关于证券市场信息披露制度的理论综述
关于证券市场信息披露{l;U度的理论综述
信息披露是资本市场上,筹资者
向投资者发布的关于企业经营等情
况的信息.包括企业自愿进行的信息
披露和国家有关法律法规规定的强
制信息披露.自20世纪30年代以
来,有关信息披露的学术争论就从来
也没有停止过.经济学家从不同的角
度对这一课题进行了理论探索.为了
更好地对信息披露的理论进行系统
梳理,我们有必要将其放在对资本市
场监管的大背景下进行研究.
一
公共利益目标监管理论下
的信息披露理论
以庇古(Pigou,1934)等人为代
表的公共利益目标监管理论是指:由
于垄断或者外部性等问题的存在的
存在,自由市场经常有失灵的的时
候;这时候,因为政府是万能的,它能通过监管纠正”市场失灵”,实现帕累托最优配置.
在证券市场上,按照福利济学的
观点,市场失灵主要有四个根源:信文/孙旭
息不对称,公共物品,生产者垄断,信息的外部性.这四个根源成了争论信息披露问题的焦点.
证券市场上的信息不对称是指
在证券市场上,筹资者比投资者更了解有关企业经营等方面的信息,即信息在筹资者和投资者之间的分配是不对称的.信息不对称会引发道德风险和逆向选择,这会干扰市场运作. 信息的公共物品属性是指在证
券市场上,信息在消费上具有非竞争性和非排他性的特征.投资者或者为投资者服务的私人生产者(如股票分析师)如果生产信息产品,则很难收回成本.这样,市场机制对信息的生产和供应就会不起作用,社会的福利
损失很大.解决的办法就是要由政府采取强制披露政策.另一方面,,在证券市场上,信息的价值衰减得很快, 市场上的不知情者会因为知情者的行动而推断出信息,因此后面的人们就有努力发掘信息的激励.同时,由于投资者都单独地生产信息,就会出现生产信息过量的现象.这也需要政府的强制披露政策,避免社会资源的浪费.
证券市场上的生产者垄断是指
在证券市场上,筹资者拥有对信息的垄断权,这种垄断权可以使他获得垄断额利润,由于缺乏市场竞争,所以就会披露不足.这理论可以解释美国资本市场发展的早期阶段,公众公司以商业秘密为由,拒绝向投资者披露有关企业经营情况的信息.由于生产者垄断所造成的自愿信息披露不足, 通常要由政府采用强制披露政策,解决信息的供给不足.
信息的外部性,又称为第三方效
应,是指企业披露的信息会被同行业
中的竞争对手所利用,产生信息披露
的实物外部性和金融外部性两种后
果.这会使披露企业处于不利的地
位,所以自愿信息披露不足,解决的
办法是政府的强制披露政策.
集团经济研究2007?8月上旬刊(总第238期)
.
磐?
二,质疑政府监管的理论下的信
息披露理论
公共利益目标监管理论获得了广
泛的批评.在众多的批评者中,芝加
哥大学的法和经济学学派占据了主
流.
1,芝加哥学派认为,市场失灵仅
仅是政府干预的必要条件,并非充分
条件.公共利益目标理论过分夸大了
市场失灵的程度.在大多数情况下,
市场失灵是可以通过竞争和私人秩序
来解决的.以上情况反映在信息披露
领域,表现为一些学者更倾向于自利驱动的披露模式.所谓自利驱动的信息披露模式是指信息披露的主体迫于市场竞争的压力自愿披露信息的模式.比如对于逆向选择问题,就可以通过以下途径解决:第一,通过承销商和会计人员以自己的信誉为公司披露信息的准确性提供担保.第二,通过”知情交易者”试图”击败市场”,赚取超高回报的交易,间接地披露信息,从而使股票抵达其”正确”位置.这时候,股
价在传递公司信息方面,比直接的信息披露更有效,成本也更低.第三,股
票交易所的竞争使它有激励去发布有利于投资者的交易规则;同样地,公司也有激励将它们的证券放在遵循投资者利益最大化的交易所里挂牌上市. 2,根据科斯定理(Coase,1960),
在竞争和私人秩序不能成功解决问题的少数情况下,通过私人诉讼和法院能够解决问题,处理当事人之间可能发生的利益冲突.在信息披露问题上,
证券发行人为了将自己发行的的证券
与低质量的证券相区别,可以向潜在
的投资者自愿进行信息披露,如果披
露内容中有不实陈述欺诈投资者的现
象,投资者可以以反欺诈法规条款为
依据起诉证券发行人.对于低质量的
公司来说,如果他们通过虚假的陈述
来模仿高质量的公司,那么依据反欺
诈法规进行的惩罚就会增加这种行为
的成本;反之,高质量的公司这种成本
就会很低或者没有.这样,反欺诈法
集团经济研究2007?8月上旬刊(总第238期) 规就会发挥足够的阻吓作用,政府的
监管是没有必要的.
