中国股市牛熊转换的预警指标研究发展研究总部赫凤杰摘要周期性是股市与生俱来的特点，自从股市诞生以来，几乎所有国家的股市都出现了数次牛熊转换。

股市运行周期与经济周期之间是否具有某种稳定关系，是否有可能发现一系列指标体系来对市场未来走势运行预判，股票市场牛熊转换过程中不同行业、个股有何种不同表现等问题，均深受全球投资者关心，但鉴于不同国家的股市具有不同的运动轨迹，并不存在具有普适性的市场牛熊转换规律。

事实上，现有研究表明，即使针对同一个市场，在不同时期，由于市场制度建设、投资者结构等方面的重大变化，不同阶段的市场运行也并不具有简单可比性。

也正因为如此，探索市场牛熊转换的规律性成为世界性的难题，研究成果寥寥，而且研究发现也仅仅适用于某些特定时期的特定市场。

与海外市场相比，中国股市具有“新兴加转轨”的特征，股市运行受到更多因素的影响，其牛熊转换规律也必然体现出自身的特征。

股权分置改革从根本上改变了中国股市的制度规则，并且，股改之后伴随着大型蓝筹股回归，众多大盘股上市，上市公司数量迅速扩张，中国资本市场的筹资功能得到恢复，中国股市与宏观经济之间的联系也得以加强。

但由于世界性金融危机的冲击，中国股市在不长的时间内经历了前所未有的大幅度牛熊转换。

鉴于此，本文尝试从资金供求、市场交易特征等方面入手，探索能预判中国股市牛熊转换的预警指标。

研究结果发现，在历次牛熊转换中，狭义货币供应量（M1）增长率和日换手率是有效的预警指标。

M1同比增长率降到最低，总是预示着市场随后即将见底。

历史数据显示，M1同比增长率的低谷领先于市场底部出现的时间约为1~2个月，市场牛市的确认总是以M1同比增长率的逐月提高为基础。

这符合弗里德曼货币需求理论及金融资产组合理论的预期，也印证了中国股市的资金推动特征。

基于日换手率的研究发现，在市场底部运行区域内，日换手率维持在1%的水平，历次牛熊转换情形标明，换手率攀升是牛市确立的必要条件。

将本轮牛熊转换与历次牛熊转换进行比较研究的结果发现，存在以下几个方面的规律性特征：首先，一轮完整的牛熊转换过程中（牛市转熊市再转牛市），大牛股阵营总是发生巨大变化。

典型特征是下一轮牛市的崛起必然是新的大牛股脱颖而出，而上轮牛市时期的大牛股必然在下跌过程中被踢出高价股阵营；其次，食品饮料、医药生物等产品需求弹性较低的行业具备最强的抗击熊市能力；再次，具有显著优势的行业领导者总能屹立牛熊转换而不倒，贵州茅台、中国船舶、小商品城等是其中的典型代表。

目录1.引言.....................................................................................................- 1 -2.文献综述............................................................................................- 2 -3．海外股市牛熊转换的规律性分析.................................................- 2 -3.1 美国股市牛熊转换规律分析.....................................................................- 3 -3.2 日本、中国台湾市场牛熊转换规律分析.................................................- 4 -4. 中国股市牛熊转换的先行指标研究..............................................- 5 -4.1 金融变量：M1同比增长..........................................................................- 5 -4.2 换手率.........................................................................................................- 9 -5.中国股市牛熊转换中的股价运行特征..........................................- 10 -5.1 历次熊市低点估值对比...........................................................................- 10 -5.2 大牛股在牛熊转换之际的表现...............................................................- 11 -5.3 寻找真正能经受熊市考验的股票...........................................................- 12 -5.4 熊市牛股今安在？...................................................................................- 14 -6. 主要结论及建议............................................................................- 15 -参考文献.............................................................................................- 15 -1.引言周期性是股市与生俱来的特点，自从股市诞生以来，几乎所有国家的股市都出现了数次牛熊转换。

牛市到来之时，财富效应凸显，投资者信心高涨，生产与消费均大幅扩张；随着经济转入下行周期，需求萎缩，企业盈利能力及消费者收入水平下降，投资者对经济前景的预期悲观，市场进入漫长熊市。

在现有的针对成熟市场的研究中，股市周期与经济周期之间的相关性已经得到证实。

针对新兴市场的研究则发现，在全球经济、金融一体化，资本跨国流动频仍的情形下，在宏观经济形势基本没有变化的情形下，资本市场也会大起大落，股市与宏观经济之间经常存在背离。

