投行化将成为不良资产处置核心竞争力（长城资产副总裁周
礼耀）
导读：
“目前，投行项目收益占长城全部不良资产收益的20%左右，我们计划到2017年的时候，投行业务所产生的收益要占母
公司收益的半壁江山，3年里要滚动开发100个左右项目。

”“有霜冰箱”里的不良资产，在通过资产重组、债务重组、企业重组、股权重组等“投行化”的手段运作之后，年化回报
率通常都在30%以上，以实现资产包的盈亏平衡。

周礼耀：由于严重的产能过剩，整个光伏行业自2012年起
进入了“寒冬期”，超日公司也因不合理的产业扩张，出现严
重的流动性困难。

截至2014年6月30日，超日公司合并报表账面总资产35.8亿元，总负债64.7亿元，对外担保总额11亿元，已经资不抵债。

2014年3月4日，*ST超日公告称“11超日债”本期利息将无法于原定付息日（2014年3月7日）按期全额支付，仅能够按期支付人民币400万元。

至此，“11超日债”正式宣告违约，成为国内首例违约的公募债券。

同时，深圳证券交易所决定超日公司股票（股票代码002506）自2014年5月28日起暂停上市。

早在超日债违约之前，2013年11月上海办事处就看到了许多风险可能爆发的苗头，当
时有许多债权银行都在试图尽快转让超日的债权。

在其他机
构急于退出时，长城资产看到的是危机的另一面——重组机会。

2014年3月“11超日债”兑付危机爆发，我们觉得有必要尽快参与到救助过程之中。

一是从不良资产收购处置角度来看，超日公司已走到破产边缘，各金融及非金融债权人持有的主债权将面临巨大损失，长城资产如能在此时实施债务重组，对债权进行打包收购，可以为未来处置债权扩大盈利空间；二是从资本市场并购重组角度来看，长城资产若此时联合行业龙头企业对超日公司进行整合，即可以通过资产重组支持超日公司化解债务危机、起死回生，长城资产也可以获得上市公司股票，从而实现社会效益和内部效益的统一。

为此，总部投资投行事业部和上海办成立了专门团队展开尽调。

情况的严重远超预想，超日公司总债务高达58亿，如果企业破产清算，债务的清偿率不足4%。

但是如何重组超日公司？面对58亿的巨额债务和资不抵债、濒临破产边缘的状况，传统的追加投资和债转股等方式已不适用。

只有先破产重整让企业轻装上阵，然后资产重组才能最大限度提高资产内在价值。

为此，我们选择了“破产重整+资产重组”的方案组合。

首先，通过破产重整一次性解决债务问题；其次，引入重组方和财务投资者帮助其恢复经营，满足恢复上市的要求；最后，注入优质资产，实现可持续盈利模式。

首先，我们通过破产重整的方式一次性地解决超日的高额债务。

一方面，我们以附条件保函形式收购了“11超日债”，由长城资
产为持有人提供连带责任担保，保证“11超日债”全额兑付。

另一方面，我们设计了分级兑付方案，全额受偿职工债权、税款债权以及20万元及以下的普通债权，有财产担保债权
按照担保物评估价值优先受偿；普通债权超过20万元部分
按照20%的比例受偿。

“这一方案最大程度地保证了中小债
权人的权益，维护了社会稳定”周礼耀说，为了保证这一方案顺利通过，长城资产收购了超日公司7.47亿非金融债权。

事后看来，这部分债权成为推动方案通过的关键。

在完成了债务重组之后，长城资产立即着手超日公司的保壳和资产重组，并为此设计了整体的实施方案。

首先，引入以协鑫集团为首、另有多家财务投资者为辅的重组方，超日公司以资本公积转增股的方式向重组方和投资者募集资金用于偿还整体债务，重组方江苏协鑫及其他财务投资者帮助超日恢复生产经营，以此保证2014年底超日公司净资产为正、利润为正，达到
恢复上市的基本要求。

