济绩效； • 财务报表包含了公司所有的经营资产和非经营资产，无
法直接衡量和分析公司核心的ROIC、FCF和EVA等价值 创造能力。
如何重组财务报表？
• 将公司资产划分为经营性资产和非经营性资产； • 重组资产负债表以获得投入资本量(IC); • 重组利润表以获得扣除税后净经营利润（NOPLAT）;
• 固定资产 固定资产是公司进行经营活动的生产条件，是构成公司 经营性资产的主要内容。
• 无形资产和商誉 包括商标、专利技术、软件及知识产权、土地使用权等， 同样是公司生产经营活动不可缺少的内容。
• 其他长期净经营资产
非经营性资产
• 富余现金 公司的库存现金超出经营活动对现金需求的部分。如何 估计？ 美国：1993-2000年间，公司最少的现金余额略低于销售 额的2%。如果这是对经营现金很好的一个估计指标的话， 多于2%的现金部分就应该被视为富余现金。 中国：销售额的10%（戴书松）。是否合理？为什么？
财务报表反映的内容
• 资产负债表：反映企业在某一特定日期的财务状况的会计 报表。其主要目的是提供有关企业财务状况方面的信息， 即某一特定日期关于企业资产、负债、所有者权益及其相 互关系。
• 利润表：反映企业在一定会计期间的经营成果的会计报表。 其主要目的是揭示企业经营业绩的主要来源和构成，有助 于使用者判断净利润的质量及其风险，并预测净利润的持 续性。
重组资产负债表举例
重组资产负债表举例
经营收入的10%
重组利润表举例
重组利润表举例
营业成本 加税金
销售费用加 管理费用
假定税率为 15%
9.53=63.52*15%
间接法编制的 现金流量表
重组利润表举例
三一重工的营运资本投资：2008年的经营性流动资金-2007 年的经营性流动资金=4986.03-3449.12=1536.91
三一重工的净资本支出：2008年的固定资产净值-2007年的 固定资产净值=3148.62-2168.53=980.09
商誉
ROIC的计算是否应该考虑商誉？ • 考虑。理由：商誉的取得来源于收购所支付的溢价。进
行溢价收购的公司必须花费实实在在的资源去收购有价 值的经济资产，如果这部分花费无法得到回报，就会损 害股东利益。 • 不考虑。衡量的是公司的内部表现，而不是扩张所带来 的影响。
• 交易性金融资产 公司为近期内出售而持有的金融资产，如以赚取差价为 目的的股票投资等。
• 其他非经营资产 包括长期股权投资、应收股利等。
重组资产负债表以计算IC
会计恒等式：资产 = 负债 + 所有者权益
对生产单一产品的公司而言：
经营资产 = 经营债务 + 有息负债 + 所有者权益 经营资产-经营债务=投入资本=有息负债+所有者权 对益大多数公司而言：
如何划分资产？
• 哪些资产是经营性资产？ • 经营性流动资金、固定资产、无形资产和商誉、其他长
期净经营资产 • 哪些资产是非经营性资产？ • 富余现金、交易性金融资产、其他非经营资产
经营性资产
• 经营性流动资金 经营性流动资产减经营性流动负债，包括经营现金、应 收账款、存货、其他流动资产等，但不包括富余现金和 可交易证券。
• 自由现金流不包括非经营现金流和与资本结构相关的 项目。
• 非经营现金流应单独进行估值。 • 自由现金流和非经营现金流共同组成投资者可获得的
现金流。
现金流量表与FCF
现金流量表与FCF
为什么现金流量表中的现金流量与FCF不同？ • 现金流量表的现金流量是包含所有经营业务和非经营业
务所产生的现金流量；而FCF只针对经营业务产生的现 金流量。 • 现金流量表的现金流量扣除了利息费用；而FCF则包含 利息费用。
经营资产 + 非经营资产 = 经营债务 + 有息负债和负债等 价物 + 所有者权益和所有者权益等价物
投入资本 + 非经营资产 = 总投入资金 = 有息负债和负债等 价物 + 所有者权益和所有者权益等价物
重组资产负债表以计算IC
重组利润表以计算NOPLAT
• 不从经营利润中扣除利息； • 计算NOPLAT时，要扣除任何非营业收入和不计入投入
• 现金流量表：反映企业在一定会计期间现金和现金等价物 流入和流出的报表。其主要目的，是为使用者提供企业一 定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便 于财务报表使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物 的能力，并据以预测企业未来现金流量。
为什么要重组财务报表？
• 财务报表并非为估值而准备的； • 财务报表反映公司的会计绩效（如ROA/ROE等）而非经
分解ROIC
ROIC=(1-所得税税率)*(EBIT/收入)*(收入/投入资本)
税赋
经营利润率
资本的资产所产生的回报或损失； • 调整因非营业收入而形成的税收。
重组利润表以计算NOPLAT（举例）
66=264*25%
70=280*25% 3=4*25%
ROIC和FCF
ROIC NOPLAT IC
• FCF=EBIT（1-税率）-资本性支出+折旧和摊销-营运 资本净增本净 增加额；
证券估值
章现金流估值模型的估值过程
授课人：吴育辉
如何预测n?
如 何 预 测 FCFF?
公司价值 tn1 1FWCAFtCFt C
如何预测WACC?
1 历史财务报表的重组与分析 2 公司未来绩效及现金流的预测 3 公司资本成本的估算 4 估值结果、分析及检验
第一节 历史财务报表的重组与分析
常见的财务报表
分析公司的历史绩效
• ROIC分析 • 收入增长率分析 • 资本结构分析
ROIC分析
• 分析ROIC与公司WACC之间的关系 • 分解ROIC，找出公司历史价值的驱动因素 • 分析具体的会计项目 • 关注非财务数据
ROIC与WACC
ROIC大于WACC，创造价值。 • 高的ROIC是否具有持续性？ • 高的ROIC能否被竞争者所模仿？ • 不同行业的高ROIC产生的原因是否相同？ • 投资者是否过度乐观？ ROIC小于WACC，损害价值。 • 低的ROIC是否只是临时的？ • 低的ROIC能否得到快速扭转？ • 投资者是否过度悲观？