奇安信深度经营分析报告2020年7月1.预期发行价区间与网下配售比例根据奇安信基本面及同行业可比公司对比的综合分析，我们预期奇安信发行价所在区间可能为：60.29 元-64.31 元。
中性预期情形下，奇安信网下科 A 、科 B 、科 C 三类配售对象的网下配售比例分别是：0.1523%、0.1484%、0.1326%，对应的预期价格区间下限口径下的单账户顶格获配资金分别是：262 万元、255 万元、228 万元。
表 1：7 月 8 日询价的奇安信网下三类投资者预期配售比例与获配资金敏感性测算单账户顶格获配资金-预期价预期发行价区间（元）AHP 假设情形配售比例代码名称格区间下限口径（万元）得分科 A 类科 B 类科 C 类科 A 类科 B 类科 C 类243积极0.2054% 0.2030% 0.1412%中性 0.1523% 0.1484% 0.1326%保守0.1153%0.1107%0.1232%353262198349255190688561.SH奇安信60.29-64.312.96228212资料来源：公司招股意向书、市场研究部2.公司亮点及与同行对比分析2.1 奇安信—AHP 分值为 2.96 分，位于总分的 47%分位奇安信专注于网络空间安全市场，主营业务为向政府、企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务，已发展成为国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商。
公司具备强大的安全对抗技术和研发创新能力，报告期内研发投入占营业收入合计比例为 41.54%，拥有 368 项网络安全领域的主要发明专利和 652 项计算机软件著作权，研发了以“天狗”系列第三代安全引擎为代表的颠覆性安全技术，现有产品线覆盖全部 15 个一级安全领域和 71 个二级细分领域，其中，奇安信代码安全实验室多次向国家信息安全漏洞库（CNNVD ）和国家信息安全漏洞共享平台（CNVD ）报送原创通用型漏洞信息，威胁情报中心首发披露的 APT 组织超过 8 个，并在国内率先推出 VMware 无代理杀毒产品。
公司客户范围已涵盖大多数中央政府部门、央企和银行，与微软、苹果、阿里云、华为都有深入合作，并成为奥运会网络安全服务与杀毒软件官方赞助商，逐步具有品牌影响力。
在终端安全、安全管理、安全服务、云安全领域，公司 2018 年国内市场占有率排名第一，且业务规模快速增长，2017 至 2019 年，营业收入复合增速达到95.98%。
未来公司将以产品标准化、平台化、模块化为重点，持续加强研发平台的建设，同时加大在数据安全、业务安全等新赛道领域的布局，形成持续的产品和研发竞争优势，努力实现“成为全球第一的网络安全公司”的企业愿景。
公司预计2020 年上半年营业收入同比持平，而由于高研发投入且人员快速扩张的发展模式，归母净利润将持续亏损。
奇安信 AHP 得分为 2.96 分，位于总分的 47%分位，位于 2020 年科创板上市同行业新股的上游水平。
图 1：奇安信营收、归母净利及增速图 2：奇安信报告期各产品收入构成35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%14%140%120%100%80%60%40%20%0%22%12%22%12%83%66%67%0.00-5.002017年2018年2019年营业收入（亿元）归母净利润（亿元）2017年2018年2019年营业收入增速(右轴）网络安全产品网络安全服务硬件及其他资料来源：Wind 、公司公告、市场研究部资料来源：Wind 、公司公告、市场研究部本次募集资金拟用于云和大数据安全防护与管理运营中心建设项目（8.5 亿元）、物联网安全防护与管理系统项目（5.8 亿元）、工业互联网安全服务中心建设项目（7.0 亿元）、安全服务化建设项目（9.5 亿元）、基于“零信任”的动态可信访问控制平台建设项目（3.1 亿元）、网络空间测绘与安全态势感知平台建设项目（6.8 亿元）以及补充流动资金（4.2 亿元），旨在增强公司技术实力，提高核心竞争力，保持和扩大技术、服务的领先优势，为公司提升持续经营能力提供切实保障。
表 2：奇安信募投项目及拟投资金额拟投项目云和大数据安全防护与管理运营中心建设项目物联网安全防护与管理系统项目工业互联网安全服务中心建设项目安全服务化建设项目投资总额（亿元）8.55.87.09.53.16.84.245.0基于“零信任”的动态可信访问控制平台建设项目网络空间测绘与安全态势感知平台建设项目补充流动资金合计资料来源：公司招股意向书、市场研究部2.2 营收规模高速增长，研发投入力度显著高于同行可比结合公司招股说明书的披露，通过对比所属行业、主营业务和主要产品、商业模式、下游客户等因素，我们选取启明星辰、深信服、绿盟科技、安恒信息和山石网科作为奇安信的 A 股可比上市公司。
奇安信营收规模、复合增速显著高于同行可比。
公司 2019 年实现营业收入31.54 亿元，营收规模高于可比公司均值，但由于选择高研发投入、人员快速扩张的发展模式，公司目前仍处于亏损中。
此外，公司业绩增速更高，2017-2019年公司营收复合增速高达 95.98%，显著高于同行可比公司。
表 3：奇安信与可比公司营业收入及归母净利对比营业收入（亿元）及增速2017-2019归母净利（亿元）及增速2017-2019股票代码公司简称2017年 2018 年 2019 年2017年 2018年 2019 年年 CAGR 年 CAGR 002439.SZ 300454.SZ 300369.SZ 688023.SH 688030.SH启明星辰深信服22.7924.7212.554.3025.2232.2413.456.2730.8945.9016.719.4416.44%36.25%15.39%48.10%20.70%27.38%20.70%95.98%4.525.741.520.520.602.581.52-6.305.696.031.680.770.692.971.68-8.726.887.592.270.920.913.712.27-4.9523.41%15.03%21.93%33.00%23.13%23.30%23.13%-11.35%绿盟科技安恒信息山石网科可比平均可比中值奇安信4.635.626.7513.8012.558.2116.5613.4518.1721.9416.7131.54-688561.SH资料来源：Wind 、市场研究部奇安信研发投入规模及占比显著高于同行可比，综合毛利率逐年下降。
