在岸与离岸市场人民币汇率联动分析摘要：本文针对人民币汇率在在岸与离岸不同市场间的联动情况，通过研究2012年5月至2020年2月四个人民币市场的相关数据，结合DCC-GARCH模型，综合考察在岸和离岸人民币两类不同市场间的影响。

本文分析结果表明：四个人民币市场，即在岸即期与远期市场、离岸即期与远期市场之间互有影响，来自离岸或在岸市场的汇率波动都会给对方造成明显的正向冲击，并且在岸与离岸市场间的联系渠道已经比较丰富并且趋于稳定，随后本文就如何提升人民币在岸市场与离岸市场建设提供了政策建议。

关键词：在岸市场；离岸市场；人民币汇率；DCC-GARCH模型引言2008年金融危机以来，中国的人民币汇率出现较大波动，人民币国际化的进程也逐步加快。

金融危机后，随着我国经济的进一步发展，人民币在国际市场中的地位逐渐上升，随之而来的就是人民币汇率开始在一个更大的区间范围内波动。

目前我国的资本账户还处于一个没有完全开放的阶段，人民币国际化的进程则需依靠离岸市场发展的好与坏，我国最大的人民币市场——香港自然而然地承担了极其重要的责任，香港也成为人民币国际化的一个重要桥头堡。

人民币在这两个高度相关却不完全相同的市场上，其汇率是否也是高度相关？两个市场之间究竟存在着怎样的引导作用？香港离岸市场的发展对我国在岸人民币汇率改革和人民币国际化进程是否起到了促进作用？本文将从实证角度研究两个市场之间人民币汇率的相互联系和其汇率上的波动溢出效应。

1 绪论1.1 研究背景NDF（Non-physical deliverable forward，无本金交割外汇远期交易）是一种标的货币为本身受外汇管制货币的产品，其交易期限主要在一年及以下。

NDF所处的离岸人民币市场，一方面提高了我国对外贸易的效率以及人民币在海外的流动性，但另一方面，由于离岸市场的开放性，使得离岸市场价格波动较大，尤其是在国际金融市场存在诸多不确定因素时此种情况尤甚，这对于离岸人民币持有者或企业来说意味着极大的风险。

在这种背景下，对在岸与离岸市场的人民币汇率变动问题开始成为诸多学者研究的重点。

1.2 研究目的、意义1.2.1 研究目的2008年金融危机以来，中国的人民币汇率出现较大波动，人民币国际化的进程也逐步加快，人民币在在岸与离岸两个市场这两个高度相关却不完全相同的市场上，其汇率是否也是高度相关？两个市场之间究竟存在着怎样的引导作用？本文将从实证角度研究两个市场之间人民币汇率的相互联系和其汇率上的波动溢出效应。

1.2.2 研究意义基于上述研究目的，本文将从实证角度研究两个市场之间人民币汇率的相互联系和波动溢出效应。

通过深入探究两个市场之间汇率的同步运动趋势，随着人民币国际化进程的加速，可以进一步研究人民币离岸市场与在岸市场的内在联系，这不仅有利于研究人民币汇率的价格发现规律，也有助于我们保护本币免受投机性冲击，为货币当局提供政策参考，以促进中国汇率制度和资本市场的改革。

1.3 研究现状学者们通过GARCH模型、V AR模型、格兰杰因果检验等方法，为稳定金融市场、减少在岸离岸的价差进行了相关研究，并提出了相应建议。

严敏、巴曙松（2010）①运用DCC-MGARCH模型等方法在对NDF市场，境内远期汇率市场的相关关系做出研究之后得出因为境内市场受很多因素的制约因而发展缓慢，所以在价格引导能力方面，离岸市场显著高于在岸即期和远期市场。

伍戈、裴诚（2012）②在研究三个市场关联关系上有了进一步的创新，使用AR-GARCH模型对CNY、CNH、NDF 市场的收益率进行处理研究后表明，在汇率定价方面，在岸人民币市场依然具有一定的主动性，因此在岸人民币汇率定价并非完全受离岸市场指导。

