116.64 108 100 94 88.36 101.52 C C2 0 C1 0.152 1.664
C1=(0.786*1.664+0.214*0.152)/1.05=1.277 C2=(0.786* 0.152+0.214*0)/1.05=0.114 C= (0.786* 1.227 +0.214* 0.114)/1.05=0.979
实物期权
战略规划需要金融。然而，标 准的现金流折现技术低估了期权价 值，这种期权价值依附于利润增长 的商业业务上。企业金融理论需要 扩展解决实物期权的方法。 ---Steward Myers

实物期权是指那些符合金融期权特征，但不在金融市场 上进行交易的投资机会。 实物期权是一项权利，是金融期权在实际生产领域的延 伸。 实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。 实物期权既可以被经营者创造出来，也有可能从其他人 手中购买。
第一节、实物期权的概念

1、定义：
实物期权是一种以实物资产（非金融资产）为根本 资产的期权。它可以看成是金融期权的扩展，描述了 在某一特定时间内拥有采取某一行动的权利。 2、实物期权的分类： – （1）延期或等待的期权（option to defer）; – （2）收缩或扩展项目规模的期权（Option to contract or expand)
用期权的思想分析投资时，项目的价值包含以下 两部分：项目价值=净现值+期权的价值
在我们的例子中，拥有该项目相当于拥有一个以项 目现金流为标的资产，以投资额为执行价格、到期为一 年的看涨期权。V=100，V+=180，V-=60，等待一年后投 资的成本是（1+r）I。
图12-1-2：项目中隐含的期权价值
根据NPV法，项目的现值是：
V= E（C1）/（1+r）=50%×(180+60)/(1+20%)=100
项目的净现值是：
NPV=[E（C1）/（1+r）]-I0=100-110=-10<0。 按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是 不应该被考虑的，所以结论是“不投资”。
பைடு நூலகம்12-1-1：项目的决策树
–

（3）放弃项目的期权（option to abandon） （4）转换项目的期权（option to switch） （5）复合期权（compound option）
3、金融期权与实物期权的区别
金融期权 权利 根本资产 市场价格 波动性 期限 买卖一金融资产的权利 股票等金融资产 股票等金融资产的市场价格 股票等金融资产价格的不确定性 到期日 实物期权 采取一行动的权利 项目等非金融资产 项目的未来现金流贴现值 项目未来现金流的不确定性 投资项目等机会的消失

案例1-6：某著名电脑公司自己生产芯片的成本是
1000万元,现在想委托一家厂商组织生产，该厂商报价是 1100万元。假设芯片的生产设备价值800万元，芯片以及 生产设备的价格波动率都是0.4,委托合同期限是3年，同 期无风险收益率是5%。问电脑公司是否应该接受厂商的 报价？

电脑公司通过这个合约相当于 得到一个看跌期权，该期权赋 予电脑公司不必购买设备就能 够组织芯片的生产，也就相当 于先购买了设备后，三年内在 芯片需求下降时，有权把设备 按照原价出售给委托厂商。该 期权的价值是150万元。
输入 当前股价S（万元） 年波动率s 无风险利率r 协议价格X（万元） 到期时间T-t（年） -d1 -d2 N(-d1) N(-d2) 看跌期权价格p 800.00 40.00% 5.00% 800.00 3 -0.563 0.130 0.287 0.552 150.471
第二节
天气风险管理
天气风险是指冷、热、降雪、下雨、起风等 天气事件对企业经营业绩的冲击。天气风险管理 是运用金融衍生产品控制和管理天气风险的一系 列办法和措施。天气风险市场是金融领域最具创 造性的市场之一。
（1）拥有等待NPV>0再进行投资的权利；
（2）投资后仍拥有的各种选择权，如关闭停产、 扩大规模追加投资等。
1、放弃项目投资的权利价值

案例1-2：一个项目的现值为100万元。假定它每年的
经营存在两种可能，一是按照当年的现值以8%增长，另 一种可能是按照当年的价值以-6%负增长。如果允许在项 目投资两年后，投资人可以90万元的价格卖掉项目。无 风险收益率是5%。 问：卖掉项目的权利的价值是多少？
行权价格
90ACD
天气的看跌期权

案例2-3：一家冬季外衣销售 商发现第四季度的收入和气温 （特别是按照第四季度每日气 温计算的外套指数CoDD）有很 强的相关性。根据分析，每一 个CoDD的价格是50000元。公 司的财务目标是对温暖天气带 来的损失进行保护，但同时享 受由寒冷天气带来的收益。
第二节 期权在项目评估中的应用
传统的项目评估方法由于忽视了包含在投资项 目中的灵活性价值而存在着很大的缺陷。 期权理 论认为该灵活性价值的本质就是期权的价值。

