2. 平 稳 性 检 验 。 本 文 用 ADF （Augmented Dickey-Fuller Test） 单位根检验来检验时间序列的平稳性。 表 2 列出了 1 年期、 1 个月期人民币离岸 NDF 汇率与 即期汇率水平变量的单位根检验结果。
表 2： 1 年期、 1 个月期人民币离岸 NDF 汇率
与即期汇率水平变量的 ADF 检验
临界值
一阶差分
变量
（1%） 水平变量 P 值
ห้องสมุดไป่ตู้变量
P值
NDF1M －3.4418 －1.4131 0.5767 －23.2527 0.0000
NDF1Y －3.4418 －1.8864 0.3388 －22.1140 0.0000
SPOT －3.4418 －1.5141 0.5259 －22.8977 0.0000
金融观察
荩
人民币离岸 NDF 汇率 与境内人民币汇率关系的实证
仇自成 1 张立光 2 （1.安徽财经大学金融学院，安徽 蚌埠 233045；2.中国人民银行济南分行，山东 济南 250021）
摘 要 ： 人民币汇改以来， 人民币离岸 NDF 市场的交易日趋活跃 ， 对人民币汇率走势预期的影响也日渐增强 。 实证结果表明 ， 人民币离岸 NDF 市 场 上 存 在 着 不 同 程 度的 人 民 币 升 值 预 期 ， 预 期升 值 水 平 与 NDF 汇 率 期 限 相 关 ； 人民币离岸 NDF 汇率影响着人民币即期汇率 ， 离岸 NDF 市场对人民币即期市场存在单向波动溢出效应 ， 在信息传 递上表现为人民币离岸 NDF 市场的汇率信息向境内人民币市场传递。
一、 引言 人民币离岸 NDF 交易从 1996 年开始出现， 新加 坡和香港人民币 NDF 市场是 亚 洲 最 主 要 的 离 岸 人 民 币远期交易市场， 该市场的行情反映了国际社会对于 人民币汇率变化的预期。 2005 年 7 月 21 日人民币汇 改以 来， 人民币离岸 NDF 市 场 的 交 易 日 趋 活 跃 ， 近 年日均成交量估计超过 10 亿美元。 2007 年上半年人 民币 NDF 日均交易规模约为 30 亿美元， 远高于我国 银行间人民币远期交易日均 0．91 亿美元及境内银行 对企业远期结售汇日均 3．6 亿 美 元 的 规 模 ， 更 高 于 芝加哥商品交易所人民币期货日均交易 700 万美元的 规模。 在境内外两个市场之间巨大套利空间的支撑之 下， 人民币离岸 NDF 市 场 日 益 壮 大 和 繁 荣 ， 对 人 民
二、 文献回顾 Jinwoo Park （ 2001） 运 用 GARCH 模 型 对 韩 国 1998 年 实 行 外 汇 交 易 自 由 化 改 革 前 后 （分 别 为 1996 年 8 月—1997 年 10 月 和 1998 年 1 月 －1999 年 10 月） 韩元 NDF 市场 与 即 期 市 场 之 间 的 报 酬 溢 出 与 波 动 溢 出 效 应 进 行 了 对 比 研 究 ； Rhee 和 Lee （2005） 运用 GARCH 模型考察了 2000 年 1 月－2002 年 10 月
表 2 中 1 年期、 1 个月期人民币离岸 NDF 汇率与
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金融观察
即 期 汇 率 水 平 值 的 ADF 统 计 量 均 大 于 临 界 值 ， 且 P
值都较大， 表明它们是非平稳变量， 而它们的一阶差
分 值 的 ADF 统 计 量 均 小 于 临 界 值 ， 且 P 值 都 是 0，
金融观察
三、 人民币离岸 NDF 汇 率 与 境 内 人 民 币 汇 率 价 格引导关系的实证检验
（一） 变量选取与样本选择 本文选取了 BLOOMBERG 系统报价 的 一 个 月 期 和一年期的 人民币 离 岸 NDF 汇 率 收 盘 价 、 以 及 国 家 外汇管理局公布的人民币对美元即期汇率中间价， 分 别作为人民币离岸 NDF 汇 率 与 境 内 人 民 币 汇 率 的 代 理变量。 考 虑 到 NDF 监 管 政 策 与 我 国 新 的 《外 汇 管 理 条 例》 可 能对人民币 离 岸 NDF 与 境 内 人 民 币 即 期 汇 率 的 影 响 ， 本 文 样 本 取 值 区 间 为 2006 年 10 月 26 日 到 2009 年 3 月 6 日， 其中一个月期、 一年期人民币离岸 NDF 汇 率 数 据 来 源 于 BLOOMBERG 系 统 （www． bloomberg．com）， 即 期 汇 率 数 据 来 源 于 国 家 外 汇 管 理 局 网 站 （）。 由 于 境 内 外 节 假 日 的 不同， 当境内外人民币汇率日期不匹配时， 将对应日 期的数据删除。 （二） 描述性统计分析和平稳性检验 1. 统计描述。 表 1 反映了人民币 / 美元的一个月 期、 一年期人民币离岸 NDF 汇率， 人民币即期汇率时 间 序列的基本描述性统 计 结 果 ， 样 本 区 间 为 2006 年 10 月 26 日到 2009 年 3 月 6 日， 样本容量是 559 个。
