中国波动率指数（iVIX）前瞻与投资策略
诺亚集团研究与发展中心研究员汪波
【背景：中国iVIX指数试发布】
6月26日，上交所根据上证50ETF期权的交易价格情况，宣布发布中国首只基于真实期权交易数据编制的波动率指数中国波指（iVIX）。

“中国波指”应用于衡量上证50ETF未来30日的预期波动。

该指数是根据方差互换的原理，结合50ETF期权的实际运作特点，并通过对上海证券交易所交易的50ETF期权价格的计算编制而得。

目前，中国波动率指数iVIX 指数仍处于试发布阶段。

上证50ETF在6月整体跌幅为7.76%，同期期权市场成交量不断放大，6月上证50ETF 认沽期权成交量大幅上涨至84.6万张，相比于5月的46万张增幅高达近83.91%。

在此轮牛市现货市场大波动的背景下，显示了越来越多的投资者采用了期权作为市场化风险转移的工具，iVIX指数也将成为后期市场的风向标。

本文将从美国VIX指数基本应用及中国iVIX指数的展望两个方面进行分析，为中国正式推出iVIX后的投资策略提供一定参考与思路。

【美国VIX指数在投资中的应用】
1.投资者情绪：VIX指数与标准普尔指数
CBOE波动率指数（VIX）反映着美国市场中标准普尔500指数的波动情况，计算的是未来30天市场预期的波动程度，是一种应用于评估未来风险的指标，因此该指数也被称为恐慌指数。

VIX指数为政府部门与金融机构研判风险、进行宏观决策提供有效参考，也主要被应用于市场交易与投资中。

虽然VIX指数反映的是未来30天的市场波动程度，但是以年化的百分比形式表示。

数据来源：Wind，诺亚研究首先将目光聚焦在2001年美国发生911恐怖事件后，股市在9月17日重新开盘后连续下挫，标普指数在五个交易日下挫超过120点，跌幅为11.6%，而此期间VIX也从24推升至44.92，涨幅高达87.17%。

9月24日标普指数开始触底反弹，而后稳步上扬，此时VIX 指数也逐步从40的水平逐步下降到20附近。

表1：主要事件对于VIX指数的影响
时间事件VIX指数变化VIX指数上涨幅度1997年东南亚金融危机 19.25 → 44.28 130% 2000年互联网泡沫破灭 21.48 → 38.2 77.8% 2001年911事件 24 → 44.92 87.17% 2008年次贷危机 9.97 → 79.13 693.7%
数据来源：Wind，诺亚研究
数据来源：Wind，诺亚研究
表2：VIX指数与标准普尔指数呈现负相关
时期标准普尔指数涨跌幅度VIX指数1998.8 - 2000.4 + 59.56% 44.28 → 17.88
2002.7 - 2007.7 + 95.79% 44.92 → 19
2007.7 – 2008.11 - 46.87% 17.63 → 79.13
2009.2 – 2015.7 + 201.67% 79.13 → 18.85
数据来源：Wind，诺亚研究从上图可以直观的发现，VIX指数变化和市场走势变化呈现明显的负相关关系。

主要云因在于VIX指数是基于期权价格形成的，同时期权价格又受到其自身的隐含波动率及其他因素影响。

若经济出现悲观预期或遭遇黑天鹅事件，股票市场将出现大幅下跌，利用衍生品避险的需求增大，期权的价格将有所上升，同时带动VIX指数上涨。

当VIX指数处于高位时，并不一定代表了股票市场的下跌，投资者在股票市场持续上涨中产生的不安情绪也可能影响到VIX 指数的表现。

在对比iVIX指数与上证指数时，这一特点也出现在了6月大回调前夕，表明投资者在市场连续上涨后情绪逐步趋于谨慎，希望通过衍生品来避险。

具体来看，VIX指数总体上属于一个均值复归的模型，变动区间基本处于【20,46】，均值为30。

当VIX指数低于20时，市场处于一个低风险环境，投资者的整体风险偏好较弱，
市场也相对平淡低迷；而VIX指数突破30后，表明投资者态度开始转向看好未来市场的表现，交易活跃度及风险偏好开始逐步上涨；而VIX指数接近50时，悲观情绪传导至整个市场。

