第11章有效市场理论11.1 有效市场假说由来证券价格决定于“利好”或者“利空”的消息，如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场是“有效的”。

价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。

有效市场理论始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛（Eugene Fama）在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文，并由法玛于1970年深化并提出的。

有效市场理论起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。

1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。

1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。

这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。

难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。

11.2 有效市场理论的假设（1）市场没有摩擦，不存在交易成本，不存在税收，信息成本为零；（2）所有资产可以无限制分割并交易；（3）市场充分竞争，所有市场参与者都是市场价格的接受者；（4）投资者追求个人效用最大化，并且具有同样的智力水平、同样的分析能力，对信息的理解也是相同的，同时每个投资者对于信息的分析是独立的，相互之间没有影响；但是在现实生活中，有效市场理论的这些假设条件是很难成立的。

投资者进行投资都必须考虑以下成本：（1）交易成本。

投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。

（2）税收。

投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。

（3）投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费用。

（4）机会成本，包括时间、精力等。

11.3 市场的效率证券市场的效率就是指证券市场对于那些影响证券价格的信息的解读的速度、准确性和能力。

而证券市场之所以能够对那些影响价格的信息作出反应，是因为证券市场里的投资者把那些相关信息的对证券价格影响的理解融入到自己的投资策略当中去，从而让“利好”的消息推动证券价格上升，而“利空”消息则推动证券价格下跌。

假如，中国石油(601857)在东海发现新的石油，这则消息在星期二上午11点30分宣布，那么中国石油的股票价格将会在什么时间上涨呢？有效市场市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。

市场投资者会立刻意识到这则消息对于中国石油来说是一则“利好”消息，并迅速地作出买入的投资策略，这会将中国石油的股票价格迅速抬高到应有的高度。

简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在证券价格之中。

图11-1 有效和无效市场对新信息的反应11.4 影响证券价格的信息为了便于划分证券市场对于影响价格的信息解读的能力，我们把影响证券价格的信息分为三个层次，分别是：历史信息、公开可用信息和所有信息（包括未公开的内幕信息），如图11-2所示。

图11-2 影响证券价格的三类信息可以，历史信息是公开可用信息的一个子集，而公开可用信息又是所有先关信息的一个子集。

11.5 有效市场的三种形式在1967年，美国学者哈利.罗伯特（Harry Roberts）给出了三种有效市场的形式：弱势有效市场、半强有效市场和强有效市场。

他划分的标准就是刚才我们提到的证券市场对于上述的三类影响证券价格信息的反应的速度、准确性和能力。

三种有效市场的共同特征是：证券的价格反映一定的信息。

其区别在于，不同效率的市场反映信息的范围不同。

信息的范围就是上述的历史信息、公开可用信息和所有信息（包括未公开的内幕信息）。

（1）弱势有效市场（Weak Form efficiency）弱势有效市场是有效市场的最低程度。

如果有关证券的历史信息(如价格，成变量等)对现在与未来的股票价格变动都没有任何影响，也就是说所有历史信息已经被反映到了证券的价格当中，则证券市场达到了弱有效。

反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍然有影响，则股票市场还没有达到弱有效。

当证券市场达到弱有效市场时，历史上的任何信息已经在股票的价格上予以充分的反映，任何投资者都不可能通过使用任何办法来分析这些历史资料来获取超额收益，特别是，技术分析和图表分析将变得徒劳。

需要说明的是：在一个达到弱有效的证券市场中，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明，平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过“简单的买入并持有”策略所获取的利益。

（2）半强有效市场（Semi-Strong Form efficiency）半强有效性是有效市场的中等程度的效率。

如果有关证券公开发表的信息(如企业公布的盈利报告或投资专业机构公开发表的资料等)对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强有效；反之，如果有关证券的公开发表的信息对证券的价格仍然有影响，说明证券价格对公开发表的信息尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强有效。

很容易理解，在一个完全自由竞争的市场上，价格的调整取决于供需关系的变化。

在新信息尚未公布前，股票的价格基本上处于均衡状态。

一旦新的信息出现，价格将根据新的信息进行调整。

公开信息的速度越快、越均匀，股票价格的调整就越迅速，反之越慢。

如果投资者都同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，则任何投资者都不可能通过使用任何办法来分析这些公开信息来获取超额收益。