3,芝加哥学派更进一步指出,即
便市场,私人秩序和法院都不能成功
地解决市场失灵问题,政府的介入也
不会使问题变得更好,反而有可能变
得更糟.因为政府监管者往往是无能
的,腐败的,并且容易被某些利益集团
所俘获,使监管行为严重地损害正常
合理的资源配置.
1964年,乔治.斯蒂格勒在他的
着名文章证券市场的公共管制》中, 用实证的方法得出结论:证券交易委员会管制的主要功效是将新公司排除在市场之外,SEC的注册条件限制并没有对新股质量有很大影响,当然也就没有对投资者提供更多的保护. 1973年,乔治.本斯顿的实证研究也
得出了政府对证券市场的披露管制是没有必要的结论.即1934年证券交
易法的披露要求没有对纽约股票交易所的证券产生正面影响.也没有证据表明它是必需的合理的.当然,要求更多的披露是值得怀疑的.继乔治.本斯顿之后,1981年,GreggA.Jarrell用
有效资本市场的新的统计方法进行了与斯蒂格勒教授类似的研究.Jarrell 教授使用了资本资产定价模型(CAMP)和跨期回报(RATS)模型进行检验.他的结论是SEC对新发行的证券的注册要求是失败的.Jarrel教授
进一步指出,庞大的注册费用支出使
股票和债券呈现出低风险的特征.
虽然通过以上的实证研究,没有
得出SEC对信息披露的监管对证券市场产生明显的效益的结论,但现有的研究也没有得出SEC被利益集团“俘获”的证据.
从以上的论述我们看到,芝加哥
学派的观点虽然有其可取之处,但是他们过于推崇市场,私人秩序和法院的力量了.例如,他们假定法院是信
息完备的,公正,不受利益集团所左右的,但是世界各国的法院更多表现出受利益集团左右,腐败和低效率.
三,诠释政府监管理论下的信息
披露理论
1,监管的公共强制理论
在市场失灵时,市场,私人秩序,
法院,政府到底在起什么作用,何时起作用,它们各自介入的深度如何?施
莱弗等人在对监管行为进行深入研究的基础上提出了监管的公共强制理论.该理论将社会控制策略分为四类:
市场竞争秩序,私人诉讼,监管式的公共强制和政府所有制.这一理论的基本假设是,以上四类对经济生活的社会控制措施都是不完美的,最优的制度设计需要在这些不完美的方案之间进行选择.只有在无序的程度太高,
私人秩序甚至法院都不能有效加以控制的前提下,监管才是必须的,并且当政府对私人部门的强权受到制约的时候,监管的效果更佳.
利用这个理论框架,能过解释信
息披露制度存在的理由.因为在证券市场上,投资者和筹资者的力量对比非常悬殊,受到欺骗的中小投资者不容易告倒发行商,所以法院执法不能有效地阻止欺诈.这样,政府的强制
披露政策在许多情况下成了有效率的制度选择(HayandShleifer,1998; Hay,ShleiferandVishny,1996).
在证券发行的信息披露方面,拉.波塔等人的实证研究表明,这是个很好的规范发行人行为的策略,而巴斯
(Barth,CaprioandLevine,2003)等
人的研究也得出了类似的结论.
2,法律的不完备理论
这一理论是20XX年由伦敦经济
学院的许成钢教授和美国哥伦比亚大学法学院的皮斯托提出的.他们认为, 因为法律要使用与大量的对象,涵盖不同的案件,所以往往是不完备的,那么,单纯依靠法庭执法无法对欺诈行为产生足够的阻吓,这样就要引入主动执法者一监管者.证券市场上的信息披露制度需要监管者执法.例如美国的证券交易委员会(作者系吉林大学经济学院博士研究生)。