鉴于不同国家的股市具有不同的运动轨迹，可能并不存在具有普适性的市场牛熊转换规律。

事实上，即使针对同一个市场，在不同时期，市场制度建设、投资者结构等方面也会发生重大变化，导致不同阶段的市场运行并不具有简单可比性。

也正因为如此，探索市场牛熊转换的规律性成为世界性的难题，研究成果寥寥，而且研究发现也仅仅适用于某些特定时期。

相较于全球其他主要市场而言，中国股市尽管仅有不足20年的发展历程，也已经历了数次牛熊转换。

股权分置改革撤去了制约中国股市发展的最大制度障碍，在各种利好因素叠加之下，中国股市出现了前所未有的大牛市，两市融资、再融资规模也不断创下历史新高①，并且海外上市的大型蓝筹公司纷纷回归，中国股市对实体经济的代表性不断增强。

但牛市的好景不长，中国股市2006年牛市起步，2007年10月至6124点的历史高位，2008年10月最低下跌至1664点，完成了一轮惨烈的股市周期，目前仍在熊市低谷。

是什么因素决定了中国股市的牛熊转换？有没有一些指标是牛熊转换的风向标，透过他们可以见微知著？股市牛熊转换中不同行业和个股有哪些不同的表现？本文试图解答这些问题。

文章的其余部分结构如下：第二部分是文献综述，第三部分是美国、日本、中国台湾三地股市牛熊转换规律分析，第四部分是牛熊转换的先行指标分析，第五部分是中国股市牛熊转换中行业及个股表现分析，第六部分是结论。

①据WIND资讯，沪深两市筹资金额2006年达到2739亿元人民币，此前历史最高水平也就是2000年的1524亿元，2007年两市筹资金额更是达到了7792亿元。

2.文献综述中国股票市场不足二十年的发展历程中，经历了数次牛熊转换，相关研究集中在市场自身在牛熊转换时的规律以及行业和个股表现等方面。

由于对熊市的界定标准存在一些争议，对于中国股市牛熊转换时间的研究存在不同的结论。

罗晓鸣、郭艳红（2008）发现我国股市运行周期表现为相当标准的时间对称规律，熊市的持续时间与牛市基本相当；而钟精腾等（2008）则认为中国股市的运行体现出“牛短熊长”的规律。

对于牛市、熊市阶段股票价格运动而言，罗晓鸣、郭艳红（2008）认为牛市和熊市都可以分为两个阶段，第一阶段为普涨或普跌，第二阶段中，部分个股的走势开始与大盘分化。

钟精腾等（2008）发现经济周期决定股市周期，并且也认为熊市可以分为两个阶段，第一阶段即泡沫破灭阶段，此阶段大盘狂泻，个股与板块也随大盘狂跌；第二阶段是股价结构调整阶段，虽然下跌空间较为有限、但由于调整时间较长，股价结构也可能会发生剧变。

迈克·吴、John Smith（2008）针对百年每股十大熊市的分析也支持这一观点，他们发现，指数跌过60%以上的大熊市都会有超过3-4个较大幅度的下跌，最后两个大幅度下跌从点数绝对值上和刚开始下跌比较是小的，但从百分比下跌幅度来说是最大的，并且，期间最牛的强势股开始崩塌。

吴旻（2007）研究了不同市值板块股票的周期转换，他以中证100作为大市值代表、以中证500作为小市值代表，考察A股市场过去三年的数据，大市值股、中市值股与小市值股的市场表现形态存在着高度的正相关性，大市值股与小市值股相对于大盘走势存在着高度的负相关，中市值股相对大盘的走势与大、小市值股相对大盘的走势相关性不显著。

在前人研究的基础上，本文以中国A股市场为研究对象，尝试找出中国股市牛熊转换的若干领先性的预警指标；并对中国股市历次牛熊转换中的行业及个股价格运行规律进行总结。

3．海外股市牛熊转换的规律性分析本文选取美国、日本和中国台湾三地股市作为参照对象，力图通过三地股市牛熊转换史的分析获取一些制约股市走势的决定因素。

选择美国市场是因为美国股市作为世界上最成熟的资本市场，市场深度和广度为全球所仅有，具有全球最成熟的投资文化，最完善的资本市场制度建设，所经历的证券市场发展史中的种种情形足以提供充分的经验教训可以借鉴。

选择日本和中国台湾地区股市作为对照，是因为中国大陆具有与他们相似的经济发展模式和发展历程，具有相似的银行主导型间接融资金融系统，并且由于相似的文化而拥有相同的高储蓄率，日本和中国台湾都已经历过经济结构的剧烈转型，这些经济发展经历及其对股市的影响应该可以对中国大陆资本市场的发展最具借鉴意义。

3.1 美国股市牛熊转换规律分析位于次贷中心区的美国股市没有能够再“独善其身”，在愈演愈烈的次贷危机中，美国股市的最大跌幅也已超过40%。