戎如香（2008）③为剔除即期汇率对在岸与离岸市场汇率的干扰，研究了两个市场上多个期限的人民币远期汇率之间的关系，发现多个期限下在岸人民币远期价格与离岸NDF价格间存在格兰杰因果关系，并且从时间趋势上看，两个市场间的联系呈不断增强之势，并且两个市场之间相互影响，从①严敏，巴曙松.境内外人民币远期市场间联动与定价权归属：实证检验与政策启示[J].经济科学，2010（1）：72-84.②伍戈，裴诚.境内外人民币汇率价格关系的定量研究[J].金融研究，2012（09）：66-77.③戎如香.人民币在岸远期市场和离岸NDF市场关系的实证研究[J].当代财经，2009（01）：55-60.总体看不存在一方一直领导另一方的现象。

徐晟、韩建飞、曾李惠（2013）①运用DCC-MVGARCH-BEKK模型方法，检验了CNY远期和NDF市场之间的波动溢出效应的变化。

而在NDF市场与即期汇率的动态关联分析中，徐剑刚、李治国、张晓蓉（2007）②运用MA（1）-GARCH（1，1）模型，分析了2005年至2006年间人民币NDF市场和在岸即期市场间的关联情况，结果表明两个市场间的联动关系主要表现为NDF市场对即期市场的均值溢出效应，从而得出在2005年人民币汇改后，离岸市场已经开始逐渐显著影响即期市场的结论。

与其他采用格兰杰因果关系来检验两个市场的互动关系方法不同，阙澄宇、马斌（2015）③运用V AR-GJR-MV-GARCH-BEKK模型研究了汇率波动性的动态相关性，并进一步对在岸与离岸人民币市场间的非对称效应进行了研究，发现上述在岸与离岸人民币不同市场汇率存在溢出效应，并且溢出效应表现出一定的非对称效应，主要表现为离岸市场对在岸市场汇率波动的单侧影响。

1.4 研究内容及创新点文章接下来的主要研究内容如下：第二部分主要介绍离岸和在岸市场的发展状况，其中包含了离岸和在岸人民币市场的未来发展趋势以及离岸人民币的自循环机制等；第三部分则是以实证为基准，主要分析离岸和在岸人民币汇率关系。

第四部分根据前文的研究成果对研究结论进行了梳理，并以此为基础就如何引导离岸人民币市场健康发展，进而带动在岸市场实现进一步开放，更好的助力人民币国际化提出了几点建议。

2 在岸与离岸人民币市场的发展及联动关系的理论分析2.1 在岸人民币市场发展历程我国于2001年加入了WTO、我国完成人民币汇率形成机制改革，CNY受政府调控，限制较大，所以波动比较平缓，交易双方主要是商业银行和中国人民银行。

现如今，CNY 市场已成为在岸市场的定价中心。

2.1.1 在岸人民币市场建设④徐晟，韩建飞，曾李慧.境内外人民币远期市场联动关系与波动溢出效应研究——基于交易品种、政策区间的多维演进分析[J].国际金融研究，2013（08）：44-54.②徐剑刚，李治国，张晓蓉.人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究[J].财经研究，2007（09）：61-68.③阙澄宇，马斌.人民币在岸与离岸市场汇率的非对称溢出效应——基于V AR-GJR-MGARCH-BEKK模型的经验证据[J].国际金融研究，2015（07）：21-32.我国在岸市场的发展主要有1994年和2005建立的浮动汇率以及2015年的8.11汇改。