表 1 显示出了 1 年期、 1 个月期人民币离岸 NDF 汇率与即期汇率的概率分布特征， 从峰度和偏度来 看， 无论是 1 年期、 1 个月期人民币离岸 NDF 汇率还 是即期汇率时间序列都不符合传统的正态分布， 而呈 现典型的高峰厚尾特征。 通过 Jarque-Bera 正态检 验， 我们拒绝 1 年期、 1 个月期人民币离岸 NDF 汇率与即 期汇率时间序列符合正态分布的零假设， 所以正态分 布难以拟合时间序列分布的厚尾性特征。
收稿日期： 2009-12-20 作者简介： 仇自成， 男， 安徽池州人， 安徽财经大学金融学硕士研究生， 研究方向： 国际金融； 张立光， 男， 山东临沂人， 经济学博士， 高级经济师， 研究方向： 国际金融。
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荨 期间 NDF 对韩元即期汇 率 的 影 响 。 他 们 的 结 论 颇 为
币汇率走势预期的影响也日渐增强。 而人民币离岸 NDF 市 场 作 为 一 个 处 于 境 外 、 不 受 监 管 、 交 易 活 跃 的人民币远期市场， 它与人民币汇率定价权争夺问题 息息相关。 因 此 ， 研 究 目 前 人 民 币 离 岸 NDF 汇 率 与 境内人民币汇率的关系， 具有很重要的理论和现实意 义。
国 内 学 者 关 于 人 民 币 离 岸 NDF 的 定 量 研 究 中 ， 一部分主要依据我国汇改前后的数据对即期汇率、 远 期 汇 率 与 人 民 币 离 岸 NDF 汇 率 关 系 展 开 实 证 研 究 。 黄学军和吴冲锋 （2006） 通过对离岸人民币无本金非 交割远期 （NDF） 和即期汇率的因果关系检验， 认为 改革后境内现汇市场显现出本土信息优势。 徐剑刚、 李治国、 张晓蓉 （2007） 以 2005 年 7 月 25 日—2006 年 6 月 13 日 期 间 人 民 币 NDF 和 即 期 汇 率 为 研 究 对 象， 以 MA （1） —GARCH （1， 1） 模型分析人 民 币 NDF 市 场 和 即 期 市 场 间 均 值 和 波 动 的 溢 出 效 应 。 代 幼 渝 和 杨 莹 （2007） 对 人 民 币 NDF 汇 率 、 境 内 即 期 汇率和远期汇率的关系进行了考察， 其对三者之间进 行的格兰杰因果检验表明境内远期和即期汇率是 NDF 汇率变动的格兰杰原因， 并引导 NDF 汇率的走 势， 其中， 境内远期市场更具信息优势， 且对即期市 场汇率也存在短暂的影响。 其次， 最近一些研究主要 依据国家外汇管理局颁布禁止境内机构与个人参与境 外 人 民 币 NDF 业 务 通 知 （以 下 简 称 NDF 监 管 政 策 ） 前后的数据展开实证研究。 刘春霞、 洪丽 （2006） 以 NDF 监管政策为界， 分别对 2006 年 5 月 15 日—2006 年 10 月 19 日期间和 2006 年 10 月 23 日—2007 年 10 月 29 日期间人民币 NDF 汇率数据与境内人民币远期 汇 率 数 据 进 行 协 整 与 Granger 因 果 关 系 检 验 。 陈 蓉 、 郑振龙 （2008） 分别比较了人民币与韩元在不完全关 闭 NDF、 关 闭 NDF、 不 完 全 开 放 NDF 和 开 放 NDF 背景下境内即期、 远 期 与 离 岸 NDF 市 场 之 间 的 互 动 关系和信息流动特征， 对不同开放背景下货币当局的 政策效果和影响进行实证研究。
上述学者从不同角度或对不同时期人民币离岸 NDF 与 境 内 人 民 币 汇 率 关 系 进 行 了 研 究 ， 但 这 些 研 究选取的数据样本较少或数据较早， 令实证研究结果 缺乏时效性及说服力。 在我国汇率形成机制改革不断 深化， 远期外汇市场逐步成长的新形势下， 人民币离 岸 NDF 与境内人 民币汇率 的 关 系 可 能 会 发 生 新 的 变 化。 因此， 本文选取新的国家外汇管理条例颁布前后 的数据， 实证研究近 期 人 民 币 离 岸 NDF 汇 率 与 境 内 人民币汇率的价格引导及信息传递关系。
表明它们的一阶差分变量是平稳的， 因此可知 1 年
期 、 1 个 月 期 人 民 币 离 岸 NDF 汇 率 与 即 期 汇 率 均 为
一阶单整过程， 即 I （1） 过程。
表 1： 描述性统计结果 变量 均值 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 J－B NDF1M 7.2615 7.8734 6.7875 0.3658 0.1468 1.3859 62.6868 NDF1Y 6.9633 7.6314 6.2735 0.3556 -0.2008 1.9604 28.9286 SPOT 7.2841 7.8940 6.8009 0.3829 0.0654 1.3809 61.4555
一致， 都发现韩国外汇改革前存在单向的由即期市场 向 NDF 市场传递的报酬溢 出 效 应 和 相 互 传 递 的 波 动 溢出效应， 但在外汇改革后， 则存在着单向的由 NDF 市 场 向 即 期 市 场 传 递 的 报 酬 溢 出 和 波 动 溢 出 效 应， 汇率制度改革使两个市场之间的关系发生了变 化。