2017-2019 年公司研发支出绝对规模分别为 5.41 亿元、8.18 亿元、10.47 亿元，规模、增速均高于同行可比公司；2017-2019 年公司研发支出占营业收入的比值因营收高速成长而呈逐年下降趋势，分别为 65.86%、45.04%、33.20%，但均高于同行平均水平。
报告期内公司综合毛利率呈下降趋势，分别为 74.91%、55.68%、56.72%，其中 18-19 年低于同行可比均值，主要系公司毛利率较低的硬件及其他业务收入在 2018-2019 年的增长幅度相对较高所致。
表 4：奇安信与可比公司研发支出对比研发支出（亿元）及增速研发支出占营业收入比值股票代码公司简称2017-20192017 年2018 年2019 年2017 年20.61%2018 年2019 年19.57%年 CAGR 002439.SZ 启明星辰4.705.476.0513.46%21.70%300454.SZ 300369.SZ 深信服 4.782.900.961.422.952.905.417.793.171.521.563.903.178.1811.413.3854.47%7.91%19.34%23.10%22.29%30.56%23.18%22.29%65.86%24.16%23.59%24.25%27.83%24.31%24.16%45.04%24.86%20.20%21.67%27.68%22.79%21.67%33.20%绿盟科技688023.SH 安恒信息688030.SH山石网科 2.0546.02%14.88%27.35%14.88%39.14%1.87可比平均 4.953.3810.47-可比中值688561.SH奇安信资料来源：Wind 、市场研究部表 5：奇安信与可比公司毛利率及增速对比2017-2019股票代码股票简称2017 年2018 年2019 年年 CAGR 002439.SZ 300454.SZ 300369.SZ 688023.SH 688030.SH启明星辰深信服65.18%75.50%71.16%67.58%77.53%71.39%71.16%74.91%65.47%73.32%76.93%70.50%76.30%72.50%73.32%55.68%65.79%72.19%71.71%69.47%76.00%71.03%71.71%56.72%0.47%-2.22%0.39%绿盟科技安恒信息山石网科可比平均可比中值奇安信1.39%-0.99%-0.19%0.39%-12.98%-688561.SH资料来源：Wind 、市场研究部3.预期奇安信首发 PS 估值为 12.99 倍-13.86倍奇安信报告期内收入实现快速增长，但由于报告期内高研发投入、人员快速扩张，目前仍处于亏损状态，因此，我们选择 PS 作为其估值指标。
奇安信是国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商，具备强大的安全对抗技术和研发创新能力，产品线覆盖面广泛，拥有微软、苹果、阿里云、华为等知名企业客户。
在终端安全、安全管理、安全服务、云安全领域国内市场占有率排名第一。
报告期内业务规模快速增长，研发投入规模及占比显著高于同行可比，但报告期内尚存在亏损，且毛利率逐年下滑，亦面临与三六零未来存在竞争、发生数据泄密及其他网络安全事件等风险。
考虑流动性溢价因素后，奇安信 AHP 得分为 2.96 分，位于总分的 47%分位，位于 2020 年科创板上市同行业新股的上游水平。
综上，给予奇安信 2019 年对应的首发摊薄后PS 估值较同行可比均值（17.32 倍）20%~25%的折价，即预期奇安信首发摊薄后 PS 为 12.99 倍-13.86 倍，对应的价格区间为 60.29 元-64.31 元,对应的总市值区间 409.74 亿元-437.06 亿元。
表 6：奇安信预期发行价敏感性静态测算结果及与可比公司估值对比预期发行预期发行 PE/最新 PE （倍） PB/最新（倍）-2019 ——2019 扣PB （倍）预期发行预期发行PS/最新PS （倍）预期发行价/最新收盘价预期发行PE/最新 PE 市值/最新总市值（亿元）公司代码公司简称扣非前归母净利非后归母净利-2019 归母 -2019营业（元）净资产收入下限上限60.2964.31-82.79-88.31-59.55-63.52 3.673.7712.9913.86409.74437.06688561.SH 奇安信可比公司均值112.7057.61131.3169.0211.217.7417.3212.8317.4710.9824.2624.8413.55281.8137176217317921383002439.SZ 300454.SZ 300369.SZ 300768.SZ 688023.SH 688030.SH启明星辰深信服42.47196.0022.9948.76316.6350.70105.6581.01117.6999.8619.425.59绿盟科技迪普科技安恒信息山石网科77.2683.3011.5515.867.08254.33100.36294.67123.35注：奇安信 PE 、PB 、PS 、市值均以预期发行价计，可比公司以 2019 年年报和 2020 年 7 月 6 日收盘价计。