业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)：Free Cash Flow充裕，No additional Equity Financing Demand，Negative Financing 业务多元化公司(北京控股、上海实业)

公司成长阶段与估价模型选择
收入增长
• P/R • DCF • Price/EBITDA • Per-user statistic •Real Option
不同估价模型结果差异－e*Trade
模型方法

估价结果 $ 1,127 $ 4,446 $ 5,059 $ 804
贴现现金流 Price/Customers Price/Revenue Price/EPS


期权方法
$12,794
实际市场价值(2000年6月6日) $ 4,923

市场价格受多种因素影响，包括公司层次因素、市 场主流理念、行业和宏观经济环境。这些因素对股 票市场价格解释的比例随环境变化。 企业估价技术没有发生革命性变化，但对驱动公司 价值的因素的理解大大深化，知识和数据环境显著 改善。估价需要兼备对企业商业模式和股票市场评 价理念的理解。
业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu): less tangible Asset, Negative Profits，Negative Operating Cash Flow 业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)： Negative Operating Free Cash Flows
三.估价模型选择
估价过程
分析公司商业模式 和现有业务经营业 绩表现及与竞争对 手比较，识别出竞 争优势和价值驱动 因素 分析公司发展环境， 现有业务和战略投 资在新的发展环境 下的竞争能力和公 司资源
•确定估值区间 •或提出未来3 －6个月的市场 价位
•选择估价模型估 价
•DCF估价：Basecase DCF 和情景分 析DCF价值
完善经验数据基础，包括行业数据，资本成本估算 数据基础，使估价的依据充分，被投资者接受。


估价模型方法和理念(2) －类比模型
企业价值的业务结构
现有业务持续 经营价值(Asset in Place Value) 公开的投资机会 价值(GOV) 潜在的投资机会 价值(GOV) 固定收益 融资工具 混合融资 工具 股权融资 工具
Start-up 阶段
高速增长 阶段
稳速增长 阶段
成熟 阶段
成长时间
分析员根据每一个不同阶段采用不同的指标来估价企业。 IPO时往往同时采用增长型贴现现金流和类比估价模型评估股票价值。

对于高速成长的业务专业化公司，投资分析家往往 采用贴现现金流估计股票的基本内在投资价值 根据对公司价值驱动或溢价因素分析，在贴现现金 流价值上给出一定的溢价。以反映期权估价理念下 的公司内在价值。 以类比估价模型估算市场交易价格，最终形成一个 估值范围。 评价股票市场是否反应了公司增长期权价值，而不 仅仅考察是否反应了公司信息。因为增长机会选择 能力一般不是公开信息。
(1) 单独采用贴现现金流、类比和期权方法 (2) DCF ＋ 类比估价 即在现金流可预期的第一阶段期限内采用贴现法， 在难以预期的第二阶段内采用类比模型。
(3) DCFBiblioteka + Real Option
即对潜在增长机会运用期权估价模型或理念，然 后将其加入到贴现现金流估价模型计算出的价值 之中。

投资银行估价实践中，往往采用多种估价模型 相互印证。如果获得的结果接近，可以增强对 估价结果的信心。
盈亏平衡
• P/R • Subscriber growth • Per-user statistic •Real Option
• P/R • DCF • Price/EBITDA • EV/Sale • EV/EBITDA
• P/E • Long term DCF • EV/EBIT • SALE/EBIT • Dividend yield
V* = y* × (V/y)


类比估价模型种类
1. 可观测的类比指标－财务指标

P/S－股票价格/销售收入 EV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策 差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模 型。 P/E－股票价格/每股收益(市盈率) P/CF－股票价格/现金流 MV/BV－股票市值/净资产帐面价值(市净率) 保险公司
业务类型与估价模型
P/EBIT DCF MV/BV 财务指标类比 贴现现金流 P/S 非财务指标类比 DCF情景 分析 期权 模型
当前业务
增长机会
四.模型估价结果差异
－透视市场定价理念、行为和溢价驱动因 素，理解模型结果与市场价格的显著差异
不同估价模型结果差异－eToys
（美元/股） 估值方法 折现现金流 价格/销售增长率比较法 价格/EPS折现法 平均值 中值 资料来源：公司报告，, , 高盛预测 价格目标 $65 $49 $76 $63 $65
•类比模型估价估 算交易价格定位
•确定预测假 设条件和构 造财务模型 •财务预测
公司盈利状态与估价模型选择
•类比估价模型
否 公司是否 盈利？ －P/R，P/Customers •贴现现金流估价模型 •期权估价模型
是
•类比估价模型 －P/E, P/CF
•贴现现金流估价模型
公司成长状态

概念型公司(No Assets, No Revenues)
金 融 系 统
产 业 与 产 品 市 场

类比估价理念：一价原理, 投资者对未来获利预期 相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对 相同质量的资产不会支付更高的价格。 类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“可比 ”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的 比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：




业务专业化的成熟成长型公司股票以DCF模型为 主。同时关注公司业务重组。此时，PE等类比模 型的估价结果与DCF在数量级上相近。公司实际 上属于价值型股票。
对业务多元化的企业，对各项业务分别采用相应 的估价模型。例如，成熟成长型业务采用贴现估 价模型。

三大类估价理念和模型方法各有适用条件和局限 性。但并不排斥，实际上为估价实践提供了更多的 选择。实际运用时，可以根据企业业务和投资机会 组合中的各项业务收益及其风险特性结合使用。