持续经营，而不是固定年限; 多项业务和投资机会组合; 信息不完备。
现金资产价值（现金保值增值管理）
产 投 非经营性资产现值 品资 市 决 现有业务经营现值 场策
现有投资机会现值
固定收益融资工具 股权融资工具
融金 资融 决系 策统
不同类型的公司股票IPO估价
概念型公司(No Assets, No Revenues) 纯成长型公司(Sina、Sohu): No Profits 业务专业化的快速成长型公司（Intel、 Microsoft、Coca-cola）: No Operating Free Cash Flows 业务专业化的成熟成长型公司（五粮液） 业务多元化公司（北京控股）
IPO估价模型应用及问题(I) －类比估价
类比估价模型理念：一价原理, 即在运行良好 的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资 产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同 质量的资产不会支付更高的价格。
过程：通过参考市场上已经交易的“可比”资 产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财 务指标(如收益、现金流、帐面价值或收入等) 和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股 企业该项指标值。
企业投融资与资本市场价值
当前资产和业务
新投资机会 投资与 融资与 金融产品 资产 资本结构或工具
金融市场
股权投资者 债权投资者
金融服务机构
估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设 的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。 估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果 转换为价值。 企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的 区别：
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选择 比较公司
适用估值 基准标准
按照公司 特征进行调整
考虑某些 不可见因素
相同行业 竞争者 规模相似 业务模式
相近 市场机遇
相近
市盈率（P/E） EV/EBITDA 市盈率/增长率 价格/帐面值 价格/收入
全部资本两阶段估价模型
tH
企业价值(EV)＝
t1
FCFFt 1 wacc
t
PVH (1 wacc)H
股权价值=企业价值—债务价值
企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果 都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技 术上比较困难。
五粮液
收 入 现 金 流 入
1500 500
增长率 毛利率 负债率 表外资产 不可计量债务
管理者历史表现 现有股东的支持 品牌的吸引力 行业价格趋势 市场情况
类比估价模型主要依赖股票市场信息。估 价时无需明确假设条件。但需要在尽职调 查和可比公司分析的基础上，给出公司在 股票市场的形象特征定性。
国内外差距：类比定性
实例：中石油，中国电信
股权资本两阶段估价模型
PV(股权价值)＝
tH FCFE t PVH t1 1 r t (1 r) H
技术问题1：如何确定H？
技术问题2：如何估算PVH中的增长率g ? －以低增长率稳定增长假设下的估价模型
PVH＝FCFH＋1 /(r－g)
－不增长假设下的估价模型：PVH＝FCFH /r
PV(资产价值)＝
tH FCFt PVH t1 1 r t (1 r) H
H－Horizon Time, PVH－Horizon Value.
全部资本现金流及估价模型 －对企业估价
〖概念〗指包括公司股东权益和债权人、优先 股股东等长期利益相关者在内的现金流总和
FCFF＝EBIT×（1－税率） ＋折旧－资本性支出 － 追加营运资本
〖定义〗资产价值等于其预期未来收益现值总和
预期未来收益
FCFt …
───────
t
PV
FCFt
t 1 1 r t
PV－资产价值 CFt －资产在t时刻预期能产生的收益， r－反映该资产预期未来收益风险的贴现率-资本成本
具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地 位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模 型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估 价模型。一般分为两阶段。
IPO估价模型及其技术问题(II) -贴现现金流模型
1. 现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值
2.自由现金流贴现模型－Miller(1961)在“资本成 本、红利与公司价值”一文中，提出企业价 值 为未来预期自由现金流期限结构现值。分为: (1) 全部资本自由现金流 (2) 股权资本自由现金流 (3) 调整现值模型(APV)
1. 财务指标类比 P/E－市盈率(最常用) P/S－股票价格/销售收入 MV/BV－股票市值/帐面值 P/CF－股票价格/现金流 P/EBITDA EV/EBITDA P/储量价值
2。非财务指标类比 P/Page View P/Customers
市盈率估价模型
公司名称
Adobe Systems Autodesk Broderbund Computer Associates Lotus Development Microsoft Oracle Software Publishing System Software 平均市盈率
市盈率
23.2 20.4 32.8 18.0 24.1 27.4 37.8 10.6 15.7 24.0
选样不同，市盈率发生变化
平均市盈率
删除市盈率最低的两家公司
System Publishing 和 System Software 27
删除市盈率最高的两家公司
Broderbund 和 Oracle
收 -1500 入 现 金 流 出
-500 -500
-1500
投资金流出
500
1500
投资现金流入
股权资本自由现金流及估价模型
〖概念〗公司在履行除普通股股东了各种财务上 的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营 运资本）后所剩下的现金流(FCFE)
FCFE＝净收益+折旧-营运资本追加额 －资本性支出- 债务本金偿还+新发行债务
现金流贴现模型估价过程
贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预 期的未来现金流。通过估算公司现有业务(或 业务组合)和已经公开的投资机会未来预期收 益，选择与风险匹配的贴现率，计算现值， 即公司股票的内在价值。