山东大学 经济学院

总结
1、实证结果表明，长期收益具有一定的可预测性 （科克伦定义为金融领域的“新事实”。但是由于联 合检验问题，在市场是否有效问题上仍然存在争议。 2、时间研究结果表明市场能对信息做出快速反应。 3、间接检验结果表明专业人士并不那么专业 4、可以肯定市场非强有效。
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市场弱有效
定义：当前价格是否充分反映了所 有涵盖在过去价格中的历史信息。 检验标准：收益是否存在可预测性 (return predictability)，例如时间趋势、 公司特征收益等等。 定性描述：通过观测股票过去的交 易价格，当投资者能够识别出具有预 测能力的特征(或信息)的时候，股票 价格已经对该特征(或信息)做出了充 分反映，因此无法获得超额收益。
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半强有效市场
定义：所有公开可得信息都被充分反映到了证券价 格之中。
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检验标准：通过事件研究法检测信息公开后是否存在 超额收益。
定性描述：对于一个半强有效的市场，在信息公开后 的一段时间证券可能剧烈波动，但是新的价格不会 系统性地偏离新的均衡价格。等价说来，大量类似 情景下的投资并不能带来超额收益。
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公司特征与收益
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1. 规模效应 解释：小规模公司的贝塔被低估（交易不够频繁、公 司由大变小）；小规模代表一种额外风险（能由信用 溢价解释）；小规模公司流动性差，交易成本高。 2. 账面市值比效应 高账面市值比的公司有形资产所占比例比较高，所 以在经济衰退时具有更高的风险（贝塔），此时市场 溢价也比较高。 3. 预测市场收益 红利价格比、利率期限结构、信用风险溢价具有预 测股票指数收益与债券指数收益的能力。
第五讲 有效市场理论
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主要内容： •有效市场理论的含义 •有效市场理论的验证方法 •有效市场理论的验证结果
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市场有效理论的含义
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1、定义：证券价格充分( fully )反映了 所有可得信息。 2、修正定义：价格对信息的反映标准 是：边际成本（信息获取成本及交易 成本）等于边际收益（考虑了信息质 量等）。 3、实证检验的标准：投资者能否根据 可得信息获取超额收益。
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对收益可预测性的检验
证券收益中的时间趋势
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“坏”周一效应 解释：周一的“坏”收益多数是由于覆盖了周末的 闭市时间造成的。 “好”一月效应 解释：年末卖出股票（小市值股票更严重），下年 年初买入，为了避税。
利用历史收益预测未来收益
相关系数检验 游程检验 (+ + - - + +) 高频数据的相关性检验 股票组合的相关性检验

支持有效市场理论的三大依据
1、投资者是理性的； 2、即便不太理性，但由于其交易不相关，也只能造 成市场随即波动； 3、即便不理性的人犯同样的错误，碰上理性套利者， 市场也会趋于有效。
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信息泄露或 者市场谣言
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市场半强有效下累计超额收益的理论特征
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1、Firth对市场收购10%以上公告事件的研究结果
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2、Davies and Canes 针对华尔参考模型估计错误或者遗漏风险变量；该现象持续存 在而未被消除表明难以获取超额收益；也可能表明市 场无效。
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信息公告与证券收益
事件研究法
1. 收集非预料信息公告样本； 2. 确定信息公告日，并标记为0； 3. 确定窗口期； 4. 计算窗口期内每个样本的日收益； 5. 计算超额收益； 6. 计算超额收益的样本均值； 7. 计算累计的超额收益； 8. 进行相应的统计检验。
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3、另外有文献指出，信息公告后存在长期趋势效应， 例如新IPO公司接下来几年内业绩相对较差。

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强有效市场检验
1、内幕交易： 有证据表明内幕人交易具有超额收益。

对市场有效假说的间接检验
1、分析师预测及荐股意见中的信息含量 结果：具有一定的信息含量 2、基金经理的业绩 平均水平欠佳；业绩不具有持续性。 （该方法即便发现超额收益也无法确定是由那种形态的 无效造成的，幸好也没有超额收益）
补充：半强有效市场不允许能够预知市场如何解读信 息的“超人”存在（即便市场非理性，但是这非理 性不能预测，否则市场就不再有效）
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强有效市场
定义：所有信息，无论是公开还是私有，均被充分反
映到了当前的证券价格之中。
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检验标准：市场是否反映了非公开信息。 定性描述：假设在信息公开之前公司高管能够接触到 该信息，则在市场强有效的条件下公司高管也无法利 用该信息获得超额收益。
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结果：相关性均不够高，不足以弥补交易成本（股 票组合的相关性与高频数据的相关性较高；前者可 能由于股票组合中存在交易不频繁的股票造成，后 者由于报价机制造成，所以两种情况均难以利用） 滤波交易规则： 在比上一个低点上涨X%后买入，在比下一个高点下 跌Y%后卖出。 相对强度指标： 选择前X%相对强度最 高的股票，并在该指 标下跌到K%以下时卖 出该股票，同时补入新 的高相对强度的股票。