需要说明的是，半强有效市场并不意味着所有的市场参与者都能马上接受和理解所有公开有用的信息。

事实上，也只有那些精明而老练的职业分析家和职业投资者才有可能对新的信息做出迅速反应。

但是，这种反应对个别的投资者所带来的收益并不一致。

如果他不恰当地理解了信息，那么，一部分投资者便会因为利用这种机会而达成的交易使得市场的非正常收益迅速消失。

换言之，当新的信息可资利用之时，证券买卖双方将相应调整他们的期望，使得交易在新的均衡价格水平上发生。

这充分说明了，惟有大量的投资者利用新信息的意图旨在获得非正常收益时，这个市场才可能是半强有效的。

（3）强有效市场（Strong Form efficiency）强有效性市场是有效市场的最高形式，它是指证券所有有用的信息（包括未公开的内幕信息）都在证券价格中得到了反映。

也就是说，证券价格除了充分反映公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕消息。

这些内幕消息即使还没有公开，但投资者已通过各种渠道获得，因此尚未公开的内幕消息，早已成为公开的秘密，股票的价格也会依照内幕消息进行必要的调整，并完全将内幕消息所包含的信息在价格中予以充分的反映。

这时市场处于高度有效率的运作状态，某些投资者即使拥有一些内幕消息，也无法获得超额收益。

显然，在弱有效市场假设中，虽然不能直接或间接地利用过去价格信息获得超额投资收益，但如果有其他公开可用的信息或者内幕消息可以利用，仍然可以获得超额收益。

在半强有效市场假设中，虽然不能利用公开可用的信息，但有内幕消息可以利用时，仍有可能获得超额收益。

可见，弱有效假设成立时，半强有效和强有效假设未必成立；而半强有效假设成立时，强式有效的假设不一定成立。

反之，强式有效的假设成立时，半强式有效和强式有效都能成立；而半强式有效成立时，弱有效的假设也能成立。

11.6 有效市场理论的检验（1）弱势有效市场（2）半强有效市场（3）强有效市场11.7 对有效市场理论的挑战市场是否真如果我们前面论述的那样有效率呢？越来越多的实证研究表明，金融市场中存在大量的与有效市场假说相悖的现象。

（1）日期效应日期效应是值股票的收益率会显著地和特定的日期相关。

比如:根据Michael和William Kinney（1976）的研究表明,美国纽约股票交易所的股票价格指数1月份的收益率显著性的高于其他11个月的收益率水平，这个被称为“一月效应”。

还有研究表明（Wilson,1999），在一周中，周一的平均收益率显著性地高于其他天数的平均收益率水平。

当然还有节假日效应、季节效应等等，这些都是有效市场理论所无法解释的。

（2）股市泡沫从17世纪的荷兰“郁金香泡沫”，到18世纪的英国“南海公司泡沫”，再到1929年10月28日的美国的“黑色星期一”，投资者们在在充满了投机和狂热的非理性中经历了一次又一次股市泡沫。

如果市场是有效率的，那么股票价格会在极短的时间间隔内不停地靠近股票的真实价值，那么怎么还会出现股市的泡沫呢？（3）规模效应11.8 有效市场理论对于公司理财的启示（1）会计政策的选择在会计实务中，公司的会计政策具有很大的选择性。

例如固定资产的折旧政策，公司可以选择加速折旧法也可以选择直线折旧法；对于存货的计价，公司可以选择“后进先出”或者“先进先出”；对于合同收入的确认，公司可以选择“完工百分比法”或者“完成合同法”。

上述的所有的这些会计政策和会计估计的变化都会显著性地影响到财务报表上的利润。

那么这些利润的变化会影响到股票价格的变化吗？公司总是希望股票价格上升而不愿意股票价格降低，那么如果公司通过调整会计政策或者会计估计来提高利润能抬高公司的股票价格吗？如果股票市场达到半强有效，那么这种想法将得不到实现。

当然，前提是财务报告中必须充分披露有关会计政策和会计估计的调整以及其对利润的影响，而且，市场必须达到半强有效。

在这两个条件得到满足的情况下，市场的价格总是能够把这些由于会计政策和会计估计的调整带来的利润影响解读到股票价格当中去。

所以，企图通过会计政策和会计估计的调整来提高利润进而抬高股票价格的想法是行不通的，很多实证的研究也支持这个结论1。

总之，会计方法的变更并不能愚弄市场。

（2）融资的时机选择公司如果想发行权益性资本，他们通常想选择一个所谓的“好时机”。

如果公司觉得他们的股票价格被高估了，他们可能会立刻发行权益资本来融资，并认为他们为现有的股东创造了价值，因为他们发行的股票价格超过了其价值。

发过来说，如果公司觉得他们的股票被低估了，他们就会选择进一步等待，希望公司的股票价格上升到其真实价值。

图11-3 股票价格对于增发新股可能出现的三种价格调整但是如果市场是有效的，证券在任何时候总是得到证券的定价。