2015年注册会计师资格考试内部资料
财务成本管理
第八章　资本预算
知识点：项目系统风险的衡量和处置 ● 详细描述：
（一）项目实体现金流量法和股权现金流量法
假设没有建设期，经营期不发生投资。

【总结】
（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。

净现值没有本质区别，是指两种方法计算的净现值同时为正或者为负或者为0，并不意味着净现值一定相等。

如果预计每年产生税后（息前）现金流量15万元，则按照实体现金流量法计算的净现值为
：15/11%－100＝36.36（万元）；按照股权现金流量法计算的净现值为：12/20%－40＝20（万元）。

（2）折现率应当反映现金流量的风险。

股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。

实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。

【提示】关于项目投资决策，如果题目中没有特别说明的话，一般均采用实体现金流量法，因此，折现率的确定通常采用加权平均资本成本。

如何
方法
现金流量及折现率净现值计算实体现金流量法①以企业实体为背景
，确定项目对企业现
金流量的影响。

营
业现金流量三种计算
方法。

②以企业的
加权平均资本成本作
为折现率。

净现值＝实体流量现值－全部原始投资股权现金流量法①以股东为背景，确
定项目对股东现金流
量的影响。

股权流
量＝实体流量－税后
利息 ②以股权资本
成本为折现率。

净现值＝股权流量现值－（全部原始投资－债权人投资）
确定？
一个最简单的办法是使用企业当前的资本成本。

但这是有条件的。

（二）使用企业当前的资本成本作为项目折现率的条件
应具备两个条件：
①项目的风险与企业当前资产的平均风险相同
比如，处于传统行业的企业进入新兴的高科技行业，显然风险差异很大，不宜使用当前的资本成本作为项目折现率。

②公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资——资本结构不变假设
（三）假设不满足时项目折现率的确定
1.满足两个假设条件——采用当前的加权平均资本成本作为折现率
2.两个假设不满足——使用可比公司法
如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本。

此时，折现率的确定可以采用可比公司法。

可比公司法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β推算项目的β。

【提示】由于经营业务相同，因此，项目与可比公司的β资产相同
调整的基本步骤如下：
1.卸载可比企业的财务杠杆
可比企业的贝塔系数为贝塔权益，其包含了资本结构因素，因此，需要首先将其财务杠杆卸载，计算出贝塔资产。

2.加载目标企业的财务杠杆
根据目标企业的资本结构调整β值，该过程称为“加载财务杠杆”。

加载使用的公式是：
【提示】注意这里加载的是目标企业的财务杠杆，而不是项目的财务杠杆。

如果资本结构不变，两种方法无差异，但资本结构变化时，二者不相同。

但这里考虑的是系统风险，因此，应当加载目标企业的财务杠杆。

3.根据目标企业的贝塔权益计算股东要求的报酬率
股东要求的报酬率＝股东权益成本＝无风险利率＋β权益×风险溢价
如果使用股权现金流量法计算净现值，折现率就用股东要求的报酬率。

4.计算目标企业的加权平均成本
如果使用实体现金流量法计算净现值，需要计算加权平均成本：
【提示】本方法可以运用于公司资本结构调整以及资本成本、企业价值的计算。

例题：
1.公司的主营业务是生产和销售制冷设备，目前准备投资汽车项目。

在确定
项目系统风险时，掌握了以下资料:汽车行业的代表企业甲上市公司的权益β值为1.2，资产负债率为60%，投资汽车项目后，公司将继续保持目前
40%的资产负债率。

甲上市公司的所得税税率为20%，该公司的所得税税率为30%，则本项目不含财务风险的β值是（）。

A.0.55
B.1.57
C.1.26
D.1.31
正确答案：A
解析：不含财务风险的β值指的是p资产，在类比法下，替代公司的β资产=项目的β资产，甲公司产权比率=60%+(1－60%)=1.5,β资产
=1.2+[1+(1－20%)X1.5]=0.55。

2.某公司的主营业务是从事家用洗衣机的生产和销售，目前准备投资汽车产业。

汽车产业上市公司的β值为1.6，行业标准产权比率为0.85，投资汽车产业项目后,公司的产权比率将达到1.2。

两公司的所得税税率均为24%,则该项目的股东权益β值是（）。

A.1.8921
B.1.2658
C.0.9816
D.1.8587
正确答案：D
解析：β资产=1.6/[1+0.85X(1-24%)]=0.9721；该项目的β权益
=0.9721X[1+1.2X(1-24%)]=1.8587。

3.下列关于项目投资决策的表述中，正确的是（）
A.两个互斥项目的初始投资额不一样，在权衡时选择内含报酬率高的项目
B.使用净现值法评估项目的可行性与使用内含报酬率法的结果是一致的
C.使用获利指数法进行投资决策可能会计算出多个获利指数
D.投资回收期主要测定投资方案的流动性而非盈利性
正确答案：D
解析：本题考核的知识点是“项目投资决策的内容”。

两个互斥项目在计算内含报酬率与净现值时可能产生不同的结果，应以计算的净现值法为准，所以选项A内含报酬率高的项目不一定是可选项目；选项B净现值法与内含报酬率法计算的结果可能是不一致的；内含报酬率具有多值性，获利指数不具有多值性。

所以选项ABC的说法不正确
4.采用净现值法评价方案时，关键是选择折现率，则下列说法正确的有（）。

A.在实体现金流量法下应以加权平均资本成本作为折现率
B.在实体现金流量法下应以股东要求的必要报酬率作为折现率
C.在股权现金流量法下应以加权平均资本成本作为折现率
D.在股权现金流量法下应以股权资本成本作为折现率
正确答案：A,D
解析：计算项目的净现值有两种方法，一种是以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，用企业的加权平均资本成本为折现率。

另一种是以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响，用股东要求的报酬率作为折现率。