2003
2007
数据来源：日本统计局，安信证券研究中心
2011
通缩案例：日本90年代
日本银行信贷增速（%）
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 日本银行票据和贷款同比增速
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：日本银行，安信证券研究中心 注：1993年日本银行调整了统计口径。
100 130
板材库存（1月1日=100）：
2012
140 2008 2010 2011 2012
2008
2010
2011
120
110
-5
数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心。
2010
通胀案例：韩国1997年
韩国PPI（%）
韩国PPI
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心
2010
韩国国有企业私有化改革
数据来源：[韩]白平善.国营企业私有化，安信证券研究中心。
通胀案例：韩国1997年
韩国制造业有形资产同比增速（%）
25 20 15 10 5 0 -5 韩国制造业有形资产同比增速
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2010
天不变道亦不变
程定华
2012年12月
主要观点
• • • • • 企业资产负债表：阿喀琉斯之踵 政策选择：走老路还是走新路？ 经济企稳：假复苏还是真反弹？ 新型城镇化：盛宴还是鸡肋？ 结论及行业配置
企业杠杆:阿喀琉斯之踵
企业杠杆：阿喀琉斯之踵
非金融上市公司总负债/总资产（%）
70 65 60 55 50 45 40 2003年上市公司 含历年新上市公司
韩元兑美元
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
40 30 20 10 0 -10 -20 -30
1997/01 1997/05 1997/09 1998/01 1998/05 1998/09 1999/01 1999/05 1999/09 2000/01 2000/05 2000/09 2001/01 2001/05 2001/09
制造业有息债务比总资产
51 45 39 33 27 21
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：CEIC，安信证券研究中心
2010
经济企稳：假复苏还是真反弹？
经济企稳：低库存
长材库存（1月1日=100）：
210 190 170 150 130 110 90 70
1999.9.30 1999.12 2000.4.29 2000.6.20
发行给海外存托凭证（DR）24.9 亿美元
出售给国外一般公募基金 出售给国外一般公募基金 完全私有化 安阳和釜川热合并发电所出售给韩国重工业
浦项综合制铁
2000.9.30
产业银行把浦项制铁以存托凭证（DR）形态出售，把其余 股份卖.给浦铁完成私有化
2008年3月
2008年6月
济钢和莱钢合并
唐钢、邯港合并成立河北钢铁集团
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
-15 10 15 20 25 0 5 -5
-10
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
电解铝
电解铝行业并购
电解铝行业ROE（%）
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
钢铁企业并购案例
钢铁并购发生在2005-2008年
时间
2005年8月 2005年10月 2005年12月 2006年3月 2007年6月
事件
鞍钢合并本钢 唐钢、首钢合作成立京唐钢铁 武钢整合柳钢 唐钢兼并承德钢铁和宣化钢铁 宝钢收购八一钢铁
2010
通缩案例：日本90年代
日本制造业固定资产同比增速（%）
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2
1980 1982 1984 1986
日本制造业固定资产同比增速
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2002
通缩案例：日本90年代
20 16 12 8 4 中国非金融企业ROE
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2011
经营性现金流恶化
经营性现金流净额为负的上市公司比例（%）
40 35 30 25 20 15 经营性现金流净额为负的公司占比
1998
1999
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
数据来源：CEIC，安信证券研究中心
2010
通胀案例：韩国1998年
韩元兑美元（%）：
1800 1500 1200 900 600
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
•通胀+私有化
通缩案例：中国90年代末
中国PPI（%）
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国PPI
1993
1995
1997
1999
2001
2009
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2011
通缩案例：中国90年代末
中国制造业投资增速（%）
80 60 40 20 0 -20 -40 制造业投资增速
日本全行业ROE（%）
14 12 10 8 6 4 2 0 日本全行业ROE
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2002
通缩案例：日本90年代
日本制造业资产负债率（%）
制造业有息债务/总资产
43 39 35 31 27 23
韩国国有企业私有化改革
1998年韩国开始新一轮私有化改革
国营企业名称
韩国综合金融 韩国电力
改革时间
1999.1.21 1999.3.26
改革内容
把政府所占 10.2%的股份全部出售 发行给海外存托凭证（DR）7.5 亿美元
韩国通信
烟草人参公司 韩国煤气公司 大韩送油管公司 热合并发电所
1999.7.14
韩国（1997）
中国（2012）
美国（2007）
数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：日本和韩国是全部制造业的资产负债率。中国和美国采用上市非金 融公司数据替代。
被动去杠杆易引发经济危机
债务/总资产（%）
90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 日本制造业 韩国制造业 美国非金融上市公司
通胀案例：韩国1997年
韩国企业ROE（%）
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 制造业 全行业
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2010
通胀案例：韩国1997年
韩国制造业有息债务比总资产（%）
44
51
58
65
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
铁道部
铁道部资产负债率（%）
企业杠杆：阿喀琉斯之踵
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
企业盈利能力下降
中国非金融企业ROE（%）
108 家国有公司中,38 家被立即私有化, 34 家逐步私有化
国有企业
母公司(26家）
重组计划
立即私有化 逐步私有化 结构重组 自主重组 立即私有化 逐步私有化
总数
5 6 13 2 33 28 6 8 7 108
子公司(82家)
合并或清理 结构重组 自主重组 总计
数据来源：IMF，安信证券研究中心。
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
电解铝行业并购
2005年后中国铝业实施了一系列扩张战略 时间
2005年1月 2005年12月 2006年1月 2006年1月 2006年3月
事件
中国铝业收购兰州铝业28%股份，成为第一大股东 中国铝业收购焦作万方29%股权，成为第一大股东 中国铝业收购遵义铝业51%股权，成为控股股东 中国铝业收购山东华宇60%股权，成为控股股东 中国铝业收购抚顺铝业100%，成为唯一股东