案例1-1：假设一个项目的投资额为110万元，一年后，
该项目产生的现金流有两种情况：180万元或者60万元， 两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利 率8%，经风险调整的贴现率为20%。该项目是一个好的投 资项目吗？
马上投资 NPV=10
决策行为
不投资 NPV=-10 等待一年再定 NPV=？
被忽视的 选择机会
一年以后，要么市况好转，即项目达到180万元现金流 量，则按原计划投资；要么市况恶化，即现金流量为60 万元，则放弃投资。两种情况必出现其一，且出现的概 率各为50%。考虑上述因素后的净现值应该调整为： NPV=50%×[180/（1+20%）-110/（1+8%）]=24.08（万元） >0
结论是：
本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。 与“不投资”的选择相比，等待“创造”的价值是 24.08-0=24.08万元；同“现在就投资”的选择相比，其 “创造”的价值是24.08-（-10）=34.08万元。无论从什 么角度来衡量，本例中投资人由于拥有“等待”选择权 而增加了项目的价值。
180 100 ?
61.2
60
0
E+=max[0,V+-（1+r）I]=max[0,180-（1+8%)×110]=61.2, E-=max[0,V--（1+r）I]= max[0, 60-（1+8%）×110]=0, P=[(1+r)-d]/（u-d）=[(1+8%)-0.6]/(1.8-0.6)=0.4。 E=[p E++(1- p) E-]/(1+r)=[ 0.4×61.2+0.6×0]/ （1+8%）=22.67

我们相当于以 4818(60*365*0.22)万元的执 行价格获得7227(60*365*0.33) 万元资产的权利.该期权一年 的价值是2607.96万元,大于每 年的损失2000万元,结论是值 得进行投资.
输入 当前股价S（元） 年波动率s 无风险利率r 协议价格X（元） 到期时间T-t（年） 输出 d1 d2 N(d1) N(d2) 看涨期权价格c 1.602 1.302 0.945 0.903 2607.960 7227.00 30.00% 3.00% 4818.00 1
2、收缩项目规模的权利价值

案例1-3：项目情况如前例。考虑压缩项目规模这个权
利的价值：如果允许在项目投产2年后，投资人可以把项 目规模压缩一半，即一半规模的项目照常经营，而收缩 掉的一半以55万元出售。 问：这个允许项目收缩的权利值多少钱？
图12-1-4：项目中的期权价值 1）在现值为116.64万元时收缩，获得的现值： 0.5*116.64+55=113.32 2)在现值为101.52万元时进行收缩，获得的现值： 0.5*101.52+55=105.76 3）在现值为88.36万元时进行收缩，获得的现值： 0.5* 88.36 +55=99.18
课堂讨论：如果投资额是90万元，项 目该如何决策？
NPV定价方法的缺陷


1、项目的价值除了当前的投资价值外，还包括 未来投资的权利价值。 2、应用NPV法进行项目评估时，隐含的两个假 设：
– （1）两种选择：投资或放弃；
– （2）无不利情况下的关闭或停业的可能，也无有利
情况下追加投资的可能。
3、现实市场中投资项目所包含的与上述隐含 的假设不符的情况：
表12-2-1：某气温看涨期权条款
地点 标的指数 保护期 执行价格
某市 预报明天气温大于95 6月1日-9月30日 10次
赔付率 类型
赔付上限
超过行权价格每次5万美圆 气温的看涨期权
20次
第十二章 实物期权

案例12-2-2：一家建筑公司赢得一项公路建设重点工程。工程
条款规定工期为三年，每提前一天奖励100000元，每逾期一天罚款 100000元。从以往经验看，降雨、降雪和低温是耽误工期的主要原 因。凭经验，公司认为下列情况是不利天气情况的具体表现：1） 日降雨量超过30毫米；2）日降雪量超过70毫米；3）日平均气温低 于摄氏2度。 公司在分析天气历史数据和公司往年的经营业绩后，认为每年平 均以上情况出现30次属于天气正常。
116.64 108 100 94 88.36 101.52 C C2 10.82 C1 4.24 0
C1=(0.786*0+0.214*4.24)/1.05=0.864 C2=(0.786* 4.24 +0.214*10.82)/1.05=5.379 C= (0.786* 0.864 +0.214* 5.379)/1.05=1.743
116.64 108 C1 1.664