近年来，我国在2005、2015这两年实施了人民币汇率改革，本次改革对我国在岸市场有着非常重要的意义。

与过去相比，今天的人民币地位和能动性显著提高，随之而来的人民币非本金交割远期市场开始建立。

2.1.2 在岸人民币汇率政策2015年“8.11”汇改之后，为了使外汇市场上的人民币供需关系更加明确，我国整改了人民币与美元之间的报价体系。

无论是银行与银行之间、还是银行与投资者之间的往来，人民币在岸市场的发展速度逐渐增强，交易量逐年增加，得到世界各个机构与投资者的认可和支持。

投资者的风险对冲需求，也通过银行推出的人民币掉期和远期这一类产品得到满足。

2.2 离岸人民币市场发展历程香港离岸人民币市场的主要特点是经营存款业务时，不受我国大陆金融令的制约。

同CNY比，香港离岸人民币市场的规模相对较小，发展时间也相对较短，但由于其市场设在交易限制更少的香港，因此其市场波动更能清晰反映国际市场上对人民币的供需状况。

为了使人民币成为国际化货币、提高人民币的兑换程度，我国发展了更多大规模的人民币产品，诸多机构投资者及持有人民币的企业纷纷参与投资。

在2001年中国加入WTO、2005年我国人民币汇率形成机制改革后，CNH市场于2010年7月开始快速发展，由于国家给予了很多政策上的支持，以及CNH本身的诸多特点，使得该市场迅速吸引了大量投资者，因此CNH市场出现了飞速的发展。

截止目前，香港已经成为世界上最大的资金池。

2.2.1 离岸人民币市场建设我国人民币市场有着高活跃、发展快等诸多特点，主要的离岸市场有新加坡、香港等。

在对香港离岸金融市场近几年的供求状况做分析之后，我国将充分利用香港的金融环境优势。

在央行政策的支持和贸易量的推动下，香港离岸市场的资金规模也在逐步扩大。

投资者会利用离岸市场的平台进行很多金融交易行为例如套利、规避风险或套期保值，越来越多的投资者的参与更多的外汇市场参与其中，在岸与离岸市场的反馈机制逐步形成，也影响着每个人民币汇率市场的联动关系。

中国进出口商的贸易结算方式、在香港离岸市场进行融资和债券市场中的人民币回流都是对离岸人民币的需求产生的原因。

近几年关于人民币流动性的管理开始放松，在境外人民币的业务逐渐增多，范围逐渐扩大。

在香港金融管理局的诸多政策之下，境外人民币的供需波动性增大。

2.2.2 离岸人民币汇率政策香港金融管理局在2012年推出对开展离岸人民币业务的金融机构进行人民币的流动性贷款等政策。

并在2013年至2014年间提出如今流动性贷款政策下的盘间流动性贷款以及隔夜流动性贷款的流动性管理工具。

2.3 在岸与离岸人民币汇率联动关系理论分析关于两个市场的联动性，很多学者在分析离岸人民币拆借利率之后表明，因为国内资本项目没有开放，市场之间联系的渠道过少等原因，在岸与离岸人民币市场之间的影响并不显著。

但部分学者在经过构建模型进行实证分析之后，发现两个市场之间确实存在利益溢出效应。

两个市场在隔离机制的影响下，关联度逐步上升。

CNH与CNY两个市场都是以真实的贸易为基础，都为本金交割。

两个市场因为受限和影响因素的不同，产生不断浮动的价差。

在岸与离岸两个市场通过跨境贸易结算、外商直接投资、金融市场这三个传导机制，带来了汇率的波动和风险。

中国依赖出口，外贸进出口规模年年创新高，有着世界第一贸易大国的称号。

人民币在国际的地位也逐步上升。

随着人民币的流动性不断增强和影响力的逐步提升，也给人民币汇率稳定带来变动的风险。

2015年汇率改革之后，在岸与离岸市场上的人民币汇率开始出现双向波动，外汇市场的健康发展受到威胁。

在我国进行出口贸易时，实体经济的变动会通过人民币跨境贸易结算传导至国内，或者当国际金融市场的冲击，市场上对人民币的供需也随之发生变化，使得CNH市场与CNY 市场上的人民币汇率价差增大，随后离岸远期市场NDF与CNY市场间也出现了汇率波动差异。