b.城乡居民储蓄存款余额：储蓄扩大的直接 效果就是投资需求的扩大和消费需求的减 少。
⑷金融指标： a.总量指标： ❖ 货币供应量：根据流动性分为
流通中现金 M 0 狭义货币供应量 M 1 广义货币供应量 M 2
央行通过管理货币供应量来调节信贷供给和利 率，从而影响货币需求和供给。 ❖ 金融机构各项存贷款余额 ❖ 金融资产总量
高度相关性
⑵Tobin：二分法：资金在最优组合和无风险资产之 间进行分配
⑶Sharpe：资本资产定价模型CAPM：资产组合的收 益由无风险收益和风险溢价组成
E (R i) R 0i E (R m ) R 0
风险资产的期望收益等于推迟消费的补偿和承 受风险的报酬之和。
⑷Ross：套利定价理论APT：有效市场不存在 无风险套利机会。
a.企业经济效益：宏观经济环境是影响公司生 存和发展的最基本因素。
b.居民收入水平：收入水平会影响消费、投资 需求的变动。
c.投资者对股价的预期：宏观经济走势会影响 投资者对股价的预期和对市场的信心。
d.资金成本：宏观经济形势变化会引起资金相 对成本变化，影响投资者的投资行为。
（2）宏观经济变动与证券市场波动的关系：
❖ 2.从对利率的影响看，调整再贴现利率，通常不能 改变利率的结构，只能影响利率水平。
❖ 3.就其弹性而言，再贴现政策是缺乏弹性的。
③公开市场业务——重要和常用工具
❖ 公开市场操作，是中央银行利用在公开市场 上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或 撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给 量和利率，以实现其金融控制和调节的活动。
❖ John Williams：现金流贴现模型（股利贴现模型）
P 1 D 1 r1(1 D r 2 2)2 ...(1 D r tt)t(1 P trt)t
3.2 20世纪50年代至80年代的资产定价理论
1.基础资产定价理论： ⑴Markowitz：组合均值—方差理论：均值代表
期望值，方差代表风险 a.如何有效地构建分散化投资组合 b.减少风险分散投资还要避免组合内证券的
2.分别解释国民经济总体指标的概念并试着分 析这些指标的变动对证券价格的影响。
4.2 宏观经济分析与证券市场 1.宏观经济运行分析 （1）宏观经济运行对证券市场的影响：宏观经济因
素是影响证券市场长期走势的唯一因素。
宏观经济通过影响：
a.企业经济效益： b.居民收入水平： c.投资者对股价的预期： d.资金成本： 来影响证券市场。
⑴投资者非理性偏好：过度自信，反应不当， 损失厌恶，后悔厌恶，分离效应，羊群效应 等等
⑵金融市场的有限套利：套利成本，套利风险， 委托-代理问题（机构投资者的窘境）
3.基于行为金融学的资产定价理论 ⑴前景理论：引入价值函数和主观概率函数，
将人类心理行为模型化。
⑵行为资本资产定价模型（BCAPM） ⑶噪声交易者模型（DSSW） ⑷其它
❖ B-S模型，CAPM模型，M-M定理 （公司资 本结构与市场价值不相干理论 ）一起构成了 微观金融学的三大理论支柱。
3.3 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
1.行为金融学的兴起
行为金融学是金融学、心理学、行为学、 社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示 金融市场的非理性行为和决策规律。行为金 融理论认为，证券的市场价格并不只由证券 内在价值所决定，还在很大程度上受到投资 者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证 券市场的价格决定及其变动具有重大影响。
扩大外汇储备会刺激国内需求。
⑸财政指标：
a.财政收入：实现国家职能的财力保证。 b.财政支出：
改变财政支出的结构会改变消费需求和投资 需求的比例：经常性支出的扩大可以扩大消 费需求；资本性支出的扩大则可以扩大投资 需求。
c.赤字或结余
第一次作业
1.写出Black-Scholes模型的公式（欧式买入期 权），对每个变量做出解释，并简要分析它 们对期权价格的影响。
b.种类：
❖ 扩张性财政政策：刺激经济发展，证券市场 走强
❖ 紧缩性财政政策：抑制过热经济，证券市场 走弱
❖ 中性财政政策：
扩张性财政政策的具体影响：
❖ 减少税收，降低税率：增加收入，股价上涨拉动社 会总需求（消费需求与投资需求）——总需求刺激 投资，增加企业利润——影响预期，股价上涨。
❖ 扩大财政支出，加大财政赤字：扩大社会总需求， 刺激投资，扩大就业，企业利润增加，股价上涨。 过度使用会增加经济的不稳定因素，破坏与其，造 成股价下跌。
d.国际收支： 经常项目：综合性对外贸易指标。 资本项目：反映一国对外资金往来，利用外资 和偿还本金的执行情况。
⑵投资指标：
a.政府投资：扩大投资需求，促进经济增长 的重要手段。
b.企业投资：国内投资需求的主要部分。 c.外商投资：直接投资和间接投资。
