曾称T+0是全球市场的发展趋势,但要看市场情况能否适应才会推出。

从目前西方资本市场大多呈现出缩短清算时间间隔的趋势来看,随着交易制度和交易设施的进一步提高,加快资金的流动将成为必然的方向,从技术上看实行T+0已不存在任何问题,当然T+0制度也存在诸如增大投机风险等问题,但这可以通过强化监管使之在一定程度上得以弱化。

同时并没有证据足够证明T+1的清算制度就一定能促使交易者长期持有股票,而交易者可以通过收盘前交易的方式规避T+1。

因此,笔者认为从提高中国股票市场效率的角度考虑,恢复T+0清算制度有利于提高市场的信息效率,使股票价格能够迅速地得到调整!浅议我国股票的市场发展更多精品资源来自3 e d u教育网内容提要2007年至今,我国股票市场经历了一场快速泡沫化到理性回归再到低迷震荡的过程。

2009年春节后,股市持续走高。

本文通过对中国股市的总体运行情况进行分析,对中国股市泡沫的适度性做出评估,并剖析了中国股市大幅震荡的成因。

最后,结合本次金融危机对我国股市未来的发展趋向进行简单预测并对股市的理性运行提出有效的控制措施。

关键词股票市场泡沫震荡理性运行我国股市建立十八年多来,一直处于不断地动荡上冲及回归往复的起伏调整过程。

2007年8月9日,沪深两市总市值突破20万亿大关,并且首次超过2006年GDP总额21.087万亿元水平。

目前,中国股票市场已成为社会主义市场经济的重要组成部分。

然而,就股市运行而言,其问题之多、涉及面之广、意义之重大,不得不尽快解决。

从我国股票市场的大幅震荡以及金融危机对我国股市的严重损害来看,我国股市还没有进入到理性运行的阶段。

一、我国股市发展的总体评价1992年以来,沪深两地的股票市场价格变动剧烈。

以上证综合指数为例,除了1995年波动幅度小于100%,1992年到1996年的波动幅度都在100%之上,其中以1992年波动幅度最大,高达国际经济合作2009年第7期388.12%;但从1997年开始,两地股票市场的价格波动幅度明显减小,平均年波动幅度不足50%;直到2006年股市波动幅度又达100%以上。

特别是随着金融危机的全球化蔓延,股票市场的影响首当其冲,如表1所示。

那么,中国股票市场价格的剧烈波动是否和上市公司基本价值波动相吻合呢?股票价格大幅波动的时候,上市公司的经营业绩相对平稳(图1)。

除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超过0.3和2007年超过0.4以外,其余年份大多数在0.2-0.3之间。

1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平,而两地的股票价格指数分别有223.10%和150.68%的波动幅度。

1995年和1996年上市公司业绩相对稳定的情况下,深证综合指数的波动幅度却达到了历史最高水平。

另外,1994年以来,我国上市公司的每股收益不仅没有呈现上升的趋势,反而在缓慢下降,但在2001年最高点指数比1994年翻了1倍多,最低点更是翻了将近5倍。

此外,2006-2007年的这一波行情,上市公司的平均每股收益也不足以支持,毕竟,如中石油、中国平安等一大批优质企业的加入,在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。

中国股票市场发展历程中,股票价格指数的大幅变动已经不能单纯以企业的基本价值变动来解释,只有承认泡沫的存在,才能很好地理解中国的股票市场。

二、我国股市波动强度测量(一)用市盈率比率测度波动强度在股票市场上,市盈率是反映股票波动强度的重要指标,市盈率变化越大,股票波动也就可能越大。

市盈率(P/E)比率即每股价格占每股盈利的百分比,它的变化既可以反映个股的波动强度,也可以作为对股票市场运行状态的总体描述,对股市震荡的判断有重要意义。

根据全球统计分析,在近一个世纪的绝大部分年份中,股市的平均市盈率在15-20倍之间是市场所认可的合理区域。

除了2004年和2005年外,我国股票的市盈率一般在30多倍高位徘徊,2007年底达到了一个顶峰,沪市平均市盈率为57.11倍,深市平均市盈率为69.74倍。

随着2008年股价的大幅回调,我国的股票市场泡沫在一定程度上得到了释放,但是震荡依然存在(图2)。

(二)用泡沫系数测度波动强度对于股市泡沫程度的检验目前主要是通过对泡沫系数这一指标的衡量来确定的。

泡沫系数=股票市值增长率/名义GDP增长率。

当泡沫系数等于1时,说明此国家的股票市场无泡沫;大于1(小于1)时,就说明此股市存在着正的(负的)泡沫成分。

某学者对多个国家股票市场泡沫系数的分析表明:成熟市场的泡沫系数在2-4之间较为合理;股票市场尚不完备的新兴发展中国家泡沫系数达到4-8之间为即可认为是合理区间。

表2显示,我国股票市场除1997、1998年泡沫系数在合理范围之内,其他年份均表现出不同程度的泡沫,特别是1999、2000年以及2006年至今。

股市非理性的泡沫化表现在股市运行中的急剧震荡,股市的波动和股票市值的波动以及与泡沫系数的变化是一致的,三者相互反应和体现。

泡沫系数与股票市场增长率几乎保持一致,具有同样的发展和运行内涵,都是股票市场健康运行的主要衡量指标。

总之,从市盈率上看,一方面,我国股市的市盈率过高,泡沫成分同发达国家以及其他新兴市场国家相比偏高,特别是近两年,我国股市的泡沫系数10倍、20倍于我国的GDP增长;另一方面,我国股市泡沫系数存在较大的不稳定性,时而表现为快速膨胀,时而表现为快速收缩,从而进一步加大了泡沫爆裂的风险。

三、我国股市发展过程中大幅波动的内因分析波动是任何股票市场都不可避免的一种经济现象。

但是,由于不同的股票市场所赖以存在的市场环境和经济背景不同,波动所产生的条件和成因也有所不同。

目前,中国正处于向市场经济过渡的转型时期,中国经济体制、经济成分以及经济环境所具有的特殊性和复杂性决定了中国股市大幅波动成因的特殊性和复杂性。