2008年美国的次贷危机将VIX指数推升至历史最高的79.13，而这种非理性的超高引申波幅主要是由于市场中流动性的极度缺乏导致的。

2.VIX指数与跨式期权策略
每次非农数据及美联储议息会议前，除了等待数据时候的激动或是不安，你还能做些什么？
非农就业数据及议息会议对于外汇美元指数及大宗商品（黄金）均会产生预期性波动，当公布数据或者政策明朗后，短期引发的市场波动会使VIX指数短期大幅上涨。

因此，通过波动率投资的跨式期权是一种合适的投资策略。

跨式期权策略（Straddle Option Strategy）是一种同时买入同样数量且同行权价同到期日的看涨和看跌期权的期权策略，若组合中期权的行权价格并不一致，则称为宽跨式期权策略。

这种策略通过在市场上涨时履行看涨期权，而在下跌时履行看跌期权，而使期权的购买者享受价格波动较大的好处，标的品种可以是外汇、证券或其他基础金融产品。

可以从上图中看到，跨式期权策略中有两种情况下收益为正：在标的物价格下跌或者上涨时候，同时价格下跌与上涨幅度越大，波动率越高，收益也就越大。

因此无论美联储是否决定加息，美元是上涨抑或是下跌，只要市场存在波动，即VIX指数在上升，就能取得相应的收益，所以做多跨市期权策略本质上是一种“去方向性”的策略。

当然，这种策略的风险主要发生于价格的波动率较小，会导致收益无法抵偿购买两端期权的成本，从而发生损失。

【iVIX指数在中国市场的展望】
当前上海证券交易所官方公布的iVIX指数数据主要是两个部分，第一个部分是当日日
间的波动指数，从早上9点25份集合竞价开始至当天下午3点收盘；第二个部分是从2月9日开始至最新隔夜交易日的日iVIX指数走势图。

IVIX波动率指数（7月22日）
数据来源：上海证券交易所，诺亚研究
IVIX波动率指数（2月9日至7月22日）
上证指数
5500
5000
4500
4000
3500
3000
2500
数据来源：上海证券交易所，Wind，诺亚研究
从目前iVIX指数走势情况分析，主要运行区间为【23%，62%】。

由于iVIX指数推出时间相比VIX指数短很多，受到短期市场波动较大，整体走势仍然属于随机游走，而非均值复归，但我们认为随着时间延展，iVIX会逐步形成均值复归区间，这个区间的振幅主要取决于多方面因素，比如投资者结构、指数标的市场波动情况、交易特点、经济环境等。

此外，通过选取2015年2月9日至7月22日的样本区间，对比iVIX指数与上证指数可以发现，6月21日至7月22日期间，两者出现了两段负向的关联，6月26日上证指数低开后大跌7.4%，更是推动iVIX指数达到试运行以来的最高值61%，波动性始终处于高位的同时上证指数也连续下挫至3373.54。

第二阶段随着救市政策频出及政府资金介入，当前iVIX指数已经连续回落，市场也出现反弹，这两个阶段表现出的负相关性与美国市场是一致的。

然而在2月9日至6月20日期间，iVIX指数与上证指数呈现出一致性，上证指数的上涨甚至带动iVIX上扬。

我们认为主要原因有两点，第一，iVIX指数标的为50ETF期权，作为风险对冲的交易工具，被动型的交易策略触发点容易滞后于上证指数，因此呈现出一定滞后性；第二，由于时间跨度不够，从而放大了两者之间弹性，使短期的局部效应替代理论的负向关系。

虽然目前iVIX指数与上证指数的非单一关系，使投资者短期内还不能有效依赖波动率指数进行投资决策，然而在此轮牛市现货市场大波动的背景下，显示了越来越多的投资者采用了期权作为市场化风险转移的工具，期权市场的活跃度也在逐步提升。

我们认为iVIX 在正式推出之后，将成为国内市场情绪及风险对冲的方向标，为中国金融市场的发展与金融工具的完善奠定坚实的基础。