⑶消费指标：
a.社会消费零售总额：研究国内零售市场变 动情况，反映经济景气程度的重要指标。
⑴Grossman-Stiglitz悖论（对有效市场假说进 行挑战）
⑵收益长期反转与中期惯性现象 ⑶期间效应（周一常跌） ⑷孪生股票价格差异之谜（A股H股差异） ⑸收益率的过度波动 ⑹股权溢价之谜 ⑺封闭式基金折价之谜 ⑻投机性泡沫
2.行为金融学的微观基础：行为金融学家放弃 理性人的假设，从心理行为出发，对市场的 各种异象进行解释。
❖ ①消费者信用控制；
❖ ②证券市场信用控制；
❖ ③不动产信用控制；
❖ ④优惠利率；
❖ ⑤预缴进口保证金；
❖ ⑥其它政策工具
①准备金率制度——货币政策之“巨斧”。
❖ 由于准备金制度在当今西方银行体系中相对 无效，各国央行已着手逐步取消存款准备金 制度。
②再贴政策——并不十分理想的货币政策工具
a.国内生产总值变动：证券市场反应GDP变动 的预期，股票平均价格的变动与GDP变化趋 势是相吻合的。（图）
b.经济周期变动：股价的波动超前于经济周期
复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段。
c.通货膨胀：温和通货膨胀刺激股价上涨，严 重通货膨胀使经济扭曲和失去效率，资金流 出市场。
注：1.实际GDP 2.名义GDP 3.上指走势 从图中,我们可以清楚的看到三个股市牛市：
1994-1997(4-7),1998-2001(8-10),2005-2007(15-17)
2.宏观经济政策分析 （1）财政政策： （2）货币政策： （3）收入政策：
（1）财政政策 a.手段： ❖ 国家预算（主要手段）：影响总需求、调节社会总
供求的结构。 ❖ 税收：强制性、无偿性、固定性。
控制总需求数量、调节供求结构、平衡国际收支。 ❖ 国债：调节资金供求和货币流通量 ❖ 财政补贴：再分配形式 ❖ 财政管理体制：资金管理权限、财力划分制度 ❖ 转移支付制度：调节财力纵向与横向不平衡
❖ 减少国债发行（或回购短期国债）：是更多资金可 用于股票投资，推动股价上涨。
❖ 增加财政补贴：扩大总血球和刺激总供给，推动股 价。
（2）货币政策：
a.一般性货币政策工具，指中央银行所采用的、 对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生 全面性或一般性影响的手段，是最主要的货 币政策工具，包括：
❖ ①存款准备金制度
❖ 央行票据因其灵活性和主动性而成为货币市场的 “风向标”，引导银行间市场、交易所市场和相 关债券市场形成相应期限的市场利率和收益率曲 线，其一级市场收益率逐渐成为利率的定价基准。
❖ 央行票据由中国人民银行在银行间市场通过 中国人民银行债券发行系统发行,其发行的对 象是公开市场业务一级交易商,目前公开市场 业务一级交易商有50家,其成员均为商业银行。
b.利率：反映市场资金供求的变动状况，影响着居 民金融资产的选择，影响着政券的持有结构。
❖ 再贴现率：央行的一项主要货币政策工具。通过 影响商业银行资金借入成本来影响货币供给总量。
❖ 同业拆借率：LIBOR已经成为国际金融市场中大多 数浮动利率的基础利率。
（上海银行间拆放利率：SHIBOR）
❖ 回购利率：以国债为质押品的交易，其利率为无 风险利率。
b.失业率：警惕由于劳动力结构不能适应经济 发展对其的需求变动所引起的结构性失业。
c.通货膨胀（消费物价指数、批发物价指数、 国民生产总值物价平减指数）：收入再分配， 扭曲价格、降低资源配置率、引发泡沫经济 等等。
—— 温和通货膨胀（<10%）、严重通货膨胀、 恶性通货膨胀
——需求上拉型、成本推进型、结构型通货膨 胀
证券投资学 3-4
国贸系 ：傅钰
第3章 资产定价理论及其发展
❖ 现代金融学的三大核心研究领域： 金融市及机构 资产定价 公司财务
❖ 资产定价理论：对某种资产未来收益索取权的 价格决定方式，其实质是对一种权利的定 价。——对于风险的定价。
❖ William Sharpe ：资本资产定价模型（CAPM） ❖ Stephen Rose ：套利定价理论（APT） ❖ Black-Scholes：期权定价理论 ❖ 行为金融学
3.1 20世纪50年代以前的资产定价理论
❖ Bachelier：鞅过程（Martingale）指的是根据 目前所得的信息对未来某个资产价格的最好 预期就是资产的当前价格。 在新的概率分布 条件下，所有资产价格经过无风险利率贴现 之后，为一个鞅过程。
❖ 如果Xn是个鞅过程，也就是E( X( n+1) | Fn )=X( n )。意思是说，已知n时刻之前的所 有信息的条件下，X( n +1)的期望就是X( n )。
❖ 公开市场操作包括人民币操作和外汇操作。
❖ 今后的货币政策将会以公开市场操作为主，央行 票据在其中扮演重要角色。
❖ 1、央行票据承担着调控货币供应量的职能。
❖ 2、央行票据可以调节商业银行流动性水平，防止 信贷过快增长。
❖ 3、央行票据可以用来熨平货币市场波动。