速变现的资产。 • 在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利率将越低
；相反，流动性越低的证券，利率将越高。 • 所得税因素 • 证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，若证券的
利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话，这种 差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券，其税 前利率也越高。
5-11
第７章 利息与利率
收益率曲线 利率 （2）向上倾斜，最常见
（3）
利率
（1）平坦的，基本不存在
（2）
期限
（3）向下倾斜，很少见
利率
（1）
期限
期限
5-12
• 利率期限结构的有效理论可以解释以下三个事实： a. 如图6-4所示，具有不同期限的利率随着时间的推进呈现出
相同的变动特征。 b. 如果短期利率较低，那么收益率曲线通常向上倾斜；如果短
• 总结 • 利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的关系）受到违约风
险、流动性和债券利息的所得税政策影响。债券的违约风险增加 ，其风险溢价也随之上升。国债的强流动性也可以解释其 利率低 于流动性较差的债券的原因。如果一种债券所支付的利息享有税 收优惠，比如免缴联邦所得税的市政债券，那么它的利率就会较 低。
5-10
• 6.2 利率的期限结构
• 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究的是风 险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。
• 收益率曲线：具有相同的风险、流动性和税收特征而期限不 同的债券收益率连成的曲线。可以分为向上倾斜的、平坦的 和向下倾斜的。
• 向上倾斜的：债券的长期收益率高于其短期收益率； • 平坦的：债券的长期收益率等于其短期收益率； • 向下倾斜的：债券的长期收益率高低于其短期收益率。
• 具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而违约风险的 增长将会提高风险溢价水平。
• 信用评级机构提供了有关公司是否会发生违约行为的情况。 • 表6-1列出了三家评级机构穆迪、标准普尔和惠誉提供的债券评级及其说明。Fra bibliotek5-6
表 6-1 穆 迪 、 标 准 普 尔和惠誉的债券评级
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• 流动性 • 具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低的成本迅
期利率较高，那么收益率曲线更多是向下倾斜的。 c. 收益率曲线通常是向上倾斜的。
预期理论可以用来解释a和b，市场分割理论可以用来解释c ，流动性溢价理论可以解释a，b和c。
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图6-4 不同期限的美国国债利率随时间推移的变动情况
5-14
• 6.2.1 预期理论
• 假定：
• 假定整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全 的替代性；
• 我们通过下面的例子来进一步说明。 • 假定某一投资者有两年期的闲置资金，打算投资于债券。他
有两种可选择的投资方案：
• 方案A：购买1年期的债券，在1年后债券到期时再次购买1 年期债券；
• 方案B：购买2年期债券，持有至债券到期日。
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• 设在期初时，1年期债券的年利率为Rt ，2年期债券的年利 率为R2t，预计一年后1年期债券年利率为Rt+1。
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图6-3 市政债券利率和国债利率
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• 在市政债券利率具有免税特征的条件下，其需求曲线由D1m向右移 至D2m，而国债需求曲线将会由D1T向左移动至D2T。市政债券的 均衡价格从P1m上升至P2m ，其均衡利率将会随之降低；而国债的 均衡价格从P1T下降至P1T ，其均衡利率将会随之上升。这就导致 了市政债券利率低于国债利率情况的出现。
图6-2 公司违约债券风险增长产生的影响
5-5
• 如图6，开始时，P1C=P2C，而风险溢价为零。公司债券违约 风险的上升使需求曲线从D1C移至D2C，同时政府债券的需求 曲线也从D1T移至D1T。公司债券的均衡价格从P1C下跌至P2C ，公司债券的均衡利率也上升至i2c。大括号表示i2c和i2T之间 的差额，即公司债券的风险溢价。
第6章 利率的风 险和期限
结构
本章学习目标
理解不同种类债券的利率之间存在差异的 原因，能够帮助企业、银行、保险公司以及个 人投资者做出购买何种债券进行投资或者出售 何种债券的决策。通过本章的学习，你需要掌 握利率风险结构的基本内容和利率期限结构的 主要理论。
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• 6.1 利率的风险结构
图6-1 1919~2008年间各种长期债券的收益率
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• 从上式可以看出，2年期的债券利率等于当前的1年期债券利 率和预期的一年后债券利率的平均数。依次类推，可以得到 n年期债券的利率等于N年期限内预期短期利率的平均值。
• 预期理论的基本结论是：证券的长期利率是短期利率的函数 。长期利率同现在的短期利率之间的关系依赖于现在的短期
5-3
• 图6-1描述了几种不同种类的长期债券1919~2008年的到 期收益率变动情况。在任何一年中，不同种类债券之间的利 率之间存在差别。这些利率之间的利差（或者差额）随着时 间的推移而不断变化。原因在于
a. 违约风险 b. 流动性 c. 所得税因素
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• 违约风险
• 它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不 能按期偿还本金的情况。其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风 险债券。具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的 利差被称为风险溢价（risk premium）。
• 方案A投资的预期收益率为（1+Rt）（1+Rt+1）-1； • 方案B投资的预期收益率：（1+R2t）2-1。 • 由于投资者对债券期限没有特殊偏好，所以在均衡情况下，
这两种投资策略预期收益率应相等，从而： • （1+Rt）（1+Rt+1）-1=（1+R2t）2-1 • 忽略等式两边高阶无穷小项差异，则有近似式： • R2t≈（Rt+Rt+1）/2
• 证券购买者以追求利润最大化为目标，对不同期限的证券之 间没有任何特殊的偏好；
• 持有和买卖债券没有交易成本，这意味着投资者可以无成本 地进行证券的替代；
• 绝大多数投资者都能对未来利率形成准确的预期并依据预期 作出投资选择。
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• 在上述假定条件下，一次性长期投资的预期收益和多次连续 性地作等量短期投资的预期收益相等，从而可以推出长期债 券利率是期限内预期短期利率的平均值。