（优选）股票价值评估
第一节 增长率
一、股票价值决定因素 二、历史增长率预测法 三、因素分析预测法 四、增长率预测应注意的问题
股利 股权自由现金流量
一、股票价值决定因素
公司自由现金流量
会计收益
留存收益 比率（b)
投资收益率(ROA)
现金流量 CF
g =b×{ROA+B/S[ROA-rb(1-T)]}
8 947
2000
9 520
2001
10 289
2002
23 066
2003
25 387
2004
27 972
ln(净收益) 9.7157 9.5480 8.8569 9.2324 9.2003 9.0991 9.1612 9.2388 10.0461 10.1420 10.2390
Excel 计算
在Excel 电子表格中： “工具” → “数据分析” → “分析工具” → “回归” 项→在Ｙ值输入区和Ｘ值输入区分别输入表3-2中第3栏和第1栏中的相关数据， 即可得到线性回归方程和对数线性回归方程。
（一）算术平均数与几何平均数
1．算术平均数(arithmetic mean, AM)
◆ 过去各种增长率的简单平均数
◆ 计算公式：
算术平均数
( AM
)
1 n
1
gt
tn
gt 在第t年的增长率
◆ 评价：算术平均数是历史增长率的中位数，不同时期的收益或现金流 量水平在算术平均数中的权数是相等的，并且忽略了收益中的复利影响。
51 551
72.33% 23 066
124.18%
750 796
8.23%
53 202
3.20% 25 387
10.06%
862 069
14.82%
52 128
-2.02% 27 972
10.18%
239.29%
226.26%
126.35%
23.93%
22.63%
12.64%
22.71%
15.45%
1 5.37%
见【表3-1】
年度
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 合计 算术平均数 几何平均数 标准差
表3- 1
青岛啤酒增长率（1994~2004年）
主营业务收入(万元) 金额 增长百分比
息税前收益(万元) 金额 增长百分比
NI 2005 e(9.032680.07756 12) 21 238 .92 万元
小结
表3-3
2005年青岛啤酒净收益预测表
单位：万元
算术平均数
几何平均数
线性模型
对数线性模型
预期增长率 2005年预期净收益
12．64% 31 507.66
5.37% 29 474.10
—— 23 011.33
【 例3-1】青岛啤酒股份有限公司（600600）是一家历史悠久的啤酒 生产企业。该公司1994 ~2004年间的主营业务收入、利润总额和净收益 如表3-1所示。
▼ 算术平均数计算的净收益增长率
净收益增长率 AM
126.35% 10
12.64%
▼几何平均数计算的净收益增长率
净收益增长率 GM
10 27 972 16 576
12.49%
13 878
36.93% 9 900
-3.16%
244 544
41.95%
18 506
33.34% 8 947
-9.62%
376 626
54.01%
25 656
38.64% 9 520
6.40%
527 672
40.11%
29 913
16.59% 10 289
8.07%
693 673
31.46%
5.37%
17.44%
38.44%
43.64%
（二）线性模型和对数线性模型 1 .线性模型 ◆ 计算公式：
NI t a bt
◆ 评价：线性模型考虑了复利计算的影响，但它是以绝对数（元） 解释增长率的，在预测未来增长率方面的效果并不理想。
2.对数线性模型 ◆ 计算公式：
ln(NIt ) a bt
净收益(万元) 金额 增长百分比
111 338
12 396
16 576
147 207
32.22%
11 630
-6.18% 14 017
-15.44%
151 586
2.98%
5 427
-53.33% 7 023
-49.90%
153 143
1.03%
10 135
86.75% 10 223
45.56%
172 271
7.756% 21 238.92
2005年实际的净收益为30 395.806万元
三、因素分析预测法
（一）净收益增长率模型
◆ 假设：（1）股权资本收益率保持不变，即ROEt=ROEt-1=ROE （2）公司不能通过发行新股筹资
◆ 计算公式：预期增长率 (1 股利支付率)股权资本收益率 留存收益比率股权资本收益率 b ROE
线性回归方程：
NIt 6 610 .491 1 366 .736 t
预测青岛啤酒2005年净收益值
NI2005 6 610 .491 1 366 .736 12 2 3 011 .33(万元)
对数线性回归方程：
ln( NI t ) 9.03268 0.07756 t
预测青岛啤酒2005年净收益值
2．几何平均数(geometric mean, GM) ◆ 考虑发生在各个时期的复利
◆ 计算公式：
几何平均数(GM ) n NI0 1 NI n
NI 净收益
◆ 评价：几何平均数考虑了复利的影响，但它只使用了预测序列数 据中的第一个和最后一个观察值，忽略了中间观察值反映的信息和增 长率在整个时期内的发展趋势。
预期增长率 g
稳定增长率 g
永续增长期现金流量在第n年的价值
CF现值 股票价值
CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 ………系数
×
风险溢价
行业因素 经营杠杆 财务杠杆风险 历史风险溢价风险 国家风险溢价险
图3-1 股票价值决定因素
二、历史增长率预测法
【例】 承【例3-1】以青岛啤酒净收益为例，按线性模型和对数线性模 型计算的相关资料如表3-2所示。
年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
表3-2
青岛啤酒净收益收益率计算表
日历年
净收益
1994
16 576
1995
14 017
1996
7 023
1997
10 223
1998
9 900
1999
【例】以青岛啤酒为例，2004年该公司每股收益为0.2639元，股利支 付率为56.84%，净资产收益率为7.799%。
假设上述因素保持不变，则青岛啤酒预期股利增长率为: