会正好反映其价值。
amanzyl@
对投资策略的影响 —— 消极投资
相信有效市场理论的人则认为，人们无论怎样
努力都无法长期战胜市场，因此模仿市场是最
好的策略。
有效资本市场与技术分析
当有新信息出现在市场上时，并不是每个人都能获得该信 息，传递信息的典型途径应是从专业分析师到一部分投资 者再到大部分的投资者。
斯科尔斯和默顿获得了1997年诺贝尔经济学奖。
3.3 1980’以后兴起的行为金融资产定价理论
1、 传统资产定价理论无法解释的市场异象
2、 基于行为金融学的资产定价理论 3、 行为金融学的局限和未来发展方向
3.3.1
传统资产定价理论无法解释的市场异象
1.
2.
Grossman-Stiglitz 悖论
市场异常现象对有效市场理论的检验
日历异常： 一类与时间因素有关的异常现象
事件异常： 与特定事件相关的异常现象
公司异常：一类由公司本身或投资者对公司的认同 程度引起的异常现象
会计异常：一类与会计信息相连后发生的股价 变动的异常现象
有效市场理论的现实意义
投资策略 积极投资还是消极投资
技术分析
与弱式矛盾 股价变动的趋势持续性
考尔斯的研究结论
没有任何证据能够证实,能够成功预测股票市 场的未来趋势。
3.2
1950’- 1980’ 资产定价理论
1、 2、
基础资产定价理论 衍生品定价理论
基础资产定价理论
在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由
两方面组成,即无风险收益和风险溢价
E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]
无风险收益代表资金的时间价值,风险溢价代表资产 价格波动带来的风险补偿。 风险资产的期望收益是投资者推迟消费的补偿与承受
资产价格波动的风险报酬之和。
衍生品定价理论
期货定价理论
期权定价理论
期货定价理论
持有成本理论：由于投资者往往持有存货,而存货占用
库房和保险费用,并且占用一部分资金,从而产生机会
成本;存货还面临着价格波动的风险,持有人需要进行
基本面分析
与半强式矛盾
有效市场理论的应用
一、有效市场理论对投资策略的影响 二、有效市场理论与技术分析
三、有效市场理论与基本面分析
对投资策略的影响 —— 积极投资
积极投资的信奉者不相信市场总是处于有效状 态的，市场中的信息从来都是不完全的，而人 们对信息的理解也常常是方向相反的，人们也
常常并不是理智的，所以市场对股票的定价不
前 景 理 论
图3—1
价值函数
图3—2
决策权重函数
其他行为金融资产定价模型
1.行为资本资产定价模型
2.噪声交易者模型(DSSW模型)
3.BSV模型
4.DHS模型
5.HS模型
行为金融学的局限和未来发展方向 2002年,行为经济学奠基人之一丹尼尔· 卡尼曼获得
了诺贝尔经济学奖,将行为金融学推向了新的发展阶段。
孪生股票价格差异之谜
本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价 格,违背了现代金融理论提出的同质同价规律。
a+h股比价
收益率的过度波动
无论是以股票收益率还是以价格—红利比来衡
量,股票价格的波动性都过于激烈,呈现出“过度波
动”现象 。
股 权 溢 价 基于消费的资产定价模型认为,股权溢价由跨 期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定 , 由于实际的消费增长比较平稳,所以高的股权溢价 隐含了高的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又 意味着高利率水平,但实际的利率水平与理论预期
信息发生 的随机性
信息是以随机方式进入市场的
每一次信息的发生是完全相互独立的
市场参与者 的完全理性
市场参与者都是能够理性地进行投资 决策的经济人 风险偏好 消化吸收信息 预期收益
弱式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和
交易信息。试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走
势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。
风险补偿 。 凯恩斯—— 延期交割费用理论：期货市场的套期保
值功能和价格形成功能不可能同时满足。
赫希雷弗认为：当期货市场达到均衡时,期货风险溢价
不仅取决于系统性风险,还取决于对冲风险,因此对冲
压力在期货风险溢价中占有重要地位。
期权定价理论
1900年，路易斯· 巴舍利耶→ 1961年,斯普伦克尔 默顿(Merton)布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes) 成就经典的B-S-M期权定价模型。
理解影响收益率的相关变量
根据相关的定价变量估计价格变动
amanzyl@
有效资本市场与基本面分析
投资者不会很快地分析信息并做出行动，需要一段时间
股票以渐进的方式调整到新的均衡价格，这将导致股票
价格变动趋势保持连续性。
有效资本市场与宏观经济环境分析
要利用有效资本市场上的价格波动，
必须能很好地分析和估计出导致
价格变动的相关经济变量
有效资本市场与行业分析
否定技术分析方法
半强式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全
部公开信息。试图通过分析公开信息，是不可能取得超额 收益的。 否定基本分析方法
强式有效市场假设
当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息 不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人 信息以及未公开的内幕信息等。
第 3 章
资 产 定 价 理 论 及 其 发 展 3.1 1950’ 以前的资产定价理论 3.2 1950’ - 80’ 资产定价理论 3.3 1980’ 以后兴起的行为金融资产定价理论 3.4 市场有效假设理论
3.1
1950’以前的资产定价理论
1738年丹尼尔· 伯努利发表的论文
《关于风险衡量的新理论》
收益长期反转与中期惯性现象 长期反转：股票的历史累计收益与未来的长
期收益负相关,投资者可以进行相应的投资组合获
得超额收益。
中期惯性：过去3-12个月赚钱的股票组合在随
后的3-12个月仍然表现较好。
期
间
效明显
高于为正值的概率,而股票在星期五的收益率
明显高于其他交易日。
并不相符 。
封闭式基金折价
交易价格又低于净资产现值,并且直到封闭期满后,
其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
投机性泡沫
按照理性人假设,当资产价格过度高于其基本
价值时,应该卖出这类资产,从而导致价格向价值的
回归,因此价格无法长期过度的单向偏离价值。
基于行为金融学的资产定价理论
1.
2.
前景理论
其他行为金融资产定价模型
收益长期反转与中期惯性现象
3.
4.
期间效应
孪生股票价格差异之谜
5.
6.
收益率的过度波动
股权溢价
7.
8.
封闭式基金折价
投机性泡沫
Grossman-Stiglitz 悖论
在完全竞争的市场中,如果不确定性仅仅来
源于未来收益的随机性,则完全揭示了竞争性理
性预期均衡不具有稳定性,甚至不存在。
对有效市场假说进行挑战的典型案例。
1900年路易斯·巴舍利耶的博士论文《投机理论》 1938年威廉姆斯给出了股票“内在价值” 1933年考尔斯论文《股市预测指标能够准确预测吗》
威廉姆斯研究
P=
+
+…+
+
股票的内在价值关键取决于未来的现金流,
贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合,
因此股价的不确定性取决于公司未来现金流的
不确定性 。
相对于传统金融理论,行为金融学能够有效地解释许
多传统金融理论难以解释的市场异象,与人类真实的投资
行为更加接近。
行为金融学有望成为现代金融学突破的方向。
3.4 市场有效假设理论
前 提
全 部 信 息
检 验
公 开 信 息
全部历史
意 义
价格信息
应用
信息的完全性
市场上的所有信息都是真实信息 信息的流动是顺畅的 其流动和核实不存在任何的成本