其后，在实现经营性保壳的同时，通过后续资产注入提升超日公司未来的可持续经营能力。

长城公司设计了将超日公司打造成为轻资产、高技术、高附加值的系统集成服务商方案，为客户提供包括设计、采购、管理运维、项目融资在内的一揽子全方位光伏电站解决方案。

该方案符合行业发展趋势，并于2015年12月5日获得证监会核准批复。

重组完成后，超日公司将作为连接光伏上游产品与下游电站的桥梁和资源整合者，为产业链上各个环节提供
以技术为核心的咨询服务。

“‘超日项目’圆满地解决了国内首例公募债违约事件，保护了6000多户债权人的权益，维护
了社会稳定；帮助濒临破产的上市公司走出困境，恢复生产，复牌上市，重获可持续发展能力；减轻了社会压力，稳定了员工的就业；推进中国光伏行业资源的有效整合和产业升级。

超日股票复牌后我们也获得了不错的财务回报。

”在周礼耀看来，金融资产管理公司的很多工作是在中央金融企业的社会效益与公司内部的经济效益之间寻找平衡点。

“这对我们的业务开展提出了更高的技术要求”他说，不良资产为基础的并购重组，需要有综合性投行“上中下、左中右、前中后”整合各
类资源的能力，长城资产近几年的实践，特别是去年我们对ST超日的重整复牌、科迪乳业的重组上市、长航凤凰的重
组成功等案例，在市场上的反响都非常好。

今年前五个月，已经有三个重组项目基本落地，还有一些项目正在报批推进之中。

值得一提的是，长城资产近17年来的并购重组，都
是以产业为支撑，直接服务于实体经济，以企业再生和转型升级为目的的行为，在实现社会价值的同时实现公司自身的发展。

资产管理公司实施债转股有天然优势腾讯财经：市场对新一轮“债转股”的期望颇高，资产管理公司在其中将扮演
什么样的角色？周礼耀：债转股是不良资产处置的一种技术手段，而金融资产管理公司实施债转股有天然的优势。

首先不存在法律障碍，在政策性的债转股和商业化的债转股的实
践当中，资产公司取得了重要的经验；其次，能够实现合理的风险回避，有效阻断敏感信息，建立安全数据的防火墙；三是可以发挥综合金融服务的优势，利用金融资产公司综合金融平台支持企业的发展。

对于正在处于市场化发展阶段的资产管理公司而言，除了加强跟银行机构的合作，通力做好债转股工作外，更重要的还在于资产公司自身市场竞争力的建设和发展，一方面，提升从不良资产产生的源头解决不良资产问题的能力，另一方面，又要能够对不良资产产生后的处置工作做出快速反应，通过多种手段和专业技术承担起“金融稳定器”和“盘活存量与资源再配置”功能。

对企业实施债转股，要能够切实降低企业财务杠杆，有效发挥金融对实体经济的支持作用。

不容忽视的是，如果真正按照市场化和法制化的途径，来做债转股，实际上要银行、企业、资产管理公司或者是任何一方达成共同点的难度非常大。

股改已进入最后阶段腾讯财经：长城资产去年底宣布股改引战，计划引入5-8家战略投资者，目前这一进展如何？挑选战投的标准是什么？周礼耀：总体讲，我们希望通过引战，达到“引资、引制、引智”的目标，不断增强核心竞争力，提升公司内涵价值。

一是希望通过引战增强公司的资本实力，进一步提高资本充足水平；二是希望引进的战略投资者具有一定国际影响，对长城的长期发展前景看好，对公司着眼于战略投资，而不是单纯的财务投资；三是希望战略投资者的业务和产品，能够
与长城的业务和产品有着紧密的关联度，通过业务资源整合，延伸公司产品和业务链条；四是希望战略投资者能够为长城带来行业领先的技术，更先进的管理理念；五是希望战略投资者能够有助于长城提升国际影响力，拓宽公司的海外营销渠道，促进公司今后在境内外上市。

去年8月份，国务院批准了公司股份制改造的具体方案，经过几个月的运作，股改进程已经到了最后阶段，基本准备工作已经完成。

对于下一步的引进战略投资者，我们也做了一些调研，不少国内外投资者对长城资产很感兴趣。

引战完成后，我们将选择合适的时机和窗口上市。

秃鹫资产（tujiuamc）：不良资产行业智库。